伴隨M2繼續(xù)收縮引導(dǎo)下的物價(jià)水平朝著2%的目標(biāo)緩慢靠近，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策將從前期的狂突猛進(jìn)轉(zhuǎn)向謹(jǐn)小慎微。

　　美聯(lián)儲(chǔ)公布的最新數(shù)據(jù)顯示，3月份美國(guó)M2貨幣供應(yīng)量（未經(jīng)季節(jié)性調(diào)整）為20.7萬(wàn)億美元，同比下降4.05%，不僅創(chuàng)下自1959年首次引入該數(shù)據(jù)以來(lái)的最大同比降幅，而且為連續(xù)第四個(gè)月收縮。作為一種罕見的貨幣運(yùn)動(dòng)現(xiàn)象，M2創(chuàng)紀(jì)錄地塌陷，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)緊縮性貨幣政策會(huì)否轉(zhuǎn)向，以及美國(guó)是否會(huì)發(fā)生通貨緊縮和經(jīng)濟(jì)衰退的聯(lián)想。

　　四大“做空”主力

　　理論上看，一國(guó)貨幣總量由基礎(chǔ)貨幣、M0（流通中的現(xiàn)金）、M1（狹義貨幣供應(yīng)量）和M2（廣義貨幣供應(yīng)量）構(gòu)成，其中M1包括M0和企事業(yè)單位活期存款兩部分，M2包括M1、企事業(yè)單位定期存款、居民存款和其他流動(dòng)性存款。按照美聯(lián)儲(chǔ)的定義，M2=M1（流通中現(xiàn)金+活期存款）+定期存款+零售貨幣基金，這里需要強(qiáng)調(diào)的是，美國(guó)的M1不包括財(cái)政部、美聯(lián)儲(chǔ)及存款貨幣機(jī)構(gòu)手中的現(xiàn)金與存款，同時(shí)，M2中的定期存款只包括10萬(wàn)美元以下的存款，零售貨幣基金也不包括10萬(wàn)美元以上的機(jī)構(gòu)貨幣基金。

　　作為應(yīng)對(duì)新冠疫情沖擊經(jīng)濟(jì)的超常規(guī)貨幣政策，美聯(lián)儲(chǔ)自2020年3月起將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率連續(xù)大幅下調(diào)至零附近，同時(shí)實(shí)施無(wú)限量的量化寬松，即在購(gòu)買國(guó)債的同時(shí)采購(gòu)抵押貸款支持證券（MBS）。數(shù)據(jù)顯示，三年疫情期間，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表從4.2萬(wàn)億美元擴(kuò)張到9萬(wàn)億美元，總共放水約4.8萬(wàn)億美元。與此相對(duì)應(yīng)，美國(guó)M2由2020年3月的16.1萬(wàn)億美元膨脹至2022年3月的21.9萬(wàn)億美元，漲幅超過(guò)36%。一路飆升的最高點(diǎn)也就是下落的起始點(diǎn)。2022年3月，美國(guó)M2拐頭緩降，至當(dāng)年12月收縮至21.21萬(wàn)億美元，同比負(fù)增長(zhǎng)1.3%，進(jìn)入今年以來(lái)，M2的同比萎縮幅度不斷放大，從1月的1.7%擴(kuò)至2月份的2.2%，直至收縮至3月份的4.05%。

　　統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，自有M2貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)以來(lái)，過(guò)去63年其年化平均增速為7.1%，大部分時(shí)間的增速都在5%~10%之間，且從沒有出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，而如今M2連續(xù)萎縮且坍塌深度加速下探，首先與美聯(lián)儲(chǔ)破天荒的貨幣政策緊縮直接相關(guān)。天量放水刺激了消費(fèi)，也阻止了經(jīng)濟(jì)的自由墜落，但同時(shí)卻引起了通貨膨脹的躁動(dòng)與惡化，最終美國(guó)CPI增幅創(chuàng)出了過(guò)去50年的歷史新高。情急之下，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)猛踩“剎車”，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率在過(guò)去一年多的時(shí)間續(xù)升10次，其中四次的單次升幅為75個(gè)基點(diǎn)，升息幅度累積達(dá)500個(gè)基點(diǎn)，利率水平登高至5%~5.25%之間。

