日本的歷史也為我們帶來警示，單單追求財政支出規模擴張，不講求財政支出效率、投向，同時沒有貨幣政策的及時配合，經濟仍然會陷入潛在增速不斷降低的情境，財政反復擴張只是積累起巨額債務，還是很難走出政策失敗的怪圈。

1991-2012年，日本似乎陷入了政策失敗的怪圈，總結其原因主要有以下幾個方面：

?一是對問題認識存在過程

未對泡沫破裂、以及衍生的壞賬問題進行及時應對，推出政策滯后，導致這些問題長期拖累經濟，限制了貨幣和財政寬松政策的效果。

?二是財政支出效率偏低

前期財政擴張階段執著于生產型投資，并且大量公共資金投向偏遠地區基建，未能拉動私人消費和投資。

后期在人口老齡化、少子化的背景下，日本經濟潛在增速中樞下移，財政未能致力于提高潛在增速，而主要是對外部沖擊做出被動應對，沒有中長期規劃，這也就導致日本很難擺脫低增長。

?三是財政與貨幣政策未能充分配合

例如財政擴張時，匯率往往伴隨升值，貨幣政策行動常常較為緩慢，導致利率降的不夠低、不夠快，削弱了財政的效果，而偏高的利率也會危及財政可持續性。并且財政貨幣也未能聯手解決日本房價持續下跌問題，使得通縮預期持續。

?四是政策來回搖擺，錯失時機

1990年代以及2008-2012年內閣更迭，導致政策連續性差。日本政府在擴大支出和財政整固（加稅）之間來回搖擺，一方面是不待經濟穩固，就考慮政策退出，乃至推出收緊政策，這往往會打破經濟正向循環，損害民眾對擴張性財政政策持續性以及力度的信心。另一方面是政府并沒有社保負擔大幅增加之前，實行有力財政擴張將經濟提振起來，后續由于社保的剛性擠兌，教育、科研和就業等方面的開支相對不足，限制了潛在增長率。

不過這二十年間的日本政府并非一事無成， 2002年小泉的改革計劃，優先著重解決壞賬問題。到2005年，不良債權問題已基本解決，日本金融機構和企業重新獲得了自生能力，為此后日本經濟走出“失去的20年”奠定了基礎。

日本的歷史也為我們帶來警示，單單追求財政支出規模擴張，不講求效率、投向，同時沒有貨幣政策的及時配合，經濟仍然會陷入潛在增速不斷降低的情境，財政反復擴張只是積累起巨額債務，還是很難走出政策失敗的怪圈。

風險提示：對日本歷史數據存在認知偏差。對日本歷史政策梳理存在疏漏。

正文

近兩年日本經濟景氣、股市上漲獲得廣泛關注。“失去三十年”的日本如何走出通縮陰影？要回答這個問題，我們首先要問的是為何日本經歷了二十余年停滯之后，才走出大衰退。如果日本在90年代的政策有一些改變，會不會有助于日本早點走出衰退？我們致力于在本篇報告中探索這一問題。

1985年《廣場協議》簽訂之后，資產價格迅速提升，催生了大量泡沫，日本經濟進入了非理性繁榮階段。20世紀90年代泡沫破裂后，日本經濟很長一段時間內徘徊在衰退與低景氣復蘇的停滯狀態之中，1991-2012年名義GDP平均增速僅為0.48%，被稱為“失去的二十年”。期間，通脹率迅速下滑，大多年份處于零左右，甚至在1998-2013經歷了長達十五年通貨緊縮時期。與此同時，企業生產和效益下滑，失業率迅速上行。國內私人投資消費意愿不強，居民儲蓄率持續偏高。

我們根據日本內閣府公布的景氣動向指數，將景氣衰退和恢復作為一個完整的景氣循環周期，并以此將泡沫經濟時期和“失去的二十年”劃分為五個階段：1985-1990，1991-1996，1997-2000，2001-2007，2008-2012。在此基礎上復盤各階段日本政府采取的措施，包括貨幣政策、財政政策、金融和產業改革等，并探討為什么在采取了一系列刺激政策之后，日本經濟仍然沒有起色，或者說政策何以陷入“失敗怪圈”。

01 1985-1990，泡沫的形成及破裂

日本經濟泡沫，發生于1986年至1991年間，期間日本股市、土地等資產價格大幅上漲，以至于明顯偏離其內在價值。日經225指數和土地價格指數分別大漲約200%、300%到各自的歷史高點。

日本泡沫帶來的資產增值規模，一度超出本國GDP。股票和房地產資本增值部分，可以用“國民經濟核算——調整科目——資產持有收益”這一數值來表示，以此衡量泡沫的規模。在1986-1989四年間，土地和股市增值部分達到1751萬億日元，相當于這四年日本GDP總和的118%。除1988年之外，其余三年的資產增值均超過當年的名義GDP，這四年資產增值分別為當年GDP的116%、140%、90%和126%。觀察泡沫峰值的1989年，股市、地產市值增值部分占比達到當年GDP的47.5%、78.4%。

不過泡沫對經濟的拉動效應僅略高于1個百分點。泡沫對經濟的拉動作用主要體現在私人部門的消費和投資上。伴隨著資產價格迅速上漲，私人消費和投資自1987年下半年擴張，截至1990年末，失業率自3.1%下行1.1pct至2.0%，產能利用率（設備失業率，2020年=100）上漲約11%至143.6點。在地產價值大增的1987年，私人住宅投資同比增幅超20%，對實際GDP的拉動由此前的0甚至負值提升至0.9%。同時由于股價和地價上漲，居民和企業財富膨脹，私人消費和企業設備投資對經濟增長的貢獻最高達2.9%。1987-1990年，日本GDP增長率達到5.5%，較之前五年平均值高出約1.4個百分點。相比于泡沫帶來的資產增值規模（每年近1.2倍 GDP），泡沫對GDP的拉動作用（約1個百分點）可以說“微乎其微”。

日本經濟泡沫產生的原因是多方面的。金融自由化、經濟向好等是基本背景，在此基礎上有另外兩個主要原因：一是日元匯率升值，大量熱錢涌入。1980年代，日本長期對美國維持大額貿易順差，日本與美國的雙邊貿易摩擦不斷加劇。1985年，美國為了改善貿易赤字，與日本、英國、法國、德國簽訂了《廣場協議》，約定日元、英鎊等貨幣對美元升值。

《廣場協議》簽訂后，日元大幅升值。協議簽訂前美元兌日元匯率在240左右，截至1985年末升值幅度達19.9%，1986年日元升值26.5%。1987年2月，六國集團簽訂盧浮宮協議，美國不再強迫日元與馬克升值，但當年日本匯率仍升值30.6%。到1988年末，日元匯率已達到1美元兌121日元的階段性高點，日元匯率升值約1倍。在這種情況下，國外投資者僅通過套匯博取日元升值收益就可以獲得可觀收入，因此吸引國外資金涌入日本貨幣市場。海外投資者在1985-1989年間持有的日元規模增加近34倍，達44萬億日元，同期還買入了124萬億日元的日股和日債等其他金融資產。

日元升值帶動日本企業“出海”。由于日元升值導致國外生產資料相對便宜，為了降低生產成本，日本一部分生產性資本流向國外，1985-1990年對外直接投資增加超過6倍，達480億美元。此外，升值導致日本出口產品競爭力下降，外需減弱，出口增速低于進口增速，貿易差額在此期間由10.9萬億日元縮減至7.6萬億日元。國內的出口導向性企業受到打擊，產品積壓，生產性投資減少。

