21世紀經濟報道 見習記者 崔文靜 北京報道

近日，新股上市后戰略投資者出借限售股引起市場熱議。戰投出售限售股是否等同于變相減持？會導致股價的劇烈波動，進而造成“砸盤”嗎？融券機構對新股上市有何影響？

針對此類問題，21世紀經濟報道記者采訪了權威人士，破解戰投出借限售股背后的誤區。

受訪專家普遍認為，一方面，受股份出借后仍需歸還、股東并未實際拋售股票等多方因素影響，實踐操作中，戰投難以變相減持。另一方面，由于融券只增加賣出券的數量，而無法壓低賣出價格，因而無法實現“砸盤”。與之相反，融券業務有助于平抑股價的異常波動，促進市場定價效率的提升。

融券無法實現“砸盤”

融資融券是我國資本市場一項重要的基礎性交易制度，已經運行13年，在活躍市場交易、促進市場多空平衡等方面發揮了積極作用。融券業務一直是正常業務，但總體上我國融券規模相對較小，截至2023年8月底，A股兩融余額15712.09億元，其中融資余額14773.35億元，占比94.03%；融券余額938.74億元，占比僅為5.97%，融券余額占A股流通市值比例僅為0.13%。

受訪專家認為，融券無法壓低賣出價格，無法實現“砸盤”。《上海證券交易所融資融券交易實施細則》第十二條規定：“融券賣出的申報價格不得低于該證券的最新成交價”。根據該條規定，融券交易的成交價僅能與上一筆成交價相同。融券只增加賣出券的數量，而無法壓低賣出價格，無法實現“砸盤”。從實際情況看，融券交易的作用是抑制股票波動的幅度，不會影響股票本身的有效定價。

該專家同時指出，從全球市場來看，融券交易一直是市場所需要的多空平衡機制，對提高股票定價效率、降低股票波動性等方面均有積極作用。一個完整的融券交易，一般要通過方向相反的兩次買賣完成，中長期看融券交易對股價影響是中性的，決定市場價格運行區間的核心因素是上市公司基本面情況。融券業務有助于平抑股價的異常波動，促進市場定價效率的提升。

戰投出借限售股難以變相減持

限售股指仍在上市“鎖定期”內的股票，設置“鎖定期”旨在防止所謂原始股在公司上市后大量拋售賺取差價。

受訪專家認為，允許戰略投資者出借不違背法律規定的“鎖定期”限制。具體原因包括三點：

首先，股份出借后仍需歸還，股東并未實際拋售股票。

根據《上海證券交易所轉融通證券出借交易實施辦法（試行）（2023年修訂）》規定“借出期限屆滿后，借入人應當將借入的股票返還給戰略投資者。該部分股票歸還后，如仍在承諾的持有期限內的，繼續按戰略投資者配售獲得的在承諾的持有期限內的股票管理”。出借并未突破“鎖定期”限制，出借后仍需歸還，出借期限最長為182天。

其次，出借方并非“無風險收益”，股東仍需承擔價格波動風險。

股份減持賺取的是一二級市場股票價差，減持后，股東獲取了賣出股票所得價款；而證券出借的收益僅為利息收入，股東仍需承擔出借期間股票的價格波動風險。若證券出借期間，股票價格出現下跌，那么回到出借方手中的股票，其市值已經縮水。在出借過程中，股東并未套現，未賺取股票差價。

再者，在實踐操作中戰投難以變相減持。

有觀點提出，戰略投資者可以約定現金了結不再歸還證券，以及出借人與融券客戶串通鎖定收益，從而實現變相減持。從實踐操作來看，上述操作均難以實現。

一方面，若投資者到期無法歸還證券，由于中證金融將證券借給證券公司，證券公司有義務歸還證券；若證券公司無法歸還，中證金融也可發揮中央對手方作用，歸還借入證券，并非出借人與投資者雙方能夠決定。

另一方面，交易所對變相減持、利益輸送等行為有嚴格的監管要求?！渡虾ＷC券交易所轉融通證券出借交易實施辦法（試行）》第20條規定：“戰略投資者在承諾的持有期限內，不得通過與轉融券借入人、與其他主體合謀等方式，鎖定配售股票收益、實施利益輸送或者謀取其他不當利益”。《上海證券交易所融資融券交易實施細則》第63條規定：“參與注冊制下首次公開發行股票戰略配售的投資者及其關聯方，在參與戰略配售的投資者承諾持有期限內，不得融券賣出該上市公司股票”。

融券機制對新股上市暴漲暴跌有明顯制衡作用

為何允許戰略投資者出借限售股？有參與這一決策的權威人士告訴記者，其設計初衷是改善新股炒作問題。新股上市首日往往遭遇爆炒的情況，而剛上市的新股沒有賣出券源。

該權威人士介紹道，從主板歷史情況看，上市公司股票首次公開發行后，二級市場上的流通股較少，上市初期供需嚴重不平衡，容易發生非理性炒作，新股上市初期往往連續漲停，形成“單邊市”行情。而新股的高溢價往往需要較長時間去消化，不利于股市的長遠發展。為完善多空平衡機制、改善“單邊市”行情，科創板上市首日可融券賣出。但考慮到新股上市首日，基本沒有券源來源，融券賣出機制幾乎無法發揮作用，因此，科創板首次試點允許戰略投資者持有的限售股出借，就是為了平抑初期非理性暴漲以及隨后的暴跌。這一制度在當時也得到了市場的普遍認可，且后續逐步復制推廣到創業板、滬深主板等。

從科創板四年多的運行情況看，戰略投資者出借等多空平衡機制優化運行平穩，有效緩解了新股炒作問題，對股市健康發展起到了積極作用。一是新股定價效率提高、價格波動降低。截至2023年7月底，科創板新股上市首日平均振幅為27.74%，次日已快速降至14.80%，第五日已降至8.77%，與成熟市場表現基本一致。對比新股上市首日有融券賣出和沒有融券賣出的股票，發現有融券的股票波動率顯著低于無融券的股票。二是促進了多空平衡。2023年7月底，科創板融券余額為232.26億元，融資余額為840.82億元，融券占融資比例為27.62%，顯著高于滬市主板。

值得注意的是，在受訪人士看來，融券機制對新股上市暴漲暴跌有明顯制衡作用。其具體解釋道：

以近期市場上熱議的金帝股份為例，金帝股份首日兩個戰投獲配股份合計470.09萬股，占流通股比例約為9.59%。470萬股戰投按規定在首日是可依規出借的，金帝首日最高漲幅180%后其市盈率已經接近100倍，首日融券賣出行為是合理的。對比近期某只新股沒有戰投首日可以出借股票，該只股票首日漲幅達到17倍，其后一個月內股價較首日最高價跌超了70%。

股票價格漲的太高而不允許別人融券賣出也是不合理的，融券機制的目的就是平抑新股上市初期暴漲暴跌，提高市場定價的有效性。限制融券反而會使機構頭寸失去保護，從而被迫賣出股票，進一步打壓指數，其做法并不可取。

截至9月15日收市后，注冊制下主板和科創板合計共有237家上市公司存在戰略配售可出借股份，合計263932萬股，已出借25653萬股，可出借238279萬股，戰略投資者的已出借占比為9.7%。

（作者：崔文靜 編輯：姜詩薔）

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