穿越周期：投資者的機會在哪里？

　　中國過去投資能賺10倍、100倍的情況將會越來越罕見，應該降低投資回報的預期，擁有穿越周期的眼光。

　　文|錢麗娜 石丹

　　在全球經濟大變局之下，投資能賺10倍甚至百倍的機會將越來越少。投資者和創業者如何擁有穿越周期的眼光，從原先的套利模式轉向追求原創技術，越來越考驗一個國家的教育水平和創業者的能力。近期，以“科技與創新：確定的時代引擎”為主題的“復旦大學管理學院2022創投峰會”展示了投資者和創業者的前沿觀察與思考。

　　投資邏輯的變化

　　根據清科研究中心的數據，2022年上半年以來，中國的股權投資同比下降55%，其中美元投資下降60%，民營投資下降80%；同期，中國股權投資退出數量同比下降了50%，其中通過IPO退出的比例達到80%，主要是在A股市場。這與以往在中國投資、從美國退出的投資路徑大相徑庭。

　　賽富亞洲投資基金創始管理合伙人閻焱提到，當前股權投資面臨兩大難題。一是退出難。過去企業通過VIE架構到美國上市，現在主要是到A股和中國香港的資本市場，但中國香港的資本市場流動性揮發了，這是中國股權投資面臨的大問題。目前，美國占據全世界60%以上的資本，全球公司為了獲得流動性都會在美國市場上市。

　　二是融資難。中國資本市場中，銀行占據80%的融資，但是在資管新規出來以后，銀行不能進行股權投資。因此，在過去幾年，中國股權投資的投資人變成了各級政府，國企也成為重要的LP（有限合伙人）。除了政府以外，少數A股上市公司也是主要投資人。從目前來看，對上市公司的監管要求越來越嚴。融資難導致中國股權市場尤其在過去兩年，主要的新建基金都是以國資為主。

　　在全球經濟大變局之下，中國正在經歷經濟的下行周期，這是周期性的，更是結構性的。閻焱認為，大變局下的投資首先考慮的是風險控制。中國過去投資能賺10倍、100倍的情況將會越來越罕見，應該降低投資回報的預期，擁有超越周期的眼光。

　　從歷史來看，優秀的投資人都具備穿越周期的眼光，具有超級回報的投資大部分在經濟周期的底部建倉和出手。比如1999年軟銀投資阿里巴巴不久，恰逢互聯網泡沫破滅，2000年，現任盈科拓展集團主席的李澤楷以非常便宜的價格賣掉持有的騰訊股票，南非報業集團（Naspers）接手并持有至今，成為最大的股東。

　　在中國互聯網公司創業的早期，中國沒有風險投資，國企也不投資創業型公司，于是國外的企業家以超前眼光投資，才有了今天的回報。巴菲特有一句名言：在別人貪婪時要謹慎，在別人謹慎時要貪婪。閻焱指出，對于手中有現金、有韌性的投資人來說，現在是最好的投資時期。

　　過去20年投資中國的邏輯是什么呢？閻焱總結為以下幾點：一、中國是一個統一的穩定大市場，有高速發展的經濟，有一個近乎永遠滿足不了的需求；二、中國有廉價的熟練工人和工程師，有環保意識和管制；三、20年前中國幾乎沒有PE（私募股權投資）、VC（風險投資）。中國過去20年原創非常少，主要的盈利模式是套利模式，即學習美國的商業模式后在中國復制一個，然后到美國上市，這是從1到N。

　　在新的環境下投資邏輯將會發生改變，從宏觀來看就是經濟的增速降低，傳統生產過剩，產生了二元經濟結構。二元經濟結構之一是傳統經濟和新經濟。傳統經濟以銀行為代表，建行的PE只有4倍，分紅率大概6%。民營企業不僅無法獲得投資，貸款也非常困難。二元經濟結構之二是國企和民企。中國政府主導的基金成為PE和VC的主體，中國基金業協會登記備案1.5萬家基金，國企主導的PE和VC占整個基金總量的四分之三。企業成長期的投資機會幾近消失，“卡脖子”的技術成為剛需，政府政策和資金也在支持這方面。

