投資要點

　　2006年以來，A股經歷了幾輪典型的大底部和階段性小底部，本篇報告選取了歷史8次底部區間多維度探討市場歷次磨底行情的特征。

　　一、A股歷次“市場底”通常處于企業盈利的下行期。如2008年全球金融危機、2012年“四萬億”投資退潮、2018年中美貿易摩擦導致進出口增速持續回落，以及2020年3月、2022年4月和2022年10月均有國內疫情的影響。而在企業盈利的上行周期，A股市場出現熊市的概率較小。從外部環境來看，A股筑底期間海外股市往往處于震蕩行情，全球主要經濟體通常處于經濟基本面下行或貨幣流動性緊縮的環境。政策層面，穩增長和資本市場政策“組合拳”會持續出臺。包括寬貨幣、寬財政和資本市場政策等，旨在呵護市場流動性和提振投資者信心。

　　二、從三大維度12項指標輔助判斷A股底部特征。

　　·估值與大類資產比價：歷次底部區間投資者風險偏好較低，通常對應較低的指數估值，并且過去8次筑底期間，有6次萬得全A市盈率近三年分位數小于1%；市場下跌期間通常伴隨A股破凈個股占比的提升，且該占比容易出現短期上行；滬深300風險溢價與A股指數負相關，風險溢價的高點往往對應指數階段性低點；歷次市場底部區間，滬深300股債收益差均向下突破近三年均值-1倍標準差，并接近或突破-2倍標準差；

　　·交易情緒：歷次底部區間A股成交額通常較前期高點萎縮25%以上，換手率分位數較前期高點有明顯回落。另有強勢股占比較前期高點明顯下滑、創新低個股占比明顯上升等；

　　·投資者行為：歷次底部區間散戶投資者風險偏好往往明顯下降，2008年、2012年和2015年市場低點的上證所新增開戶數較前期高點下降50%以上。機構行為來看，底部區間權益類公募基金發行處于冰點，產業資本減持意愿下降，上市公司回購動力有所增強。

　　三、本輪市場底部特征梳理。1）估值與大類資產比價來看，12月A股估值分位數跌至近三年2%附近，滬深300風險溢價和股債收益差指標均與歷次市場底部較為接近，A股破凈股占比上升至8%，接近歷次底部；2）交易情緒來看，A股成交額換手率均較高點大幅萎縮，強勢股占比下行至28%的低位，創新低個股占比最高升至29%；3）投資者行為來看，上證所新增開戶數較年初已有大幅下行，新發權益基金已有接近兩年處于低迷狀態，產業資本凈減持規模明顯萎縮等。根據以上梳理，我們判斷本輪A股“市場底”大概率已在去年12月形成，隨著穩增長和資本市場政策落地，2024年A股有望逐步展開修復性行情。

　　■風險提示：歷史數據不能完全代表未來；海外黑天鵝事件等。

　　目 / 錄

　　正文

　　01多維度看近幾輪A股底部特征

　　2006年以來，A股經歷了幾輪典型的大底部和階段性小底部，本篇報告選取了8次底部區間多維度探討市場歷次磨底行情的特征，分別為：2008年10月、2012年12月、2013年6月、2016年1月、2019年1月、2020年3月、2022年4月和2022年10月。我們復盤了歷次底部的國內外宏觀環境及政策，并輔以微觀層面估值和大類資產比價、交易情緒和投資者行為三大維度的13項指標來刻畫歷次A股的底部特征。

　　1.1．國內外宏觀環境與政策

　　從國內宏觀環境來看，A股歷次“市場底”通常處于企業盈利的下行期（2016年1月除外），如2008年全球金融危機、2012年“四萬億”投資退潮、2018年中美貿易摩擦導致進出口增速持續回落，以及2020年3月、2022年4月和2022年10月均有國內疫情的影響。而在企業盈利的上行周期，A股市場出現熊市的概率較小。

　　從外部環境來看，A股筑底期間海外股市往往處于震蕩行情，全球主要經濟體通常處于經濟基本面下行或貨幣流動性緊縮的環境。如2008年美國次貸危機、2012年歐債危機、2013年美聯儲釋放退出QE信號、2020年全球疫情、2022年俄烏沖突等。

　　從“政策底”和“市場底”的角度看，在歷次A股深度調整或市場風險偏好極為低迷的情況下，穩增長和資本市場政策的“組合拳”會持續出臺，包括寬貨幣、寬財政和資本市場相關政策等，呵護市場流動性和提振投資者信心。歷次維穩政策密集出臺后，A股往往出現反彈確認“政策底”，后續外圍因素擾動或盈利擔憂可能使得市場再次回落，對經濟基本面預期的好轉才是市場走出底部的主要驅動力。復盤來看，“政策底”和“市場底”一般在1.5-2.5個月之間。

