21世紀經濟報道記者唐婧 北京報道

　　6月14日，中國人民銀行發(fā)布的5月金融數據顯示，2024年前五個月社會融資規(guī)模增量累計為14.8萬億元，比上年同期少2.52萬億元；其中，對實體經濟發(fā)放的人民幣貸款增加10.26萬億元，同比少增2.1萬億元。

　　另據21世紀經濟報道記者測算，2024年5月單月新增社會融資規(guī)模為2.07億元，同比多增5092億元，逆轉了4月的負增長；5月單月新增人民幣貸款為8157億元，同比少增4043億元。

　　分析人士表示，當月新增人民幣貸款回落在市場預期之內。金融機構信貸投放依然缺乏足夠的需求儲備，加上季度GDP核算方式優(yōu)化后，地方政府督導下虛增存貸款的現象有所緩解。在此背景下，5月新增貸款仍然接近萬億元水平，并不算少。此外，地方化債和中小金融機構風險處置對5月貸款也有下拉作用，如果將這部分因素還原后，當月新增貸款實際高于上年同期水平。

　　數據還顯示，5月末，廣義貨幣（M2）余額301.85萬億元，同比增長7%，增速比上月末低0.2個百分點。狹義貨幣（M1）余額64.68萬億元，同比下降4.2%，增速仍然為負，上月末為同比下降1.4%。

　　值得一提的是，社融數據公布前夕，央行主管報紙《金融時報》發(fā)表《如何理解M1增速變化》一文，并援引業(yè)內人士稱，上半年，在金融業(yè)“擠水分”、財政發(fā)力較慢等因素綜合影響下，M1增速下行，這一現象并非企業(yè)預期偏弱單一因素影響。從更深層面來看，M1統(tǒng)計口徑不包含居民活期存款，使得M1對企業(yè)活期存款變動尤為敏感。往后看，隨著財政支出的發(fā)力與房地產政策效果的顯現，M1增速有望擺脫負增長，出現反彈。

　　M1增速緣何為負？

　　目前我國的貨幣分為M0、M1、M2三個層次。M0，即我們常說的“現金”，最活躍，流動性也最高；M1，是M0加上流動性稍弱一點的單位活期存款；M2，是M1加上流動性更弱一些的單位定期存款、居民存款等。因此，M1被稱為狹義貨幣供應量；M2是廣義貨幣供應量。

　　上述分析人士告訴記者，當前M1增速放緩受多方因素擾動。首先，我國M1統(tǒng)計口徑僅包括現金和企業(yè)活期存款，但隨著金融深化推進和支付便利性提高，M1增速存在被低估的情況，因此需要從更廣口徑來看待M1性質的市場流動資金狀況。

　　例如，中金公司近期發(fā)布研報稱，與M1類似但沒有納入統(tǒng)計口徑的資金還包括：居民活期存款、現金管理類產品、第三方支付機構備付金，這三類資金都具有類似M1的特征。若將以上三類資金納入，4月M1增速大概在0.6%—1.1%之間。 

　　其次，近期M1增速下降還與規(guī)范手工補息和存款分流等因素有關。一方面，在打擊資金空轉、叫停手工補息背景下，部分不規(guī)范的企業(yè)存款同步減少。業(yè)內人士反映，4月以來許多銀行與大企業(yè)客戶之間的協(xié)定存款和通知存款轉為理財或定期存款，其中協(xié)定存款是大頭，而且是計入M1的，后續(xù)影響還會持續(xù)顯現。今年前5個月，非金融企業(yè)活期存款減少4萬億元左右，定期存款則增加了1.5萬億元左右。

　　另一方面，隨著財富管理方式多元化，在存款利率下行背景下，理財產品作為存款“蓄水池”的作用明顯，對存款的替代屬性增強，部分活期存款向理財市場分流。今年以來債券型基金收益率優(yōu)勢明顯，相應的理財產品也受到投資者青睞。據Wind統(tǒng)計，截至5月末，債券型基金資產規(guī)模超過9.5萬億元，同比增加約1.8萬億元。

　　最后，今年金融業(yè)增加值核算方式優(yōu)化也帶來金融數據擠水分效應。之前季度金融業(yè)增加值核算方式高度依賴存貸款規(guī)模，地方政府有較強的沖動督導銀行沖高存貸款，優(yōu)化后的核算方法更加注重效益而非規(guī)模，各方面開始對過去存貸款數據中虛增的成分擠水分，未來數月還將持續(xù)產生下拉作用。