　　更高的利率意味著私人部門必須為抵押貸款、汽車貸款和信用卡支付更多的利息，從而不得不消耗他們更多的存款，并且利率上行周期內(nèi)銀行存款利率的敏感性往往低于更加市場(chǎng)化的貨幣市場(chǎng)基金，在前者一年期存單平均利率比后者持續(xù)低出近2個(gè)百分點(diǎn)的情境下，更多的企業(yè)與居民選擇將資金從銀行下架并轉(zhuǎn)移投放到貨幣市場(chǎng)基金，于是人們發(fā)現(xiàn)，2022年美國(guó)家庭儲(chǔ)蓄率急速降至約2.2%，創(chuàng)下2005年以來(lái)的最低水平，同時(shí)M1中的企業(yè)存款也在一年中流出1.2萬(wàn)億美元，同比下降近9%。從銀行負(fù)債端看，部分存款被消耗或者轉(zhuǎn)移至貨幣市場(chǎng)基金，而10萬(wàn)美元以上的機(jī)構(gòu)貨幣市場(chǎng)基金又不納入M2，M2的絕對(duì)減少便成為必然。

　　加息的同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)還開啟了“縮表”（QT），從而對(duì)M2構(gòu)成進(jìn)一步的踩踏。資料顯示，QT開始于2022年6月，當(dāng)時(shí)縮減規(guī)模為每月不超過(guò)475億美元，9月后提升至每月950億美元，其中國(guó)債為600億美元，MBS為350億美元。按照目前美國(guó)貨幣乘數(shù)2.6左右來(lái)計(jì)算，去年9月前的三個(gè)月美聯(lián)儲(chǔ)共計(jì)縮表1452億美元，相當(dāng)于減少3705億美元的M2，而從去年9月至今年3月，QT總規(guī)模為6650億美元，等同于同期減少17290億美元的M2，這樣，自本輪縮表以來(lái)，M2的體量被壓縮了18742億美元。

　　除了貨幣政策急劇收縮對(duì)M2形成了裁剪之力外，疫情期間美國(guó)政府所投放的財(cái)政政策在疫后的退坡也讓M2不得不接受殘酷的瘦身。數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)聯(lián)邦政府總負(fù)債從疫情前的26萬(wàn)億美元擴(kuò)張到目前的31.4萬(wàn)億美元，而美聯(lián)儲(chǔ)用于購(gòu)買國(guó)債的資金中有2.3萬(wàn)億美元直接發(fā)放給了普通家庭和各類企業(yè)，換言之，美聯(lián)儲(chǔ)在貨幣擴(kuò)張的巔峰期所釋放的4.8萬(wàn)億美元流動(dòng)性有2.3萬(wàn)億美元直接進(jìn)入了美國(guó)普通家庭和各類企業(yè)，且這筆錢的絕大部分轉(zhuǎn)化為私人部門的“超額儲(chǔ)蓄”，美國(guó)家庭凈儲(chǔ)蓄從疫情前的2.2萬(wàn)億美元迅疾上升到后來(lái)的5萬(wàn)億美元，居民儲(chǔ)蓄率一度最高突破30%，當(dāng)然，“超額儲(chǔ)蓄”并沒有永久躺在銀行，而是迅速轉(zhuǎn)化為消費(fèi)支出，推動(dòng)美國(guó)消費(fèi)在疫情期間一路反彈，至2021年3月，美國(guó)個(gè)人消費(fèi)總額就超過(guò)了疫前水平。不過(guò)，從2021年9月起，財(cái)政救助便開始退坡，先是削減了企業(yè)員工的臨時(shí)失業(yè)現(xiàn)金補(bǔ)貼計(jì)劃，接著便取消了涉及數(shù)千萬(wàn)家庭的食品券計(jì)劃，后來(lái)又停止了針對(duì)貧困人口的補(bǔ)充營(yíng)養(yǎng)援助計(jì)劃，所涉現(xiàn)金規(guī)模達(dá)1.87萬(wàn)億美元，而當(dāng)這些可以支配的消費(fèi)力被削減或拿走后，為了維持正常的開支，消費(fèi)者只能轉(zhuǎn)向抽取儲(chǔ)蓄，最終令M2承壓。

