本報記者 吳婧 上海報道

　　2022年12月12日，央行公布2022年11月金融數據。11月新增社融1.99萬億元，比上年同期少6109億元。從分項來看，企業債凈融資596億元，同比少增3410億元，成為社融最大拖累項。

　　廣發證券銀行業首席分析師倪軍認為，11月金融數據延續了10月金融數據刻畫的宏觀情景，財政退坡，企業擴表，居民縮表。但需要注意的是，債市波動導致理財回表，非銀降倉增加備付，居民存款大幅增長，企業債融資收斂。

　　一位券商人士對《中國經營報》記者表示，本輪債券市場的調整來得又快又猛，比如最近一個月，有些債券機構幾乎損失了全年的業績。2022年國內經濟增長動能減弱，后續仍需密切關注市場的動態機會。

　　理財贖回壓力仍在發酵

　　華泰證券金融首席分析師沈娟認為，11月中旬以來由于防疫政策的邊際調整、穩地產政策進一步加碼，經濟預期有所修復，債市出現較大調整。據銀行業理財登記托管中心的數據，截至2022年6月末，銀行理財產品資產配置有53.3%投向債券資產（48.1%投向信用債），因此債券市場波動對理財收益率影響較大。11月有16641只理財產品收益率出現回撤，合計占59%；截至11月30日全市場有4844只理財產品破凈，占比高達15.62%。凈值型產品收益率波動加劇，加大贖回壓力。

　　值得一提的是，11月M2增速12.4%，環比10月上升0.6個百分點。在倪軍看來，M2增速—社融增速再次走闊，預計主要原因是11月債市震蕩，理財收縮，居民財富回流存款，各類銀行債券發行大幅收縮，銀行債券類負債置換為存款類負債，實現了貨幣的超額增長。

　　平安證券首席經濟學家鐘正生認為，債券市場大幅調整背景下，居民存款同比增量創年內新高，非銀存款也同比多增。11月居民存款較去年同期高出1.5萬億，同比增量創年內新高；非銀存款同比多增6937億元，相比2018~2020年同期也多增1601億元。債券市場短期大幅調整背景下，居民大量贖回破凈理財產品，加劇了信用債市場的踩踏式賣出，也使得居民存款同比更大幅度增加；非銀機構受益于風險蔓延下央行加大流動性投放力度，面對年末考核將至的市場調整，也希望減持資產，因而存款出現高增。

　　招商證券銀行業首席分析師廖志明認為，11月10日至11月末，債市大幅下跌，固收類理財凈值明顯回撤，銀行理財遭遇個人客戶大量贖回。這使得11月個人存款大幅增加，當月個人存款增加2.25萬億元，同比多增1.52萬億元。這也佐證了銀行理財在11月遭遇個人客戶贖回的規模較大，當月理財贖回規模預計超過1萬億元。

　　在國泰君安證券固收首席分析師覃漢看來，從11月中旬到11月末的贖回潮主要是資產驅動的，此時造成債市大幅上行的主要影響因素是基金等交易機構由于對資金和市場的敏感性率先拋售資產，同時銀行也出現一定程度的贖回基金，而凈值化后的理財子公司一方面同基金的行為高頻共振，強調相對收益，追求“最后1BP”同頻拋售資產，提升資產走弱的程度，另一方面由于資產價格下降而導致價值破凈面臨贖回，在此階段銀行理財子公司資產端的踩踏式賣出（或者換短久期資產、貨幣資產）是主要的，而由于負債端被贖回而被動堅持資產是次要的，主要表現為所有資產的同步利率上行，除銀行外，理財子公司和基金的同步賣出等。

　　廣發證券固定收益首席分析師劉郁認為，理財產品面臨贖回，被動賣出流動性相對較好的資產，而承接力量相對不足，對應資產價格下跌（收益率上行），表現在市值法上，又進一步體現為理財產品持倉凈值下跌，從而導致贖回加劇。11月下旬以來，理財產品贖回再度升溫，存單和利率債收益率再度沖高，多數期限收益率超過11月中旬的高點。部分理財、債基在流動性相對較好的利率債、銀行資本債、同業存單倉位較低的情況下，可能開始出售流動性相對較差的信用債。相對11月初，部分信用債收益率上行幅度超過100BP，可能使得企業債券一級發行難度上升，從而導致11月社融口徑企業債凈融資轉弱。

　　利率擾動企業債融資下降

　　在劉郁看來，11月企業部門融資9958億元，同比多1517億元，為近四個月同比增幅最小。其中企業債凈融資596億元，同比少3410億元，是近18個月中同比降幅最大的，對企業融資形成明顯拖累。理財贖回快速抬升了信用債收益率，對債券市場一級發行也帶來間接影響，11月取消發行的信用債規模達到841億元，為年內高點。

　　倪軍認為，11月企業債券融資是當月社融同比增量中最大負貢獻量。今年前11月，企業債券累計融資額2.5萬億元，同比少增約0.56萬億元。也就是說前10個月企業債券融資相對平穩，同比只少增了約0.22萬億元，但11月企業債融資同比負增長明顯擴大，這背后可能有去年11月基數較高的原因，但更主要的原因還是債市波動，理財負債不穩定，導致信用債融資明顯收斂。根據萬德數據統計，11月信用債發行取消數量和規模明顯上臺階，企業類債券信用利差也明顯走闊。

　　需要注意的是，在鐘正生看來，11月金融數據表現不強，貨幣政策推進“穩信用”依然面臨諸多困難。一是，消費和地產疲弱態勢下，居民端信貸尚無起色；二是，面對贖回沖擊，債券二級市場定價的有效性仍顯不足，這對一級發行產生負面影響。

　　劉郁認為，短期來看，受居民理財搬家行為影響，債市的被動調整可能還會延續，但壓力或主要在信用債，利率債調整空間相對有限。近期負債端較為穩定的銀行自營和保險資金已經積極入市，承接銀行理財的拋盤，但是由于這幾類機構之間風險偏好不同，銀行自營主要買入利率債和同業存單，而保險機構主要買入利率債和銀行資本債，而其他信用債缺少承接機構，很難真正穩定。在政策沒有落地之前，銀行自營盤可以承接的利率債、同業存單和商金債，以及保險資金承接的銀行二級資本債等，估值可能存在“天花板”，調整的空間或相對有限。不過債市要真正修復，仍需進一步解決理財負債端的問題。

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責任編輯：宋源珺