　　站在當下，數據顯示國內需求出現邊際走弱，經濟回升動能仍有待加強。去年三季度以來制造業PMI持續處于榮枯線下方，2023年12月PMI錄得49%，環比回落0.4個百分點，其中新訂單、生產、從業人員、原材料庫存指數均出現回落，表明需求端整體偏弱。物價方面，2023年11月CPI同比-0.5%，PPI同比-3.0%，降幅較上月進一步擴大。金融數據方面，11月信貸數據整體偏弱，新增社融雖基本符合預期，但主要支撐項仍然是政府債券，另外M1同比增速持續走低，意味著當前企業資金活躍度仍然偏弱。

　　海外方面，近期市場對美聯儲降息預期有所減弱。去年以來美股指數上漲由幾家科技巨頭帶動，2023年TAMAMA科技指數（特斯拉、蘋果、臉書、亞馬遜、微軟和谷歌）上漲68%，相比之下羅素2000漲幅僅13%，然而近期美股科技股有所回調。本周公布的美聯儲12月貨幣政策會議紀要顯示，官員們一致認為，始于2022年的加息周期可能已經結束，不過并沒有討論何時開始降息。因此投資者對今年一季度降息的可能性存在懷疑，CME美聯儲觀察顯示，市場對3月份降息預期已較23年底有所減弱。

　　政策從宏觀經濟基本面、活躍資本市場等方面均在發力，最終會定價到股票市場。12月中央經濟工作會議提出，“把非經濟性政策納入宏觀政策取向一致性評估，強化政策統籌，確保同向發力、形成合力”，強調了宏觀政策取向的一致性，避免政策的“合成謬誤”和“分解謬誤”。中財辦副主任韓文秀表示，“明年要多出有利于穩預期、穩增長、穩就業的政策，謹慎出臺收縮性、抑制性舉措”，表述意在加強預期引導。貨幣政策方面，2023年12月央行再度重啟PSL投放3500億元，推進落實“保障性住房、城中村改造、平急兩用基礎設施”三大工程，同時也為穩增長提供支持。房地產方面，2023年各地區樓市政策繼續寬松，但地產成交仍處于偏弱區間。2023年1-11月全國商品房銷售面積商品房銷售面積10億平米，同比下降8%，住宅銷售8.6億平米，同比下降7.3%。后續不排除進一步放松樓市調控政策，刺激購房需求。資本市場政策方面，2023年印花稅減半、降低融資保證金比例、規范減持、減緩IPO等多項利好政策應出盡出。中央金融工作會議結束后，央行、外匯局、國家金融監督管理總局、證監會相繼召開擴大會議，傳遞積極的政策信號。其中證監會表示，“下一步將繼續研究論證尚未推出的政策舉措，成熟一項、推出一項，持續改善市場預期”。后續更多“活躍資本市場”相關政策有望持續落地，例如：加強一二級市場逆周期調節、加大中長期資金入市、加強險資長周期考核、加強資本市場監管等。

　　1.2．估值和大類資產比價

　　1.2.1．市盈率

　　市場底部區間投資者風險偏好較低，通常對應較低的指數估值。A股過去8次筑底期間，萬得全A市盈率絕對值在17倍及以下。從三年滾動分位數來看，8次筑底期間，有6次萬得全A市盈率近三年分位數小于1%。當前來看，12月26日萬得全A的市盈率為16倍，近三年分位數為2%，與歷次底部較接近。

　　1.2.2．破凈個股占比

　　市場下跌期間通常伴隨A股破凈個股占比的提升，歷次底部區間的全市場破凈個股占比通常在7%以上，且該占比容易出現短期上行。在2008年市場大跌期間，全A破凈個股占比一度上升至15%以上。2023年12月，A股破凈個股占比8%，處于歷次底部均值附近。

　　1.2.3．風險溢價

　　風險溢價與A股指數負相關，風險溢價的高點往往對應指數階段性低點，此時市場情緒非常低迷。以滬深300風險溢價（1/滬深300市盈率-10年期國債收益率）為例，歷次底部區間的風險溢價均達到5%以上，位于近三年90%分位上方，且超過近三年均值向上一倍標準差（2016年1月除外）。2023年12月，滬深300風險溢價一度超過6.9%，位于近三年96%分位，接近三年均值+2倍標準差，與歷次市場底部較為接近。

　　1.2.4．股債收益差

　　股債收益差（10年期國債收益率-滬深300近12個月股息率）也可以衡量股債配置性價比。歷次市場底部區間，滬深300股債收益差均向下突破近三年均值-1倍標準差，并接近或突破-2倍標準差。當前來看，12月滬深300股債收益差下行至-0.75%，已低于近三年均值-2倍標準差，符合歷次市場底部特征。

　　1.3．交易情緒

　　1.3.1．成交額

　　歷次底部區間，市場成交額通常較前期高點萎縮25%以上，近三年分位數通常較前期高點萎縮30%以上。2008年、2012年和2016年底部成交額回落幅度均超過70%，2012年和2019年底部成交額分位數幾乎位于三年最低。當前來看，2023年12月A股成交額（MA10）最低回落至7000億元，較前期高點萎縮39%；成交額三年分位數為4%，較前期高點回落82%，與歷次底部特征較符合。