　　如果說(shuō)貨幣政策與財(cái)政政策的收斂對(duì)于M2的蠶食帶有漸進(jìn)性特征，那么今年以來(lái)爆發(fā)的銀行業(yè)危機(jī)面對(duì)M2則表現(xiàn)出了狂吞猛噬的野蠻性。從硅谷銀行到簽名銀行再到第一共和銀行，今年以來(lái)美國(guó)中小銀行業(yè)的擠兌與破產(chǎn)危機(jī)至今還在發(fā)酵，且全美超4000家銀行中還有186家銀行可能會(huì)像硅谷銀行那樣“垮掉”。銀行出現(xiàn)危機(jī)，不僅引不來(lái)增量存款，還會(huì)嚇跑存量存款。統(tǒng)計(jì)顯示，由于客戶對(duì)銀行流動(dòng)性惡化的擔(dān)憂，今年3月份美國(guó)小型銀行存款流出了約2750億美元，大型銀行存款同期也流出了1950億美元，創(chuàng)下50年來(lái)美國(guó)最嚴(yán)重的存款流出紀(jì)錄，受到影響，同期美國(guó)存款總規(guī)模降至17.2萬(wàn)億美元的兩年來(lái)最低水平。另外，為救助中小銀行，美國(guó)大型銀行聯(lián)合企業(yè)進(jìn)行注資，結(jié)果必然消耗其現(xiàn)金流量，以摩根大通為例，該行就為收購(gòu)第一共和銀行的貸款與債券共計(jì)支付了1110億美元的收購(gòu)資金，而這些所消耗的流動(dòng)性都會(huì)最終反映在M2的身上。

　　內(nèi)部銷蝕力令貨幣供應(yīng)量狂縮巨減的同時(shí)，來(lái)自外部的美債拋售行動(dòng)又給美國(guó)M2增添了一股掏空與覆壓之力。鑒于美國(guó)國(guó)債規(guī)模再次觸及上限并可能引發(fā)違約風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)升息周期進(jìn)入尾聲，美債收益率下行壓力增加，許多國(guó)家已提前開始拋售美國(guó)國(guó)債。根據(jù)國(guó)際資本流動(dòng)報(bào)告的數(shù)據(jù)顯示，從去年初至今，作為美債最大持有國(guó)的日本和中國(guó)就一直在連續(xù)賣出美債，拋售總額達(dá)到4400億美元，同時(shí)歐洲各國(guó)以及加拿大、澳大利亞等也在拋售美債，賣出總規(guī)模并不亞于中日兩國(guó)。他國(guó)拋售美債的同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)還在“縮表”，說(shuō)明接盤美債的流動(dòng)性并非來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)，而是要么來(lái)自海外，要么是從美國(guó)M2存款中流出，而后者或來(lái)自存款貨幣機(jī)構(gòu)，或源于零售貨幣基金，只是按規(guī)不計(jì)入M2，如果納入的話，M2的受損程度可能更大。

　　會(huì)否出現(xiàn)通縮與經(jīng)濟(jì)衰退

　　作為與通脹水平密切相關(guān)的重要指標(biāo)，M2持續(xù)四個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)，引來(lái)了人們對(duì)美國(guó)是否將出現(xiàn)通貨緊縮的猜想，而通貨緊縮的重要標(biāo)志則是物價(jià)的持續(xù)下跌以及伴隨著經(jīng)濟(jì)的衰退。按照美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗里德曼的觀點(diǎn)，M2的變化大約領(lǐng)先于物價(jià)變動(dòng)的12~24個(gè)月，同時(shí)貨幣數(shù)量論告訴我們，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)往往滯后于M2變化的6~18個(gè)月，由此外推，或許今年年底就能看到美國(guó)發(fā)生通貨緊縮與經(jīng)濟(jì)衰退。

　　從拐點(diǎn)出現(xiàn)至今年3月份，美國(guó)M2的下降周期已持續(xù)整整一年時(shí)間，而在該周期內(nèi)，美國(guó)CPI已經(jīng)連續(xù)放緩九個(gè)月，后者對(duì)前者的時(shí)間響應(yīng)明顯早于弗里德曼的推斷。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，今年第一季度美國(guó)GDP增長(zhǎng)1.6%，同比下降2.1%，環(huán)比下降1.3%，且為連續(xù)三個(gè)季度環(huán)比放緩，因此直觀上看，無(wú)論是CPI還是GDP的變化，都與M2的曲線運(yùn)動(dòng)方向保持著較高程度的重合。