二是降息+增加貨幣供給，低利率環境催升泡沫。對于出口經濟體而言，本幣升值通常帶來貨幣緊縮效應，即出口企業面臨貿易條件惡化，出口放緩，進一步導致經濟增長放緩以及價格下降。為了應對日元升值壓力，日本央行實施寬松貨幣政策，也就是利用低利率對沖匯率快速升值。從1986年1月到1987年2月，日本銀行連續五次降息，政策利率從5%下降到2.5%的歷史低點，并一直維持低利率水平至1989年5月。低利率環境助漲了日本國內流動性過剩，貨幣數量快速膨脹。1983-1986年，M2增速多介于7-8%，1987-1989連續三年M2增速均高于10%。

在流動性過剩、國內生產性投資減少的情況下，資金涌入日本股票和房地產市場，催升泡沫。從1985至1989年，銀行貸款余額大幅增加269萬億日元至673萬億日元。在信貸快速增長過程中，資金脫實向虛，制造業貸款占比由26%下降至16%，金融保險業和房地產業貸款占比分別提升至11%、12%，增幅均超4pct。日經225指數漲幅達391.4%，于1989年末創下了38916的高點。日本土地價格緊隨股票價格增長，城市土地價格指數在1991年達到頂峰681.63點，是1985年的四倍。東京圈新建住宅的房價收入比在1990年達到峰值，為11.6倍（購房需要11.6年的家庭平均收入）。在資產價格泡沫逐漸擴大的過程中，賺錢效應吸引更多的國際資本流入日本的股市和房市，進一步推動日元升值。在這種持續循環下，日本經濟泡沫逐漸膨脹，進入非理性繁榮時代。

泡沫走向破裂。1990年代初，泡沫破裂，日本經濟陷入衰退之中。貨幣方面，1989年5月，日本央行轉向收緊貨幣政策，將政策利率由2.5%上調至3.25%。此后在1989年10月到1990年8月間連續四次上調官方貼現率至6%。日本央行解釋稱這幾次收緊貨幣政策主要是為了維持物價穩定，雖然并不是出于打擊泡沫的目的，但是這一政策轉向被認為是擊破泡沫的重要舉措。此外，大藏省的監管政策成為房地產市場轉向趨勢下跌的導火索。1990年3月，大藏省發布《關于限制與土地相關的融資》的通知，收緊對房地產貸款監管。控制日本金融機構的房地產貸款總量增長率低于整體貸款增長率，這是對土地價格的重磅一擊。不過以銀行為母體的住房專用借貸公司（“住專”）并不在監管范圍內，在此后一段時間內仍持續向房地產行業融資。

一系列緊縮政策刺破了日本資產價格泡沫，導致資產價格大幅下跌，引發了廣泛而持續的經濟衰退。股票市場首先自1989年末的峰值轉向下跌，在1990年一年的時間里，日經225指數自此前高點38915點下跌近40%至23848點，隨后持續跌落至15000點左右。土地價格隨后自1991年開始下行，1991年12月-1992年12月期間回調幅度達15%，并且地價的下降過程一直持續到2005年。從泡沫破裂帶來的資產縮水規模來看，1990年股價率先開始縮水，減值規模達到327萬億日元（占名義GDP比重達73.9%）。1991年土地緊隨其后開始跌價，1991-1992資本損失達187、222萬億日元，占名義GDP比重分別達到39.8%、46.2%。

02 泡沫破裂，“失去的二十年”

2.1. 1991-1996，重新認識泡沫，遲到且保守的應對

第一階段，對泡沫認識花費了較長時間。政策出臺相對晚，而且財政和貨幣政策配合度不夠。觀察這一階段的經濟增速，1990-1991年，盡管股市泡沫破裂，但日本經濟延續擴張，分別增長5.3%、3.4%。1992-1994年，經濟一路回落，從0.9%到0.2%再到-4.3%，陷入嚴重衰退。1995-1996年，在政策支持下，經濟增速回升至2-3%。此外，1991-1995年CPI同比增速呈現下降趨勢，由3.3%迅速降至1994年的0.7%，甚至在1995年跌破零線為-0.1%，但是并沒有形成明顯的通縮趨勢，1996年伴隨經濟升溫小幅反彈至0.1%。

（一）對泡沫的重新認識

泡沫破裂并非一蹴而就，而是一個過程。股票方面，1989年末日經指數見頂，達到38957.44點。1990年跌幅近40%。1991年日本央行開啟降息，股市跌幅收窄至4.5%。1992年跌幅再度擴大，至 3月，日經跌破2萬點，僅約為1989年高點的一半；8月，進一步下跌至14000點附近，其后進入震蕩期。土地方面，價格下跌要晚于股市。1991年末，土地價格見頂。1992年1月地價同比下降4.6%。1993年初跌幅擴大至8%以上。相較于股市，土地價格下跌持續時間長，這輪價格下跌一直持續到2005年。

對泡沫的反感，在一定程度上阻礙了政策快速反應。在泡沫破裂初期，人們普遍樂見泡沫破裂。主要原因在于泡沫上漲過程中，不平等明顯加劇，獲益最多的是擁有大量股票和土地的少數高收入階層，泡沫使得富者愈富，而多數人從泡沫中獲益相對有限。土地價格大幅上漲導致買不起房子的人群大增，也在助漲焦慮情緒。因而民眾對泡沫大多抱有反感態度。政府對泡沫破滅的負面影響認識不足，反而擔憂放松政策會助漲新一輪資產泡沫，從而失去民眾的支持。因而應對泡沫破裂的政策推出相對緩慢，且初期政策力度也偏向于保守。例如低利率催升泡沫在當時已被廣泛接受，在這樣的大環境下，日本央行快速降息面臨阻力，只能緩慢降息。

（二）泡沫破裂的影響

泡沫破裂的影響，首先體現在資產價格縮水上。從“國民經濟核算——調整科目——資產持有收益”這一數值來看，1990年，股票帶來的資產負收益為327萬億日元，達到當年GDP的-73.9%；1991年這一比例不高，為-7.4%，但在1992年又達到-30.5%。土地的重估效應相對更為漫長，1991-92年相當于當年GDP的-39.8%、-46.2%，其后13年平均值為-14.1%。對于資產持有者而言，資產價格下跌帶來的直接效應，是市值快速蒸發導致資產端縮水，但負債端維持不變，形成“有負債、沒資產”的局面。這部分負債很大程度上形成金融體系的壞賬，持續困擾日本經濟，直到2005年才解決。

房地產價格的持續下跌也使得“住專”的資產負債表急速惡化，到1995 年確認的不良債權規模為6.4萬億日元。政府實行“修正母體行方案”解決“住專”問題，由母體銀行、一般銀行和農林系金融機構承擔主要不良債權損失，剩余6850 億日元由政府投入公共資金填補。然而這一投入公共資金的舉措引起了國會和國民的批判。

其次是對實體經濟的滯后影響。前期泡沫帶來的高景氣推升經濟繁榮。待泡沫破裂，經濟總需求下降，產能相對過剩，體現為設備產能利用率下降，勞動者面臨失業。這種過剩狀態的出清相當漫長，持續拖累日本經濟，直到2005-06年前后才解決。