　　1.3.2．換手率

　　換手率可代表投資者交易活躍度，歷次底部區間市場換手率分位數降幅通常較前期高點有明顯回落。2008年、2012年和2022年10月底部，換手率三年分位數回落幅度均超過50%。當前來看，2023年12月A股換手率（MA10）回落至0.9%，位于近三年4%分位，分位數較前期高點回落43%，與歷次底部特征較符合。

　　1.3.3．強勢股占比

　　以收盤價在年線上方個股作為強勢股，當A股強勢股占比超過90%，指數往往處于歷史頂部區間；在市場底部區間，強勢股占比通常較前期高點明顯下滑。2008年底部強勢股占比近1.6%，2016年、2019年、2022年低點強勢股占比低于15%。當前來看，12月26日A股強勢股占比28%，略高于歷次市場底部。

　　1.3.4．創新低個股占比

　　歷次市場底部，A股創240日新低個股的占比往往出現明顯上升。2008年、2012年和2022年4月低點，創新低個股占比達到40%以上。本輪市場調整過程中，A股創240日新低個股占比于10月23日達到年內新高的29%，高于歷次底部的均值。

　　1.4．投資者行為

　　1.4.1．新增開戶數

　　歷次市場底部，散戶投資者風險偏好往往明顯下降，A股新增開戶數通常較高點大幅下滑。例如，2008年、2012年和2015年市場低點的上證所新增開戶數較前期高點下降50%以上。2023年下半年以來，A股上證所新增開戶數整體下行，當前仍處于近三年低位。

　　1.4.2．新發基金規模

　　市場底部區間，權益類公募基金發行通常處于冰點。2022年起，國內公募新發權益類基金就出現明顯降溫。2023年10月，權益類基金發行份額僅88億份；2023年全年，權益類基金累計發行2700億份，低于2022年同期的3700億份，遠低于2021年同期的16240億份。

　　1.4.3．產業資本增減持

　　歷史上看，市場底部區間，產業資本減持意愿下降，市場快速上行期間，產業資本減持意愿提升。在2016年初和2019年初的市場底部，產業資本轉向凈增持。當前來看，12月產業資本凈減持降至44億元，凈減持規模較年初大幅放緩，減持規模占成交額的0.03%，處于2020年以來低位。

　　1.4.4．上市公司回購

　　歷史上市場底部附近，上市公司回購動力會有所增強。2015年9月、2018年底、2020年3月和2022年4月，上市公司回購預案金額均有階段性上行。2023年四季度，上市公司回購預案家數明顯上行，其中10月份回購預案金額達到277億元。

　　02歷次磨底行情的市場特征總結

　　根據復盤，2006年以來的市場8次磨底行情，A股企業盈利通常處于下行期。宏觀政策、資本市場“組合拳”往往積極發力，以提振市場風險偏好。同時，需關注外圍因素擾動的影響，例如：地緣風險事件的持續性、海外央行貨幣政策收緊、海外經濟增速下滑等。

　　我們建立了三大維度12項指標體系輔助判斷A股底部行情特征。

　　1）估值與大類資產比價方面，市場底部區間投資者風險偏好較低，通常對應較低的指數估值，并且過去8次筑底期間，有6次萬得全A市盈率近三年分位數小于1%；市場下跌期間通常伴隨A股破凈個股占比的提升，且該占比容易出現短期上行；滬深300風險溢價與A股指數負相關，風險溢價的高點往往對應指數階段性低點；歷次市場底部區間，滬深300股債收益差均向下突破近三年均值-1倍標準差，并接近或突破-2倍標準差；

　　2）交易情緒方面，歷次底部區間A股成交額通常較前期高點萎縮25%以上，換手率分位數較前期高點有明顯回落。另有強勢股占比較前期高點明顯下滑、創240日新低個股的占比往往出現明顯上升等；

　　3）投資者行為方面，散戶投資者風險偏好往往明顯下降， 2008年、2012年和2015年市場低點的上證所新增開戶數較前期高點下降50%以上。機構行為來看，底部區間權益類公募基金發行處于冰點，產業資本減持意愿下降，上市公司回購動力有所增強。

　　03本輪市場底部特征梳理

　　2023年三季度以來國內權益市場整體走弱，上證指數一度下探至2882點。根據以上底部指標來看本輪調整：

　　1）從估值與大類資產比價來看，12月A股估值分位數跌至近三年2%附近，滬深300風險溢價和股債收益差指標均與歷次市場底部較為接近，A股破凈股占比上升至8%，接近歷次底部；

　　2）從交易情緒來看，A股成交額換手率均較高點大幅萎縮，強勢股占比下行至28%的低位，創新低個股占比最高升至29%；

　　3）從投資者行為來看，上證所新增開戶數較年初已有大幅下行，新發權益基金已有接近兩年處于低迷狀態，產業資本凈減持規模明顯萎縮等。根據以上梳理，我們判斷本輪A股“市場底”大概率已在去年12月形成，隨著穩增長和資本市場政策持續落地，2024年A股有望逐步展開修復性行情。

　　04風險提示

　　歷史數據不能完全代表未來；海外黑天鵝事件等。

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責任編輯：王其霖