　　理論上判斷，隨著M2接下來(lái)的繼續(xù)走低，消費(fèi)需求可能出現(xiàn)邊際減弱趨勢(shì)，從而對(duì)CPI構(gòu)成下拉影響，同時(shí)CPI翹尾因素會(huì)在今年快速下行，即從一季度均值4.5%左右的水平大幅降至四季度的-0.2%附近，因此，動(dòng)態(tài)上CPI同比降幅還將繼續(xù)擴(kuò)大。再看經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，作為美國(guó)領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指數(shù)的美債收益率曲線自2022年7月以來(lái)一直在2年期與10年期、3年期與10年期之間處于倒掛狀態(tài)，與此同時(shí)，評(píng)估信貸、勞動(dòng)力和制造業(yè)狀況的世界大型企業(yè)聯(lián)合會(huì)公布的領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指數(shù)持續(xù)也沒有脫離下降軌道，截至3月份的前六個(gè)月平均值為-3.6%，另外，美國(guó)寫字樓空置率在今年第一季度達(dá)到了12.9%，超過(guò)了金融危機(jī)期間的空置率峰值，而且標(biāo)普全球市場(chǎng)財(cái)智近日發(fā)布的一份報(bào)告顯示，第一季度美國(guó)企業(yè)破產(chǎn)申請(qǐng)數(shù)量為183起，破產(chǎn)企業(yè)數(shù)量超過(guò)了因疫情而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)停擺的時(shí)期。按照紐約聯(lián)儲(chǔ)模型，今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的可能性達(dá)到57.7%，為1982年以來(lái)的最高水平。

　　不過(guò)，包括美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾以及諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主、經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·克魯格曼在內(nèi)權(quán)威人士等認(rèn)為，M2和對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的指向作用其實(shí)相比以前大大削弱，因此將M2與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)進(jìn)行簡(jiǎn)單的因果串聯(lián)沒有實(shí)質(zhì)意義，對(duì)此，可以參照的歷史數(shù)據(jù)是，美國(guó)M2對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的領(lǐng)先性在2000年之前較強(qiáng)，而在2000年之后則并不明顯，原因是過(guò)往30年美國(guó)金融市場(chǎng)規(guī)模快速擴(kuò)張，導(dǎo)致商品交易之外的貨幣占用越來(lái)越多，貨幣流通速度因此下降，進(jìn)而使得M2的變化與經(jīng)濟(jì)相關(guān)性減弱。至于M2與物價(jià)的關(guān)系，根據(jù)貨幣理論的經(jīng)典方程：MV=PQ，當(dāng)貨幣流通速度V和商品交易量Q不變時(shí)，貨幣供應(yīng)量M和商品價(jià)格水平P成正比。美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息勢(shì)必拖累貨幣流通速度，但縮表又反過(guò)來(lái)使貨幣流通速度產(chǎn)生上行傾向，兩種力量的博弈客觀上會(huì)導(dǎo)致貨幣流通速度出現(xiàn)較大波動(dòng)，因此，M2萎縮情景下即便是通脹下行得到了確認(rèn)，但幅度尚不能簡(jiǎn)單地與M2成正比，M2的下行并不一定引起物價(jià)的深蹲。

　　的確，透過(guò)美國(guó)的最新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，也不難見到可以掩蓋通縮與經(jīng)濟(jì)衰退的微光。3月份美國(guó)CPI同比上升5%，顯然還處在歷史高位，其中剔除食品和能源的核心PCE物價(jià)指數(shù)環(huán)比上升4.9%，顯示通脹依然具有很強(qiáng)的黏性，而且在如此之高的CPI與PCE面前預(yù)言隨后必然出現(xiàn)通貨緊縮，確實(shí)有點(diǎn)底氣不足。從經(jīng)濟(jì)景氣指標(biāo)看，美國(guó)3月耐用品訂單初值環(huán)比上升3.2%，大幅扭轉(zhuǎn)了數(shù)月下降的局面，同時(shí)，4月Markit制造業(yè) PMI初值創(chuàng) 6個(gè)月新高，服務(wù)業(yè) PMI初值創(chuàng)12個(gè)月新高，顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)離衰退的假設(shè)目標(biāo)還不近。