（三）遲到的寬松

遲到的貨幣寬松。1990年8月開始，日本央行將官方貼現率維持在6%，直到股市下跌18個月之后的1991年7月，日本央行才轉向降息。而此時日本土地價格尚未見頂，或許是出于對低利率推升土地等資產價格的擔憂，日本央行的決斷相對遲緩，降息節奏也相應緩慢。日本央行將貨幣政策的操作目標由貼現率轉為銀行間無擔保隔夜拆借利率，并將政策利率由6%下調至5.5%。直到1993年9月，經歷六次降息之后，利率下調至1.75%的低點。1995年4月、9月，日本央行分兩次降息，將貼現率降至0.5%。這已接近零利率，但歷時四年多才從6%降息至0.5%，相對于前期加息過程僅耗時五個季度，日本貨幣政策應對整體偏保守。

貨幣寬松失效，經濟陷入流動性陷阱。資產價格下跌過程中，不良貸款持續累積，銀行惜貸現象嚴重，銀行信貸在本階段六年間增加規模累計不足30萬億日元，平均每年信貸增速從泡沫時期的11.4%大幅下降至0.9%。雖然貨幣政策轉向寬松，但銀行信貸擴張受阻，貨幣政策傳導不暢，限制了寬貨幣的效果。

日本內閣更替不斷，也給解決泡沫破裂問題帶來額外不確定性。1989-1995年間，六年間換了六位首相，內閣不斷更迭，使得重大決策的執行能力被削弱，也使得政策很難具有連續性。

遲到的財政刺激。1990年11月開始，日本景氣動向指數已轉向明顯放緩，衰退風險加劇，但日本政府并未充分意識到經濟衰退風險，而是認為經濟僅僅是擴張速度放緩。直到1992年，景氣一致指數跌破110，日本政府才開始著手出臺財政刺激政策。

1992年3月，宮澤喜一內閣推出緊急經濟對策，并沒有明確給出事業規模，主要是將1992年度公共事業的75%以上提前付諸實施等措施。在8月又推出綜合經濟對策，事業規模為10.7萬億日元，規模創新高，擴大公共投資、促進住宅投資等，以此來擴大內需，計劃今后1年推動GDP提高2.4%。從這一時點，日本內閣開始大力宣傳“將GDP提高x%”的預期政策效果，試圖通過大額財政支出和有力政策效果預期來安撫市場。1993年4月，宮澤內閣又推出關于推進綜合經濟對策，事業規模達到13.2萬億日元，規模再創新高。

1993年9月，新上臺的細川內閣推出6.2萬億日元的緊急經濟對策，1994年2月又推出15.3萬億日元的綜合經濟對策。1995年4月和6月，為應對日元升值，日本政府推出兩項緊急對策，9月又推出14.2萬億日元的緊急經濟對策，主要是擴大公共事業，盤活土地資產等。

政府雖然寄希望于大規模以及喊口號的財政政策能夠刺激景氣恢復，但是效果也不及預期，在宮澤（1992-93）和細川（1993-94）內閣執政期間經濟狀況持續惡化。本階段大規模的財政政策“失敗”的原因可能有以下幾個方面：

一是政策間協調不足。內閣未與央行攜手解決匯率升值、銀行壞賬等問題。日元匯率延續了泡沫經濟以來的升值趨勢，1991-1994年間由1美元兌134.6日元大幅升值至1美元兌99.6日元，到1995年4月一度升值至81.1的歷史高點。此外在銀行資產端價格下跌的背景下，陷入流動性陷阱，1994年信貸投放明顯放慢，貨幣寬松并沒有起到理想效果。

二是政府直接投入資金較少。經濟對策原文中使用了“事業總規模xx萬億日元”的表述，1992-1994年的四項對策總事業規模高達45.4萬億日元，看似政府投入很大。但是，這些方案不僅包括追加預算，也會包括已經列入原來預算的某些財政資源。前者是真正的追加資金，后者僅是改變某項支出的時點。而且，大部分資金并非由財政買單，四項對策剔除掉事業規模中的銀行貸款、民間企業投資等非政府直接支出項目后，直接由財政負擔的規模僅為7.6萬億日元，僅占總事業規模的17%，平均約占當時年度GDP的0.5%（1992-1994）。

三是投資效率偏低。1990年代，日本財政政策側重點在于短期需求管理，彌補泡沫破裂帶來的需求缺口，但如果不注重投資效率，一次性支出無助于抬升經濟增長中樞，還可能會擠出私人投資。1990年代，日本大城市基礎設施基本完善，以及出于縮小收入差距的目的，日本政府將財政資源由核心都市圈投向地方圈傾斜。農林水產省將巨額公共投資投入到人口較少的農村或偏遠地區。而且這些公共投資更多投向基礎設施等偏生產性領域，投往偏遠地區意味著很難帶動當地消費和投資，也就沒有帶來乘數效應。1990年公共工程占政府財政支出的比例僅為10%，到1993-94年一度提升至18%。但公共投資未能帶來乘數效應促進私人部門投資以及消費，也沒有明顯帶動企業產能利用率改善。截至1995年產能利用率開始回升之前，產能利用率指數跌幅超過15%（從144點下跌至122點）。

四是財政被質疑不可持續。由于日本央行推進降息進度較慢，利率下降幅度不足，泡沫破裂帶來稅收減少，1994-1996年內閣推動減稅（分別減稅5.5、2、2萬億日元），疊加財政支出擴大，共同推高赤字，財政被質疑不可持續。

直到1995年，在四項對策投入7.6萬億日元以及削減5.5萬億個人所得稅之后，日本經濟才出現回暖跡象。1995年一季度，日本實際GDP增長由負轉正，升至1.3%，此后GDP增速以平均3%的增速持續到1997年初。其中，私人部門是主要驅動力量，私人消費和私人企業設備投資在這兩年間對GDP增長的平均拉動分別為1.18%和1.08%。這期間經濟恢復的背后，也有匯率貶值的推動。1995年，美國開始推行“強勢美元”政策，美元持續走強。疊加日本央行在1995年進一步下調政策利率，同時加強對外匯市場的干預，日元結束升值周期，自7月開始進入貶值周期，貶值過程一直持續到1998年8月。日本股市主要受益于匯率貶值，迎來了“小陽春”，日經225指數在1996年6月觸及泡沫經濟以來的高點22400點。

整體來看，本階段為了救市展開的一系列金融和財政政策，提振了1995-96年的經濟增長，但經濟恢復被1997年的消費稅加稅和亞洲金融危機打斷，景氣再度掉頭下探。

2.2.1997-2000，不良貸款+加稅，通縮中的衰退

第二階段，泡沫破裂帶來的大量不良貸款，在亞洲金融危機的沖擊下，影響逐漸暴露。與此同時，加消費稅給日本經濟也帶來負面沖擊，這一階段的整體特征是衰退+通縮。

觀察這一階段的經濟增速，1997年，可謂是多事之秋，日本接連遭受提高消費稅、亞洲金融危機、銀行業危機等的一系列內外沖擊，經濟一蹶不振，GDP增速在四季度降至0以下，全年僅增長1%。緊隨其后的1998-99年，日本經濟陷入衰退+通縮模式，經濟增長分別為-1.1%、-0.3%，價格從1998年7月開始到2000年末始終維持負增長，平均CPI同比為-0.4%。

本輪通縮中，信貸緊縮是很重要的一環。1997-2000年間，銀行貸款規模縮減7%至700萬億日元，占銀行總資產比重對應降低6pct至57.6%。1999年創設性推出的零利率政策，雖然成功通過促進企業設備投資拉動經濟增長，2000年經濟增速回升至2.8%。然而由于日本央行獨立性提高，在內閣等政府內部的反對聲中過早結束了短暫的零利率政策，同時不良貸款問題遲遲沒有被解決，本階段的景氣恢復最終也以失敗告終。

