明明（中信證券首席經濟學家）

　　國家統計局發布的數據顯示，2023年6月，全國居民消費價格（CPI）同比上漲0%，環比下降0.2%；全國工業生產者出廠價格（PPI）同比下降5.4%，環比下降0.8%。6月CPI與PPI同比讀數回落，CPI-PPI剪刀差幅度走闊。

　　PPI方面，海外淺衰退環境下總需求走低，進而使得原油價格持續磨底；國內上游開工率多處于近幾年的相對低位，且尚未出現明顯回升的態勢，而下游商品消費需求延續結構性偏弱，對上游支撐有限，促使PPI同環比延續走弱，而后續穩增長、促投資工具的部署可能對工業品價格提供一定的支撐。CPI方面，6月豬肉價格仍在低位震蕩，尚未出現明顯的回升跡象，豬糧比價低于警戒線而豬企利潤持續虧損；非食品項方面，服務業漲價動能彈性仍然相較于商品更高。往后看，豬價走勢可能取決于收儲落地情況，而假期因素可能對非食品項價格存在支撐，但在居民對就業、預期不穩的前提下，這類季節性漲價可能不及往年同期。在基數效應影響下，PPI和CPI同比可能在7月觸底后逐步回升，但PPI同比年內較難回正，而CPI同比年底可能會接近1%。

　　具體來看，今年通脹偏弱主要有以下幾點原因：

　　一是豬肉和蔬菜價格走低，是今年食品項通脹回落的主要原因。觀察豬肉價格歷史走勢，2022年4月是這一輪豬周期的起點，當時疫情沖擊影響下，居民囤貨行為促使豬肉需求高增，疊加供給端養殖戶有意壓欄惜售，豬肉價格在二三季度連續抬升。隨著國家發改委連續釋放儲備豬肉而供給改善，疊加防疫優化措施落地后居民囤貨心理消退，2022年四季度后，豬肉價格迎來頂部拐點并持續走低。今年一季度，部分生豬養殖戶有意壓欄，但二次肥育導致出欄重量增加，供大于求環境下，豬價至今仍在磨底。蔬菜價格主要受季節性因素影響，二季度以來隨著氣溫抬升、應季蔬菜上市，菜價維持在年內低位，但隨著厄爾尼諾現象加劇，高溫多雨天氣對蔬菜種植影響顯現，鮮菜價格在二季度末也出現了觸底態勢。

　　二是消費、服務需求的緩慢修復下，非食品項、核心CPI漲價缺乏支撐。防疫優化措施落地后，年初市場曾對非食品項通脹與核心通脹快速抬升存在一定擔憂。然而今年來，非食品項通脹環比變動幅度非常小。從主要城市地鐵客運量來看，出行需求靠前修復，而上半年幾次小長假對于旅游消費的支撐相對明確。與接觸型服務業的高修復彈性相對，商品消費修復節奏一般，居民對后續收入預期不穩而更多傾向于儲蓄而非消費。需求端回升斜率較緩，尚不足以支撐非食品項通脹大幅抬升。

　　三是今年信貸投放和貨幣供應量大增，但并未全部流入商品的生產消費領域。2021年三季度以來，M2增速快速抬升，背后是寬松的貨幣政策基調。但是廣義貨幣供應量增速的高漲，并沒有持續推動需求快速回暖，背后原因可能是因為貨幣并未進入到商品和服務的生產消費領域。一方面，在M2同比高增的同時，M1同比增速仍然維持低位，M2-M1剪刀差走闊，顯示企業生產經濟活力不高；另一方面，2022年以來企業貸款同比多增明顯，對應企業定期存款大幅增長，也表明企業并沒有將獲得的貸款全部用到生產投資領域。

　　四是居民端擴表意愿有限。2023年年初，隨著防疫優化措施落地以及第二支箭、金融16條等寬信用工具部署，企業部門經營生產預期好轉而信貸需求快速增長。與之相對，居民端中長貸需求持續結構性偏弱，一季度信貸修復呈現企業強、居民弱的格局，而二季度居民信貸需求偏弱格局有所深化。央行公布的二季度城鎮儲戶問卷調查顯示，“更多儲蓄意愿”占比仍處相對高位，可見在收入預期不穩的背景下，居民預防性儲蓄心態的黏性較強，而杠桿意愿延續偏弱。

　　政策層面，應對低通脹的有效措施是寬財政和寬貨幣的政策組合拳。參考海外歷史上幾輪通縮與低通脹的案例，使用過度寬松的貨幣政策應對，可能會面臨名義利率低于零的約束并陷入流動性陷阱中；此外，在高債務疊加物價下行的階段，企業目標由利潤最大化轉變成債務最小化，此時即便實行寬松貨幣政策釋放流動性也很難刺激企業信貸需求增長，進而很難促進經濟復蘇和解決低通脹的問題。擴張的財政政策更有利于刺激總需求的增長，但依據IS-LM模型擴張性財政政策，會因提高經濟體的利率水平而產生擠出效應，進而抑制私人部門的生產與投資需求，因此，需要寬松貨幣政策配合積極的財政政策來一起促進經濟復蘇，從而解決低通脹的問題。

　　具體來說，在實施擴張型的財政政策時既要針對性地刺激總需求穩步增長，又要從長遠角度來考慮逐步減輕政府債務負擔過重的問題，動態調整財政支出安排。依據市場主體的不同特點，針對性地采取不同手段來改善市場主體的預期。針對消費者，增加其可支配收入，改善其對未來就業和收入的預期；針對企業，適時推出專項再貸款等結構性工具，以及減稅降費、留抵退稅等寬財政政策，增強企業投資和發展的信心。此外，在經濟修復性發展中，貨幣政策一方面要支持和滿足實體經濟的信貸需求，確保貨幣政策的傳導渠道通暢，呵護市場流動性平穩，另一方面也要警惕“大水漫灌”可能導致資產價格泡沫形成的后果，避免流動性陷阱的不良循環鏈條發生。

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責任編輯：張文