　　投資機會在哪里？

　　過去20年，中國真正從0到1的獨立自主創新是非常少的。賽富亞洲過去20年投過一些企業，但是無一例成功，這與眼光有關系，當時盛行的是短期文化。那么，未來哪些領域的投資機會看好呢？

　　閻焱談到，世界正在進入大數據時代，中國人口多，企業也多，大數據時代對中國是非常有利的，人工智能和大數據使中國有彎道超車的可能。此外，中國的電動汽車、基因生物和電商消費在全球領先。2021~2022年，中國生產了全世界70%的電動汽車，今日頭條、Tiktok的電商消費領先全球。中國在基因生物領域也有先天的優勢。

　　A股市場由于政策導向，從0到1的原創型創新回報豐厚。過去由于創新企業沒有盈利要求，因而A股不接受它上市。但是科創板創立以后，政府政策鼓勵由0到1的企業上市，上市回報非常好。2019年，第一期有20余家企業上科創板，其中光峰科技生產全世界亮度最高的激光光源，樂鑫芯片是中國最大的物聯網芯片企業，這些企業都擁有原創技術，上市以后市場反應非常好。

　　創業主體也發生了改變。過去創業者要的是街頭智慧，但是現在成功的創業者都是典型的學霸，而且大部分是硬核理工科。

　　閻焱談到，投資創新企業將會成為一個大趨勢。過去20年，中國主要通過模擬國外的創新模式進行套利，通過VIE結構在海外上市來賺錢。現在是資本市場的低谷，所以要看投資機會到底在哪里，投資機構要明白哪些是推動社會進步的力量。

　　過去2000年，人類生產滿足的是自給自足，GDP呈現一條平直線。但是自從進入工業革命以后，人均GDP往上走，從工業革命到信息革命，人類GDP成指數型上升，真正推動社會進步的是科學技術。今后10年，推動社會進步的技術將是萬物互聯，大數據成為一切的基礎。云計算、人工智能、自動駕駛以及芯片都是非常重要的領域。

　　如果技術將推動社會的進步，那么投資者的機會在哪里？

　　一是移動互聯網 回顧過去20年，中國是移動互聯網時代最大的獲利者。100多年歷史的通用技術公司在美國股票市場的市值為48億美元左右，而過去在中國的投資就能達到10億美元左右。閻焱談到，賽富亞洲第一次投資盛大時，目標是達到10億美元的市值，當時大家覺得遙不可及。當世界進入移動互聯網以后，小米6年時間就實現了500億元，這是人類歷史上不曾有過的紀錄，但拼多多刷新了這一紀錄，4年估值達到600億美元，今日頭條6年估值4000億美元。Tiktok在美國的下載量僅次于臉書，這是中國過去幾年創造的奇跡。

　　傳統的經濟學中，如果一個規模經濟大到一定的程度，增速和邊際效益都會下降。但是當世界進入移動互聯網以后，經濟規律被打破了，經濟增速和效率在提高。比如快遞、網購的便利是由于互聯網的出現，把交易費用變得特別低。過去經濟上不能成為規模效益的活動都可以組成為一個大經濟體。

　　二是新能源車、自動駕駛和電池技術 2021~2022年，全球70%的電池在中國生產，寧德時代成為全世界最大的電池生產者。比亞迪是全世界最大的口罩生產商，第二大代工廠，全世界第一大城市軌道交通的經營者，也是中國第二大電車生產商，這是為什么比亞迪股票能從每股100多元漲到300多元。

　　三是半導體和碳化硅 航天技術、新一代戰斗機、發電機、電動車需要半導體芯片，但傳統半導體在大電流下容易被擊穿，中國需要大量的碳化硅材料。

　　四是生物基因 到2050年，人均年齡可以達到100歲。按照人類作為靈長類動物計算，極限壽命可以到200年。老齡化社會將帶來全新的需求，對老年公寓、老年手機、醫療護理、醫療機器人的需求都將推動社會的進步。

　　五是全新的消費模式 5G網絡下，全新的消費模式極有可能引領全球新的消費升級，中國是消費大國，因此從投資角度來講，消費領域永遠是有機會的，綠色技術也有非常大的前景。