（一）財政整固嘗試，消費稅率由3%升至5%，打破經濟修復進程

為了應對經濟衰退，1990年代日本政府接連推出了各種大規模景氣刺激政策，在推動經濟方面不盡如人意，反而導致政府債務攀升。按照IMF統計數字，日本政府債務占GDP比例，在1991年時為62%，1996年達到98%，五年時間上升36個百分點。

過于急切的財政整固。1996年初組閣的橋本政府，為了應對遺留的巨額財政赤字和公共債務問題，提出了“六大改革方針”，特別強調改革財政結構。轉變了此前重視短期需求效應的政策目標，通過削減財政支出、增加稅收的方式追求非凱恩斯效果，提高公共投資效率，以期實現財政重建與景氣恢復的雙重目標。長期來看，這種調整有利于提高日本財政的可持續性。但日本1995-1996經濟恢復很大程度上是受減稅政策的支持，私人部門的經濟增長動能并不穩固。在這種背景下，財政政策緊急轉向，打斷了經濟的自發恢復過程。經濟陷入停滯，財政改革也難以為繼，轉過頭來擴張財政再刺激經濟，效果也不再明顯。經歷這一過程，日本政府的公信力下降，居民擔憂當前的財政擴張還會導致未來繼續加稅，消費也更趨謹慎。

1996年6月，橋本內閣確定于1997年4月1日起將消費稅率由3%上調至5%。作為消費稅的配套政策，日本在1994-1996針對個人所得稅實施多次減稅，1994年減免5.5萬億日元，1995-96年均減免2萬億日元。這種減稅政策促進了1995-1996年私人消費和投資拉動的經濟修復。

提升消費稅率帶來的沖擊較大。消費稅率提升之前的1997年1-3月，家庭消費（剔除估算租金）同比增長4.1%，增速是之前兩個季度的2倍多。但在消費稅率提升之后，家庭消費連續七個季度同比負增長。私人住宅設備投資也類似，稅率提升前，連續四個季度高增長，同比平均達到12%，但稅率提升后八個季度平均-12.9%。也就是居民在稅率提升之前集中消費，在稅率提升之后大幅削減消費。而且后者效應約兩倍于前者，這給1997-1998年經濟增長帶來較大壓力，自1997年四季度開始，不變價GDP出現了連續八個季度的同比負增長。事后來看，橋本內閣低估了日本民眾對消費稅的厭惡程度。

（二）亞洲金融危機，沖擊日本金融業

1997年7月，亞洲金融危機爆發。相對于東南亞經濟體，日本受到的沖擊較小，主要體現為股市下跌、出口衰退。但在消費稅率提升、不良貸款發酵背景下，這種沖擊效應被放大。

泡沫破裂后，僵尸企業和不良債權滋生，但問題的嚴重性被低估，直到銀行業危機爆發才開始處置不良貸款。在日本泡沫經濟崩潰后，大量企業經營狀況急劇惡化瀕臨破產，無法償還貸款，前期金融機構對企業和房地產放款的后果也顯現出來，不動產抵押的貸款價值明顯下降，貸款質量快速惡化，形成大量不良債權。1992年10月，大藏省公布的不良債權總額在12.3萬億日元，相比350多萬億日元的貸款規模而言并不高，然而這可能是一個被低估的數字。銀行無意主動公示不良債權，因會被質疑經營穩健性，而隱瞞不良貸款對其資產負債表的影響。日本金融機構普遍采用成本法對資產進行估值以掩蓋問題，但事實上資產以市值計價已經大幅下跌，而監管機構也沒有強制要求銀行披露相關信息。日本各屆內閣在1996年之前很少提及不良債權問題。在泡沫破裂早期，人們對未來經濟和股市的預期仍然偏向于樂觀，如果資產價格能夠恢復，不良債權的問題自然也就容易解決。但日本1995-1996年的經濟修復在1997年又被打斷，1999年開始連續五年通縮，物價回落意味著債務壓力加大，償還變得更加困難，銀行壞賬問題進一步升級。

慣性導致的風險累積。日本二戰之后奉行“主銀行制度”，主銀行不僅給企業提供最多的信貸，同時也是企業股東之一。企業和銀行形成綜合交易關系，這種模式在經濟高速增長期是互利共贏的，但其弊端在90年代經濟放緩之后逐漸顯現。在企業出現虧損時，銀行通過追加貸款等方式來提供救濟，以防止企業倒閉給銀行帶來損失，但這時企業依靠銀行持續“輸血”才能存活，實質上形成“僵尸企業”。這就拖延了不良債權的處置。

金融機構破產及處置，鼓勵合并，但并未真正化解風險。金融監管方面，大藏省奉行“護送艦隊”模式，對銀行業采取“盡量保全”的態度，要求一旦某銀行經營情況惡化，其他銀行需要進行救助，打造出“銀行永遠不會倒閉”的神話。相對弱小的金融機構受到保護，但犧牲了健全銀行的競爭力和發展前景，也弱化了銀行的風險意識，不良債權規模并不會因為救助、合并而減少，風險向大銀行集中。1994年12月，東京協和信用合作社與安全信譽合作社面臨破產，日本政府要求儲蓄保險機構、日本央行等出資共同成立接管銀行東京共同銀行，來承接業務。1995年7月，蒲公英信用合作社經營破產，也采取了類似操作，由東京共同銀行接管。1995年8月，日本第二大地方銀行兵庫銀行以及信用社大公司木津信用合作社倒閉，讓“護送艦隊”模式受到劇烈沖擊，木津因債務過多無法用以往辦法來處理。

1997年三季度，泰國引發的亞洲金融危機蔓延到日本，引發了金融海嘯。11月，三洋證券因地產關聯融資導致的不良債權而陷入危機，最終破產。這是日本金融危機的導火索。因三洋證券破產，其借入的一筆10億日元成為不履行債務，導致拆借市場陷入混亂，間接導致北海道拓殖銀行的破產（此前大量進行房地產融資擔保，已陷入經營困難），這是二戰之后最大的一筆銀行破產。不久，日本四大證券公司之一的山一證券也停止營業。大型金融機構接連破產，導致日本金融市場信用收縮，從而使得金融市場資金短缺、短期拆借資金籌借困難，進一步導致1998年日本長期信用銀行和日本債券信用銀行也先后破產。事后來看，亞洲金融危機的沖擊只是導火索，前期的壞賬問題導致經營困難才是根源，危機來臨時恐慌情緒放大，前期經營不良的金融機構紛紛陷入破產危機。

在內憂外患的連續打擊下，日本陷入嚴重衰退。受消費稅和金融危機雙重打擊，1998年，失業率從3.5%上升至4.4%，產能利用率指數也下降約8%。在失業加劇背景下，就業市場進入較1993-1996年更為嚴重的“冰河期”，終身雇用形態向多樣化雇用形態演變，臨時工和派遣工增多，這強化了日本勞動力市場彈性，但也為后續婚育率進一步下降埋下伏筆。1998-1999年日本經濟陷入衰退。更為糟糕的是，1998年起日本進入長達15年的通貨緊縮階段。