　　不得不進(jìn)一步提及的是，占美國(guó)GDP超70%的消費(fèi)支出應(yīng)當(dāng)是物價(jià)運(yùn)動(dòng)與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的“定海神針”。雖然消費(fèi)受購(gòu)買預(yù)期影響，但更大程度上是由居民收入、財(cái)富水平以及可得性信貸資源形成的支出能力所決定。從居民收入來(lái)看，目前美國(guó)個(gè)人收入中雇員薪酬占比最高，其次為個(gè)人轉(zhuǎn)移支付收入，而雇員薪酬主要取決于就業(yè)狀況，個(gè)人轉(zhuǎn)移支付收入則以社會(huì)保障、醫(yī)療保險(xiǎn)和補(bǔ)助為主。數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)4月新增非農(nóng)就業(yè)人口25.6萬(wàn)人，連續(xù)13個(gè)月超出經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的預(yù)測(cè)，失業(yè)率降至3.4%這一今年來(lái)的最低水平，保留工資（勞動(dòng)力從事新工作所接受的最低工資）已上升至創(chuàng)紀(jì)錄的7.6萬(wàn)美元，與此同時(shí)，過(guò)去兩年個(gè)人轉(zhuǎn)移支付收入分別實(shí)現(xiàn)了5.9%和8.7%的調(diào)整并升至1984年以來(lái)的最高點(diǎn)位。居民財(cái)富方面，至去年底美國(guó)居民總資產(chǎn)約158萬(wàn)億美元，雖然今年來(lái)因美股波動(dòng)所有下降，但仍明顯高于疫情前長(zhǎng)期趨勢(shì)。受到影響，一季度美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出增長(zhǎng)3.7%，環(huán)比增長(zhǎng)1%，且為兩年來(lái)的最高水平。看得出，只要作為美國(guó)國(guó)內(nèi)消費(fèi)的收入墊仍較厚實(shí)，就可對(duì)價(jià)格與經(jīng)濟(jì)變化構(gòu)成積極性支撐。

　　最后回到M2上來(lái)。雖然從時(shí)間上看已經(jīng)連續(xù)萎縮了四個(gè)月，但當(dāng)前20.7萬(wàn)億美元的M2仍比疫情前高出近32%，不僅如此，硅谷銀行事件發(fā)生后，美聯(lián)儲(chǔ)在通過(guò)貼現(xiàn)窗口向市場(chǎng)增配流動(dòng)性的同時(shí)，還創(chuàng)建了銀行定期融資計(jì)劃（BTFP），美國(guó)銀行通過(guò)BTFP的融資口徑可達(dá)4.3萬(wàn)億美元，等于就是美聯(lián)儲(chǔ)以另一種方式放水4.3萬(wàn)億美元。此外，雖然美聯(lián)儲(chǔ)、財(cái)政部以及存款機(jī)構(gòu)持有的現(xiàn)金與存款并不計(jì)入M2，金額超過(guò)10萬(wàn)美元的定期存款也不納入M2的統(tǒng)計(jì)范疇，但實(shí)打?qū)嵉牧鲃?dòng)性卻是存在的，而且數(shù)目不小，同時(shí)客觀上也并沒有放棄面向社會(huì)融資的服務(wù)功能。也正是這些存量與增量貨幣的作用共振，使得美國(guó)金融系統(tǒng)中的流動(dòng)性數(shù)量其實(shí)并不十分短缺，而只要可得性的信貸供給相對(duì)充分，美國(guó)的消費(fèi)動(dòng)能便可維持著較強(qiáng)的韌性，通脹水平短期內(nèi)就難現(xiàn)大幅回落，但同時(shí)可以看到的是，伴隨M2繼續(xù)收縮引導(dǎo)下的物價(jià)水平朝著2%的目標(biāo)緩慢靠近，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策將從前期的狂突猛進(jìn)轉(zhuǎn)向謹(jǐn)小慎微。

　　（作者系中國(guó)市場(chǎng)學(xué)會(huì)理事、經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）

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責(zé)任編輯：周唯