　　上述分析人士還指出，從深層次來看，M1增速放緩也是經濟轉型升級和質效提升的體現。歷史上，房地產企業(yè)和地方政府融資平臺活期存款是企業(yè)活期存款的主要部分。隨著我國房地產市場供求關系發(fā)生重大轉變和地方政府舉債行為受到進一步規(guī)范，房企銷售回款和融資平臺現金流減少，短期體現為M1增速的放緩，長期則反映的是經濟結構轉型升級與調整優(yōu)化。

　　M2增速放緩

　　2024年5月末，M2余額301.85萬億元，同比增長7.0%，較4月回落0.2個百分點。分析人士表示，M2供應量增速放緩是多種因素綜合作用的結果，當前增速同經濟增長和價格水平預期目標是基本匹配的。

　　一是去年高基數擾動。2023年是疫情平穩(wěn)轉段后的第一年，政策支持力度較大，M2增速明顯加快，高基數上會有回落。2023年5月M2同比增速高達11.6%。存量M2已超過300萬億元，很難寄希望于貨幣總量持續(xù)兩位數的高增長。還有觀點認為，近期資管產品募集增速回升較快，5月末同比增長11.3%，較大程度分流了銀行表內存款。

　　二是高質量發(fā)展階段主動擠水分。金融機構受傳統(tǒng)規(guī)模情節(jié)的影響，以往有靠虛增存貸款做高金融數據的現象，這在經濟轉型升級階段越來越不可持續(xù)。今年以來規(guī)范手工補息、優(yōu)化金融業(yè)增加值核算實際上都是在主動擠水分，也是落實《政府工作報告》關于避免資金沉淀空轉的要求，在這個過程中，M2增速會有所回落。

　　三是階段性因素的影響。5月企業(yè)和政府債券發(fā)行規(guī)模明顯增加，同比多增近9000億元，部分企業(yè)還在提前還款，對信貸增長也有下拉影響。特別是近期發(fā)行的特別國債具備收益率高于存款、流動性較強、風險相對較小等特點，受到機構、個人投資者熱捧。通過購買理財等渠道，居民和企業(yè)存款大量流向債市。Wind數據顯示，1—5月債券型基金資產規(guī)模增加了4921億元，而去年同期僅為732億元。

　　信貸增速自然“換擋”

　　事實上，今年以來，M2和人民幣貸款投放總體放緩，央行已通過《貨幣政策執(zhí)行報告》等渠道多次發(fā)聲解釋。面對經濟結構的加快轉型、房地產供求關系的重大變化和直接融資的發(fā)展，央行很早就預見到信貸需求會出現“換擋”，當前我國貨幣總量已足夠多，不能再像過去那樣依靠增量，貨幣信貸的高增速已難以維持。

　　今年《政府工作報告》也明確提出，貨幣政策要加強總量和結構雙重調節(jié)，盤活存量、提升效能。未來的政策調控方向會更加注重盤活存量資金，提高資金使用效率，將低效貸款收回來投放到新動能領域，在信貸結構有增有減等方面見到實效，更好適配高質量發(fā)展。

　　還有接近央行人士告訴記者，盤活存量會對經濟注入新動能，但不體現為貸款增量，客觀上貨幣增速會有所放緩，并不說明央行主觀上想收緊信貸。今年以來，央行也在指導商業(yè)銀行挖掘信貸需求，加強規(guī)范手工補息，意在引導銀行實現規(guī)模、質量、效益的均衡發(fā)展，擠完水分后也能更好優(yōu)化金融資源配置。

　　專家指出，拉長時間維度看，金融規(guī)模指標與我國經濟發(fā)展的相關性在逐漸減弱。我國長期高度關注貨幣供應量和信貸等總量金融指標，潛在假定是其與經濟增長高度相關。實際上，隨著金融深化和經濟結構轉型，這種相關性正在減弱。歷史上，主要發(fā)達經濟體都曾關注過類似的總量指標，但隨著金融脫媒加劇，又逐步淡化并放棄盯住這些指標。

　　有市場研究表明，2015年以前，我國M1與工業(yè)增加值增速的同期相關系數接近50%，但2015年以后降至15%；信貸投放對經濟增長的拉動作用也逐年減弱，1953—1977年、1978—1993年、1994—2007年、2008—2022年，我國每增加1元信貸投放，相應的GDP分別增加1.636元、0.988元、0.935元和0.489元，帶動效應大幅弱化。

　　上述接近央行人士表示，我國貨幣信貸正從外延式擴張轉向內涵式發(fā)展，經濟結構調整、轉型升級帶來信貸需求“換擋”。傳統(tǒng)高度依賴信貸資金的重工業(yè)等行業(yè)信貸需求趨于飽和，輕資產服務業(yè)占比持續(xù)提升，占用信貸較少。加總來看，貸款增速自然會有一個換擋減速的過程，未來經濟社會高質量發(fā)展不會依賴信貸規(guī)模的高速擴張。

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責任編輯：李琳琳