（三）被迫轉向的財政政策，過早結束的零利率

日本政府被迫進行金融改革來應對危機。1998年出臺《金融再生法》，為進入癱瘓狀態的銀行提供了三種處理方法：特別公共管理（國有化，主要針對19家特大銀行）、派遣金融清產托管人員（適用于會對某些產業或地區帶來嚴重影響的銀行）以及繼承銀行制度，并規定無論使用哪種方法，從開始托管之后一年內都要通過轉讓股權、轉讓經營權、合并等方式，并且把壞賬出售給清理回收機構（RCC）而處理完畢。此外還推出了《金融機能早期健全法》，利用財政資金向面臨破產但尚未癱瘓的金融機構注資，以達到穩定金融促進經濟發展的目的，1999年向15家主要銀行注入了7.5萬億日元公共資金，整改過后日本逐漸走出銀行業危機。但是由于政府僅通過注資來救濟瀕臨破產的銀行，并沒有追究銀行經營責任，也未處理“僵尸企業”，不良貸款問題并沒有得到妥善解決，不良貸款率持續上升，在2002年達到8.3%的峰值。

財政政策方面，多任內閣連續推出刺激對策。橋本提出的財政改革方案生不逢時，在亞洲金融危機等外部沖擊下宣告失敗。由于私人部門需求萎縮，政府只能依靠擴大公共需求來拉動經濟。1998年4月，橋本內閣正式推出了16.7萬億日元“綜合經濟政策”，大規模增加財政支出，擴大國債發行規模，標志著日本政府刺激經濟已經優先于財政改革。7月底，橋本內閣倒臺，小淵內閣上臺，進一步加碼擴張財政，在1998年11月提出實施23.9萬億日元規模的“緊急經濟對策”，規模為戰后最大，占名義GDP比例約4.5%，包括永久減稅、加大公共支出投入、擴大國債發行規模（超12萬億日元）等一系列措施，其中5.9萬億日元用于增加信貸以緩解信貸緊縮。1999年，小淵內閣提出18萬億日元的經濟新生對策。2000年經濟有所好轉，森喜朗內閣推出的經濟對策規模降至11萬億日元。

財政拉動經濟修復，但私人部門疲軟。財政擴張階段，政府再次回歸之前通過大規模的公共工程投入來拉動經濟的模式，公共工程占財政總支出比例在15%左右波動。社會保障剛性支出也開始逐漸提升，1997-2000年間財政總支出由78.5萬億日元擴大至89.3萬億日元，其中剛性支出的平均占比較前一階段（1991-1996年）提升4個百分點至22%。經過一系列財政擴張，1998年下半年，經濟得到提振，但主要是政府公共投資拉動，三、四季度對實際GDP增長的貢獻分別為0.4%、0.8%。失業率和產能利用率仍持續走弱，私人投資消費萎靡不振。1998-1999兩年間，失業率上行1.1pct至4.7%，產能利用率指數下降7%。

日本央行的零利率嘗試。1998年9月，日本央行確定隔夜拆借平均利率為0.25%，較此前執行的貼現利率低25bp。1999年2月，日本央行進一步下調銀行間擔保隔夜拆借利率0.15%，并提出“在未來會議期間日本央行將提供更充裕的資金，并鼓勵無抵押隔夜拆借利率盡可能低”，比0.15%更低已接近零利率。同年10月的議息會議中，日本央行首次提及維持零利率政策（ZIRP），正式確認進入零利率時代。

零利率政策在一定程度上促進了景氣恢復，疊加美國科網泡沫傳導到日本，日本出現了短暫的“IT景氣”。1999年，日經225指數漲幅超過40%。2000年，日本實際GDP增長率扭負為正，達2.8%，經濟出現復蘇跡象。日本央行認為經濟已經出現了實質性的改善，通縮擔憂可以消除，因此不顧內閣、大藏省、經濟企劃廳等政府內部提出的“現在結束零利率政策為時過早”的反對，于2000年8月，將政策利率目標恢復為0.25%，宣告實行了一年半的零利率政策終結。

在政府內部反對的情況下，日本央行仍然結束零利率政策，反映其貨幣政策制定的獨立性。1998年，日本金融監管發生了兩個重大轉變，一是新制定的《日本銀行法》，賦予日本央行獨立制定金融政策的權利，二是大藏省的金融檢查監督部門獨立出來，正式成立了金融監督廳（FSA），“護送艦隊”模式解體。在獨立性加強的背景下，日本央行認為零利率政策是非常時期的特殊政策，當經濟重回正常增長，零利率政策理應終結。然而，這一階段通脹率仍為負值，并且后續幾年持續維持在零以下，通縮并沒有真正結束。隨著互聯網泡沫終結，日本經濟再度放緩，不到一年時間，日本央行很快就被迫重啟零利率，并開始了非常規貨幣政策的進一步探索。

2.3.2001-2007，小泉改革，通縮中的繁榮

相對穩定的政局，為解決日本的中期問題提供了契機。2000年末，零利率結束后不久，美國互聯網泡沫破裂，日本股價陷入低迷，股市從高點下跌一半，經濟形勢也再度惡化。2001年日本經濟增速僅為0.4%，2002年增長進一步跌至0。2001年4月-2006年9月，小泉內閣主導日本政府，為1972年來在位時間最長的首相（2019年被安倍超越）。

小泉推動金融、財政改革，日本央行推出量化寬松，推動日本經濟進入景氣期。為了應對通貨緊縮以及經濟衰退，小泉內閣出臺了《關于今后經濟財政運行及經濟社會結構改革基本方針》，該方針基本上涵蓋了金融、財政、行政、社會、政治等涉及國民生活的所有領域，日本央行也進行了量化寬松的嘗試。隨著小泉財政改革的推進，增長自2003年恢復，日本出現了罕見的連續五年的景氣周期，也是泡沫破裂之后日本最長的一輪景氣周期（截至2007年）。但經濟增速中樞僅為1.7%，且在價格方面延續負增長，2001年開始，核心CPI同比持續低于0，一直延續至2007年。這一輪周期也被視為缺乏實感的經濟景氣，我們不妨稱之為“通縮繁榮”。

如何理解這種低景氣繁榮？小泉內閣解決了不良債權問題，擺脫了泡沫破裂以來困擾日本經濟的一大難題。但日本經濟的潛在增長率已經因人口老齡化等問題出現了明顯下移，降至1%左右。再加上小泉內閣并沒有推動財政擴張政策，使得日本國內總需求不溫不火，疊加海外整體處于通脹中樞偏低的大環境中，因而出現了一個非典型的低景氣周期——“通縮中繁榮”。

（一）金融改革：徹底解決不良債權與企業再生

被低估的不良債務。1997年北海道拓殖銀行擠兌、三一證券等倒閉引發了市場信心危機。1999年，監管公布不良貸款總共為34萬億日元，相當于同年名義GDP的4.5%，但這個數字被廣泛認為存在低估。國際上認為實際的數字約為140萬億日元，占日本GDP約25%。事后處置大約花費了20萬億日元的財政資金。

小泉任命竹中為財政大臣，著力解決不良貸款問題，并于2002年10月在《基本方針》的基礎上提出了針對金融體制改革的《金融再生計劃》，承諾用2-3年解決不良債權。新搭建的金融行政框架主要包括以下三個方面：嚴格審查不良債權、充實自有資本和強化銀行治理。

嚴格審查銀行的不良資產方面，對銀行壞賬準備的提取方法進行修訂，要求銀行壞賬準備金的計提方式采用美國的資產折價法（也稱為現金流折現法，DCF），廢棄過去以破產率為基準的方法，這使得銀行壞賬準備大幅增加。此外還要求對金融機構實行自我審查和金融廳審查的雙重審查，加強監管力度。

充實資本金方面，要求以美國財會方式計算金融機構的資本充足率，否決了此前將所有預計退稅列入自有資本的做法，只有10%可列入自有資本。這一規定使得金融機構的資本充足率降低，同時又要求金融機構對自身壞賬承擔財務責任，使得銀行不得不充實自有資產，重視處理不良債權。