　　閻焱指出，上述機會就在從0到1的顛覆性原創技術中，這才是中國的未來，這是中國未來投資回報最大的機會所在。

　　智能制造的未來機遇

　　耀途資本創始合伙人白宗義認為，科創領域的投資和創業，不僅是機遇而且是未來十年、二十年明確的方向。目前的投資基金在一級市場脫實向虛，關注元宇宙、區塊鏈。在制造業領域，半導體、新能源、鋰電、光伏全面走向高端。從全球化競爭的角度來講，中國擁有技術，又擁有極強的供應鏈和巨大的消費市場。

　　但回顧過往，中國的半導體企業也曾經歷過無人問津的時代。2016年、2017年，半導體企業前兩輪投資估值一億到兩億元的情況很正常，大家活得很艱苦。2018年、2019年，有85%~90%的投資機構投向了Pre A輪的企業，關注的是主流消費、汽車電子、電源管理芯片、射頻等產品，以及是否能進大廠的供應鏈，投資者關注的是科創板的機會。

　　2021年下半年至2022年，很多公司上市后破發。半導體賽道里有不少企業在科創板上市之后，投資人面臨虧損。經過幾年發展，半導體賽道里，偏中低端套利型以及進口替代的模式已經到頭了，再往下走，不能再做通用的MCU（微控制單元），而有可能需要圍繞汽車、工業高端的場景去做，做相對毛利比較高、競爭可能沒有那么激烈的場景。

　　再看3D打印行業，上海復志信息科技股份有限公司創始人兼CEO封華認為，3D行業存在“劣幣驅逐良幣”的現象，當3D打印受到行業巨頭關注時，可能會引來價格戰。原先一個3D打印設備，航空航天、汽車、醫療等各行業都可以用，但都不能用得最好。現在客戶的需求是在特定行業和特定應用場景下，需要專有的3D打印設備和3D打印解決方案。

　　半導體封測領域全球只有四家公司，蘇州科陽半導體有限公司是其中的一家。目前CIS消費級市場整體下滑嚴重，消費市場下滑超過40%。根據公開報告，相關企業庫存超過10個月。但在細分賽道中，封測是個很特別的行業，技術壁壘高，資本門檻也高，很少看到新進入者能夠成功介入，全球能服務的客戶不超過10家。科陽半導體積累了10年，擁有160個IP。

　　蘇州科陽半導體有限公司董事兼CEO李永智認為，CIS芯片（圖像傳感器）未來國產化會占很大比例，接近索尼或者三星，不會有工藝方面的限制。企業不用在意市場變化，因為市場可能有高有低。消費類的大賽道中，CIS最好的是人機接口、智能駕駛、IOT等。市場今天下去了，明天會回來。低谷時期需要繼續加大投入，應對未來客戶的產品升級，迎接市場回來的那一刻。

　　吉利控股集團厚同資本搭建了一個市場化的基金平臺，2019年第一個基金落地。厚同資本擁有吉利CVC（企業風險投資）的產業背景，對于投資和投后賦能有非常大的幫助。吉利已經擁有汽車制造、研發、設計、售后服務在內非常完整的產業鏈，在國內孵化了曹操出行、一卡通等項目。厚同資本CEO兼創始合伙人尚曉輝認為，汽車行業可創新的技術非常多，作為一個主機廠，有必要在創新領域做一些早期布局。

　　厚同資本投較早期的項目時，選擇在企業產品定型、技術定型的時期。李永智認為，在這個時期投資會對發展有較好的判斷，有產業背景的CVC可對技術的先進性和前景做判斷。接下來項目在面臨工程和商業驗證時，吉利集團可以給它賦能，在短期內有高速增長，后續支持它開拓更多的市場。

　　汽車賽道足夠大，產業鏈上下游加起來有數十萬億美元的市場，因而只要產品好就不愁市場空間不夠大；行業創新程度非常高，會有很多創新公司涌現；國家支持力度也非常大。汽車產業涌現了非常多短時間內長大的企業，如特斯拉、寧德時代等企業；后續產業鏈里也會有很多發展得很快的企業，這是投資選擇汽車賽道的原因。

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責任編輯：李思陽