處置僵尸企業。小泉政府充分認識到了促進企業再生對于徹底解決不良債權的重要性，推出了一系列措施來支持企業再生。首先是要求整理回收機構（RCC）以市價購買不良債權，雖然RCC成立于1998年出臺的《金融再生法》，但是此前總是以低價購買貸款，整理回收機構的作用有限。調整為市價購買后，將使得RCC的運作更加靈活。同時高度重視中小企業的再生，成立產業再生機構，將處理不良債權與企業業務重建結合起來，解決中小企業融資問題，幫助有實力但因短期資金短缺而暫時大量欠貸的企業繼續生存下去，以減少處理不良債權對中小企業帶來的負面影響。到2004年1月為止，整理回收機構（RCC）配合“ 產業再生機構” 幫助200多家企業實現了重建。

2005年，竹中成功實現了將主要銀行的不良貸款率降至2001財年一半的目標。2001-2005年，日本不良貸款規模由42萬億日元大幅降至13.4萬億日元，不良貸款率也由8.3%的高點降至3.5%。此后不良債權比率持續下降，2007年末已降至2.5%。隨著不良貸款的處置， 1997-2004年間銀行貸款存量共減少141萬億日元至611萬億日元。此后銀行惜貸現象有所改善，銀行貸款特別是對企業和政府的貸款開始回升，流動性逐步釋放到實體經濟，不良債權問題基本得到解決。

90年代的壞賬問題，拖累經濟，直至2005年才解決。此次改革之后，日本金融機構和企業重新獲得了自生能力，進入正常發展軌道。

（二）財政改革：控制國債發行和支出，推動郵政民營化、地方財政改革

小泉內閣還圍繞財政進行了一系列改革。首先，控制國債發行，新發行的國債規模自2002年起不得超過30萬億日元；努力實現財政平衡的目標，嚴格控制預算支出規模增長，大幅削減公共事業支出，確保2006年財政支出與GDP比重不能超過2002年。

沒有施行大規模的景氣對策。2001年12月出臺的“緊急對策計劃”是個例外，當時決定追加4.1萬億日元的公共投資，僅占名義GDP的0.77%，較此前規模大幅縮減。此后再也沒有推出過刺激景氣的財政對策。

第二，沒有繼續上調消費稅率，且保證在任期內不上調消費稅率，維持在5%。在這種背景下，居民消費、住宅投資維持平穩，2002-06小泉在任期間對經濟增長的平均拉動分別為0.6%、0%，沒有產生類似橋本內閣時期的大幅波動。

第三，推動郵政民營化。日本郵政事業廳起初是在政府的直接控制下運營的，除了一般郵政業務外，還從事儲蓄和保險業務，然而由于其背后有政府做擔保，不受《銀行法》、《保險業法》的管轄，并且資金運用也存在問題，嚴重擾亂民間金融。小泉上臺后致力于打造小政府，推進郵政民營化。2002年日本國會通過了郵政公社法案，2003年成立了日本郵政公社，建立國有公共公司，引入企業式的經營機制。2005年通過了郵政民營化法案，2007年正式啟動改革，成立日本郵政集團，拆分并控股郵政儲蓄銀行、郵政保險公司、郵遞公司和窗口網絡服務公司四家股份制公司，規定到2017年4月，上述4家公司將完成所有民營化改革（屆時出售所有郵政儲蓄銀行和郵政保險公司的股份）。郵政民營化的推進，為金融業注入了活力，同時也有助于小泉“小政府”改革目標的順利推行。

第四，推動地方財政改革。為了實現地方財政的健全化，小泉主導了“三位一體改革”，在壓縮地方財政規模、減少地方財政支出的前提下， 一體化地改革國庫支出金、稅源轉讓和地方交付稅制度，實現地方財政自立。同時堅持“民間能辦的事情盡量交給民間去辦”、“地方能辦的事情盡量交給地方去辦”的基本原則。

小泉執政期間，在財政改革的作用下，財政狀況有所改善。政府收入對發行國債的依賴度下降，發行政府債券收入在財政收入中的占比由2003年的高點41.3%順利降低至2007年的30%。政府支出沒有明顯增加，維持在81-86萬億日元的區間內。赤字率逐步降低，截至2007年末，財政赤字占GDP比重僅為 0.4%，較此前的高點4.9%大幅下降。公共投資對GDP的貢獻一直維持在負值。經濟增長率在私人投資的拉動下逐漸恢復。

但我們也要注意，小泉內閣追求“小政府模式”，在本質上也屬于財政整固，提高了財政可持續性。在壓降低效財政支出的同時，并沒有試圖提高財政支出效率，例如通過培訓、投入科研等方式，來提高全要素生產率。這也就使得日本錯失了提高經濟潛在增速的機會，為后續的財政整固失敗買下了伏筆。

（三）貨幣政策：量化寬松（QE）的嘗試

面對低迷的經濟形勢，以及不斷下跌的金融市場，日本央行推出了一系列貨幣工具，并進行工具創新。2001年2月9日，日本央行的貨幣政策基調不得不再次轉向寬松，推出倫巴第式借貸便利（Lombard-type lending facility）；并將官方貼現率降低0.15個百分點至0.35%，后再次下調至0.25%。根據當時的貨幣政策會議聲明，該工具就是讓各銀行用適當的抵押品，隨時向日本央行借款。2月28日，央行還推出補充性放貸工具(Complementary Lending Facility)，在商業銀行需要時，央行甚至可以不以官方的貼現率利率水平直接向銀行投放資金。

2001年3月19日，日本央行推出“量化寬松政策”（QE），比美國推出QE早七年。具體來看，（1）將貨幣政策的操作目標由銀行間無擔保隔夜拆借利率調整為商業銀行的準備金賬戶余額，余額的要求由此前的4萬億日元提高到5萬億日元，后逐步提高至2004年初的30-35萬億日元。為了達成余額目標，日本央行持續購入國債，開始階段每月買入國債額度在4000-6000億日元，其后不斷提升規模至1.2萬億日元。（2）給出明確的前瞻指引，承諾在核心CPI“穩定在零以上或者每年同比增長”之前不退出量化寬松政策。

值得注意的是，量化寬松政策是在小泉內閣上臺（2001年4月）之前開始實施的。在小泉內閣上臺之后，直至2004年初，貨幣政策持續加碼寬松，一直到2005年末，日本央行透露出解除QE的信息，在2006年3月最終解除QE。同年7月，日本央行再次將政策利率從0%上調至0.25%，同時再貼現率從0.1%上調至0.4%，退出零利率。由此來看，QE覆蓋了小泉內閣執政的絕大部分時間。

QE對經濟的影響機制分析：一是壓低利率，尤其是中長期利率。零利率政策壓低了短期利率，但中長期利率包含對未來短端利率的預期，以及期限溢價補償部分，并不會因為零利率政策而一直維持在低位。日本央行通過買入長債輔以前瞻指引，可以壓低期限溢價，從而壓低長期利率。隨著量化寬松政策的推進，長期利率持續下降。截至2003年6月，10年期國債利率下行超100bp至0.43%。但當時日本央行的長債買入規模不像日后實施的QQE那樣極致，2003年8月開始，10年國債利率中樞再次回到1%以上。較低的中長期利率，有助于推動設備投資、住宅投資和耐用品消費。二是推動風險資產上漲。除了無風險利率帶來的估值效應，日本央行買入國債，相當于擠出一部分市場資金，這部分資金轉向風險資產，相應推高風險資產估值。從2003年4月開始，股價觸底回升，截至2005年末，日經225反彈115%至16344點。

受益于貨幣寬松，以及全球經濟復蘇，2003年開始日本經濟景氣逐漸回升。伴隨著不良貸款的處置，私人企業設備投資逐漸改善，到2005年竹中實現改革目標，私人投資成為GDP增長的主要貢獻力量，對GDP同比的拉動一度高達10.5%。失業率由歷史高點5.5%降至2005年末的4.2%，產能利用率也自2002年7月開始持續提升，截止2005年末，提升14%至130。

事后來看，本輪QE起到了一定程度的效果，但沒有逆轉通縮預期。我們觀察其規模，QE期間的五年內，日本央行總資產僅擴張了26%，明顯小于后續美歐QE資產負債表增長60%乃至100%+的擴表幅度。而且2004年開始，日本央行持有的長債規模陷入停滯，沒有再起到有效壓低長端利率的作用，此時日本央行轉向購入短債。這帶來了兩個結果，一是日元匯率進入升值期，從前期的115-120升值到105以內，這削弱了貨幣寬松的效果。二是日本房價未能得到提振，而是繼續下跌，這也就阻礙了通脹預期的修復。

2.4.2008-2012，內閣更迭，養老負擔擠占財政資源

2008-2012年，日本先后經歷了全球金融危機、東日本大地震、海嘯引發的核泄漏。這期間，日本實際GDP增速平均-0.3%，通脹平均-0.2%，通貨緊縮+經濟衰退成為主基調。

日本政壇重新陷入動蕩。小泉內閣解散后，在六年內日本產生六位首相，平均每位的任期都在一年左右，還經歷了由自民黨向民主黨政權的更替，并且在兩黨分別統治期間，均出現了眾議院和參議院多數黨不一致的扭曲局面，政策的制定和推進更為困難，也加速了執政黨的轉換。政治處于動蕩之中，導致政策連續性不足，政策效果大打折扣，仿佛又回到1991-1996。

金融危機打破財政整固，財政重回擴張。2008年，面臨外部沖擊和自然災害，日本政府只能重拾財政擴張，面臨偏低的潛在增速，以及老齡化帶來的社保成本激增，財政資源愈發捉襟見肘。在此種窘境下，日本政府在擴大發債收入的同時重新考慮加稅，以求回歸財政可持續。而在潛在增速偏低的環境下加稅，本質上是削減居民收入來補充政府收入的零和博弈，無異于“殺雞取卵”。而且，面臨養老壓力對財政資金的擠占效應，日本也更難以通過財政支出來提升經濟潛在增速。

（一）全球金融危機沖擊波，新一輪貨幣寬松過慢

金融危機帶來的直接沖擊不大，但日本決策反應過慢，導致沖擊被放大。2008年9月雷曼兄弟破產，全球金融危機爆發，日本的金融機構并沒有在次貸危機中受到嚴重影響。正是在這種背景下，日本央行沒有很快行動，為后續的沖擊埋下伏筆。海外投資者在危機期間尋求避險資產，資金涌入日本市場，從而推動日元升值。疊加危機導發達經濟體普遍陷入衰退，日本出口產業遭受嚴重打擊，2009年一季度出口同比降幅一度達到69%；設備投資也陷入低迷，降幅達到22%。受此拖累，日本實際GDP增速大幅放緩，2008年降至-1.3%，2009年進一步降至-5.7%，且在2009年再次陷入通縮。伴隨經濟放緩，人與機器均面臨“失業”，勞動市場失業率迅速上升1個百分點至5.5%的歷史高點，設備產能利用率也一度大幅下降25%。

貨幣政策方面，央行行動太慢。2008年10月，日本央行將隔夜拆借利率由0.5%下調至0.3%，12月再次下調至0.1%。在2008年12月，美聯儲也已將利率降至0-0.25%。而且在11月25日，美聯儲已經推出第一輪量化寬松。而日本央行在2010年10月才開啟QE，這時美聯儲已經開始準備推動第二輪QE。具體措施方面，日本央行設立35萬億日元的資產購買計劃中，除國債和商業票據外，還加入了公司債券、交易所交易基金（ETF）和日本房地產投資信托（J-REITs）等金融資產的購買。行動偏慢的貨幣政策與90年代泡沫破裂之后如出一轍，這導致日元匯率持續升值，后續的寬松規模也只能不斷被動加碼。2011-2012年日本央行多次提高資產購買計劃的金額，截至2012年12月份，購買計劃總規模增加到約101萬億日元。

（二）重回財政擴張老路

面對全球金融危機沖擊，日本內閣推出規模浩大的各種對策。以經濟重建作為政策目標，麻生內閣于2008年10月提出了事業規模達26.9萬億日元的“生活對策”，占GDP比例突破5%，主要用于支持中小企業。2009年4月，麻生內閣推出“經濟危機對策”，規模高達56.8萬億日元，占GDP比重11.5%，是規模占比首次超過10%的財政對策，其中有41.8萬億日元用于增加對金融機構擴大貸款范圍的補助。為了實施對策，4月27日大藏省編制了14.8萬億日元的補充預算。其后，接替的鳩山內閣、菅直人內閣也推出了20萬億日元以上的經濟對策，用于提振經濟。

地震帶來的額外支出。2011年3月，日本發生特大地震，內閣估計造成的基礎設施受害金額為16-25萬億日元。野田內閣（9月接替菅直人）在10月推出23.6萬億日元事業費的綜合應對政策，日本政府在當年5月、7月、11月、次年2月四次追加補充預算共計20.65萬億日元。

對策中包含大量貸款資金。在此前不良債權問題解決的基礎上，政府推出的大規模經濟對策中，很大一部分是用于促進金融機構發揮作用，為企業及其他活動提供資金，日本信貸緊縮問題至此徹底解決，2010年開始擺脫雷曼危機的影響，銀行信貸規模重回擴張通道。

日本重回財政擴張老路。本輪三項財政政策共占用財政支出15萬億日元，直接導致了財政支出和財政赤字擴張，2008-2012年間，財政赤字占GDP比重由1.8%迅速提升至5.9%。這一屆階段平均每年的財政支出較上階段（2001-2007）增加了12萬億日元至96萬億日元。

日本政府通過擴大國債發行增加財源，發債收入占比重再度提升。為了應對大額財政支出，日本政府收入較2018年增加了21%至2012年的108萬億日元。其中發行政府債券是主要貢獻項，發債收入一度提高近60%至52萬億日元，平均財政收入占比為42%，較此前小泉財政改革時期提升6個百分點。

（三）糾結的財政整頓，再次打斷了經濟修復進程

2012年3月，消費稅改革的相關法案由日本政府提交至國會審議， 8月10日，消費稅改革相關法案獲得國會通過，8月22日對外公布。2014年4月稅率由5%提高到8%，2015年10月由8%提高到10%。消費稅作為社會保障的目的稅，全部收入用于補充社會保障財源 。消費稅法案通過后，私人消費受到一定沖擊，同比增速由2012年前兩個季度的3.1%降至1%，不過由于提稅措施還未落地，在2013年又恢復到2%以上的水平。至此，日本“失去的二十年”進入尾聲。

（四）新一輪財政失敗反思

在大規模經濟對策和寬松貨幣政策的作用下，疊加2009年的低基數效應，2010年私人消費有所恢復，日本經濟增速短暫提高，實際GDP同比由09年的-5.7%提升至4.1%，但通縮問題未得到有效緩解，CPI同比仍維持負值，為-0.7%。日經指數持續低位震蕩，失業率自5.5%的高點回落后仍維持4%以上的較高水平。2011年爆發東日本大地震，給日本社會和經濟帶來了巨大沖擊，剛剛有所起色的實際GDP增速在2011年二季度降至0以下，為-0.9%，日本再次陷入衰退。

吸取了90年代財政的教訓，但或許還不夠。雖然日本政府自橋本以來認識到了90年代財政政策失效的問題所在，并進行了對應改革：更加注重長期規劃，改變公共投資結構，配置重點由生產型社會資本轉移到生活型社會資本，即投資重點由公共工程擴展到企業、環境以及就業等民生問題。但是該階段史無前例的大規模景氣刺激政策依舊效果不佳，主要有以下原因：

一是人口老齡化加劇，對財政資源形成擠占效應，教育、科研和就業等方面的開支相對不足，限制了TFP增長。潛在增長率維持低位，使得稅收難以持續增長，收支矛盾變相加劇。

1990年以來，日本人口老齡化問題逐漸凸顯，老齡人口的年金領取額度提高，醫療費用的公費負擔部分也有所增加。這就導致剛性的社會保障支出持續增加，其占日本財政總支出的比重也在不斷上升，由1990年的16.6%上升至2012年的30.9%，提高了近15個百分點。2012年，社會保障支出占財政總收入的比重達到27.8%（1990年為16%），即超過1/4的財政收入被社會保障支出占用。

二是財政收支高度依賴債務融資，財政難言可持續，缺乏中長期規劃。大規模財政刺激政策、以及偏低的稅收收入，導致政府累積形成巨額債務，2010年日本政府債務率突破200%，2012年進一步升至226%。債務快速積累的另一面，是日本財政高度依賴國債融資，2010-2012年財政支出中，50%以上資金來自于政府債券融資。由于日本發債和清償分別計入收入和支出，我們看國債凈發行除以政府支出（剔除國債清償）的比例，2010-2012平均值也達到37.7%。這只能要求日本央行不斷壓低無風險利率，以降低債務滾動成本。但財政不可持續仍然被廣泛質疑，因而歷任內閣中任期較長的橋本、小泉和安倍，都曾致力于進行削減支出或者加稅來實現財政整固。在這種背景下，財政政策擴張的力度和持續時間都會被質疑，財政政策更多是在外部沖擊或自然災害情境下的被動應對，而非主動作為，缺乏有效的中長期規劃。

三是信心危機的負向循環。長期的通縮環境、房價下跌過程，以及政府多次試圖提升消費稅率，損害了居民部門的信心。價格持續處于低位，對應政府稅收難以增長，政府又希望通過提高消費稅率實現財政整固，但提增消費稅壓低居民可支配收入，使得居民消費難以提振，價格修復也就無從談起。這一閉環沒有從根本上被打破。

居民除了面臨稅收成本上升，社保負擔也在加劇。隨著人口老齡化，社保繳納者面臨的保險開支不斷增加，需要從員工薪酬中扣除的社會保險費總額自2009年開始持續提高，至2012年提升6%至36.5萬億日元，相當于變相加稅。這也拖累了居民消費，平均同比增速由1981-1990年的4.1%，降至1991-1996年的1.6%，進一步降至1997-2012年的0.8%。

03 失去的二十年，一定程度上源于政策失敗

總結起來，1991-2012年，日本似乎陷入了政策失敗怪圈，主要有以下幾個方面：

一是對問題認識存在過程，政策未對泡沫破裂、以及衍生的壞賬問題進行及時應對。泡沫破裂后擔憂資產價格再度上漲，推遲降低利率，導致泡沫經濟崩潰拖累景氣。后又因對房地產價格回升的盲目樂觀預期，認為不良貸款問題會自行解決，直到“銀行不會破產”的神話被打破，壞賬問題大量暴露才開始處理，導致耗費了大量資金和時間。推出政策滯后，導致這些問題長期拖累經濟，限制了貨幣和財政寬松政策的效果。當然這是我們從后視鏡視角的“苛責”，站在當時環境，日本內閣面臨民眾和輿論的“裹挾”，做到提前應對難度很大。

二是財政支出效率偏低。前期財政擴張階段執著于生產型投資，并且資金投向也存在問題。日本政府將大量公共資金投入到北海道等公共投資生產效率低下的偏遠地區，并且多投向基礎設施建設，投資回報率低。因而政府加杠桿，只是提供了短期需求，未能撬動私人消費和投資。

后期財政受制于養老負擔，發揮效果也受到限制。在人口老齡化、少子化的背景下，日本經濟潛在增速中樞下移，財政未能致力于提高潛在增速，而主要是對外部沖擊做出被動應對，沒有中長期規劃，這也就導致日本很難擺脫低增長。

三是財政與貨幣政策未能充分配合。例如財政擴張時，匯率往往伴隨升值（1992-95年，2008-11年匯率均在升值，分別升值35%、31%），貨幣政策行動常常較為緩慢，導致利率降的不夠低、不夠快，削弱了財政的效果。以90年代初的金融財政政策為例，日元兌美元匯率由134.6一度升值至81.1的歷史高點，日本央行1991年7月開啟的降息進程，直到1995年4月才將利率由6%降至0.5%，歷時四年多，而之前的加息周期僅耗費五個季度。

同時又由于銀行資產端的壞賬問題，陷入流動性陷阱，盡管財政方面推出了一系列事業規模超過10萬億日元的經濟對策，對景氣的刺激效果有限，而偏高的利率也會危及財政可持續性。并且財政貨幣也未能聯手解決日本房價持續下跌問題，使得通縮預期持續。

四是政策來回搖擺，錯失時機。1990年代以及2008-2012年內閣更迭頻繁，政治連續性差。一方面是日本政府在擴大支出和財政整固（加稅）之間來回搖擺，不待經濟穩固，就考慮政策退出，乃至推出收緊政策，這往往會打破經濟正向循環，使得經濟復蘇難以為繼。而財政整固的倉促推出及結束，會損害民眾對擴張性財政政策持續性以及力度的信心，一旦實施刺激對策，民眾就會認為在未來會加稅，從而打擊了消費的積極性，引發負反饋。另一方面是政府并沒有在21世紀人口老齡化逐漸嚴重、社保負擔大幅增加之前，實行有力財政擴張將經濟提振起來，從而使得后續財政政策在社保等剛性支出的擠兌下，教育、科研和就業等方面的開支相對不足，限制了潛在增長率。

不過這二十年間的日本政府并非一事無成，此前提及90年代擴張性財政政策未能促進經濟持續增長，很重要的一點原因就是不良債權問題沒有解決。2002年小泉以“解決主要銀行不良債權問題，從而促進經濟重組”為口號，推出《金融再生計劃》，從銀行和企業兩方面入手，優先著重解決壞賬問題。到2005年，不良債權問題已基本解決，日本金融機構和企業重新獲得了自生能力，為此后日本經濟走出“失去的20年”奠定了基礎。

日本的歷史也為我們帶來警示，單單追求財政支出規模擴張，不講求財政支出效率、投向，同時沒有貨幣政策的及時配合，經濟仍然會陷入潛在增速不斷降低的情境，財政反復擴張只是積累起巨額債務，還是很難走出政策失敗的怪圈。

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本文作者：劉郁，肖金川，來源：郁言債市，原文標題：《深度 | “失去的二十年”，日本政策失敗怪圈》

劉郁 S1120524030003

肖金川 S1120524030004

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責任編輯：王永生