意見(jiàn)領(lǐng)袖丨曹遠(yuǎn)征（中銀國(guó)際研究公司董事長(zhǎng)、中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)）

　　美聯(lián)儲(chǔ)加息的可能后果

　　區(qū)別于此前，因通貨膨脹高企并持續(xù)，美聯(lián)儲(chǔ)反通脹的加息操作已成為確定性事件，市場(chǎng)已形成預(yù)期并不再討論。反而不確定的是加息是否會(huì)觸及衰退，這成為市場(chǎng)的新?lián)摹＿^(guò)去認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退可能會(huì)出現(xiàn)在明年，現(xiàn)在擔(dān)心衰退會(huì)提前至今年四季度發(fā)生。

　　之所以這么說(shuō)，是因?yàn)槊绹?guó)貨幣政策和財(cái)政政策組合已明顯不同于過(guò)去。過(guò)去的貨幣政策和財(cái)政政策是分離的，這次疫情后貨幣政策和財(cái)政政策“穿一條褲子”，形成準(zhǔn)MMT的操作，央行通過(guò)發(fā)貨幣來(lái)購(gòu)買國(guó)債，用開(kāi)動(dòng)印刷機(jī)的辦法為財(cái)政融資，以對(duì)付疫情，防止衰退。這就形成了貨幣政策與財(cái)政政策同進(jìn)同退的局面。加息既表明市場(chǎng)利率的提高，更預(yù)示著央行資產(chǎn)負(fù)債表的收縮，這意味著貨幣政策收緊的同時(shí)，財(cái)政政策也在收緊，而貨幣和財(cái)政政策同時(shí)收緊，很可能成為引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退的導(dǎo)火索。

　　目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)比已有下行態(tài)勢(shì)，是否會(huì)出現(xiàn)衰退取決于菲利普斯曲線的下一步變化。美聯(lián)儲(chǔ)今年以來(lái)持續(xù)大幅加息，除通貨膨脹高企外，很重要的一點(diǎn)是因?yàn)榉评账骨€發(fā)生了變化，通貨膨脹率增長(zhǎng)和失業(yè)率增長(zhǎng)的交替關(guān)系越來(lái)越模糊，成為美聯(lián)儲(chǔ)放心加息的重要原因。但是這種關(guān)系是徹底模糊化了，還是只是一個(gè)短期現(xiàn)象？這還是個(gè)疑問(wèn)，并成為市場(chǎng)現(xiàn)在高度關(guān)注的問(wèn)題。由此，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)的前景也就有了不同的判斷。有預(yù)測(cè)認(rèn)為未來(lái)會(huì)有衰退，但這種衰退很可能是像1946年衰退一樣，是比較淺的。也有預(yù)測(cè)認(rèn)為，現(xiàn)有的菲利普斯曲線很可能要發(fā)生重大變化，衰退將在今年發(fā)生，而且是比較深的。

　　世界經(jīng)濟(jì)是否進(jìn)入滯脹年代

　　今年1月，美聯(lián)儲(chǔ)在解釋其貨幣政策轉(zhuǎn)向時(shí)，指出“與大流行和經(jīng)濟(jì)充分開(kāi)放相關(guān)的供需失衡繼續(xù)導(dǎo)致貨幣膨脹水平上升”。其蘊(yùn)藏的重要含義是，在疫情下，因供給不能響應(yīng)需求，進(jìn)而形成了成本推進(jìn)，成為這輪通貨膨脹的主要形式。尤其在今年2月底俄烏沖突爆發(fā)以來(lái)，成本推進(jìn)日益明顯且強(qiáng)烈。如同美國(guó)一樣，歐元區(qū)和英國(guó)的CPI都出現(xiàn)了快速上升，迫使其央行不得不頻繁大幅加息。

　　需要指出的是，這是因?yàn)檫@種發(fā)生在供給端的成本推進(jìn)型通貨膨脹，不同于需求端需求拉動(dòng)型的通貨膨脹，是一種結(jié)構(gòu)型的，不僅使作用于需求端的總量緊縮性財(cái)政貨幣政策因藥不對(duì)癥，效果如隔靴搔癢，而且因結(jié)構(gòu)調(diào)整的緩慢性，從而使較高的通脹水平會(huì)持續(xù)維持，并有可能形成工資-物價(jià)的螺旋上升。

　　通常認(rèn)為，自2008年金融危機(jī)后，世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，出現(xiàn)了低增長(zhǎng)、低通脹、低利率、高杠桿的狀態(tài)。如果較高的通脹水平持續(xù)維持，意味著這種新常態(tài)發(fā)生了改變，出現(xiàn)了高通脹率、高利率和低增長(zhǎng)的新組合。如此，高杠桿能否維持也成為疑問(wèn)。一旦形成這種狀況就與四十年前的世界經(jīng)濟(jì)狀況很相似了。上世紀(jì)八十年代，在石油危機(jī)沖擊下，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體一方面經(jīng)濟(jì)停滯；另一方面，通脹卻維持在較高水平，出現(xiàn)了前所未見(jiàn)的所謂“滯脹”問(wèn)題。可以合理想象，這次俄烏沖突導(dǎo)致的能源價(jià)格持續(xù)上漲，對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，尤其對(duì)西歐沖擊巨大，在生產(chǎn)成本快速提高的同時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)卻難以提高，于是滯脹問(wèn)題就會(huì)出現(xiàn)并可能會(huì)長(zhǎng)期化。

　　這次CMF（中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)論壇）報(bào)告中指出了形成高通脹進(jìn)而“滯脹”的三個(gè)因素：

　　1、全球化逆轉(zhuǎn)

　　特別是俄烏沖突后，各國(guó)都考慮供應(yīng)鏈安全，于是不按照效率最高、成本最低的方向來(lái)進(jìn)行全球化，反而從安全角度來(lái)考慮，從而提高了生產(chǎn)成本。

　　2、勞動(dòng)力成本提高

　　由于過(guò)去作為生產(chǎn)中心的東亞人口老齡化等種種原因，勞動(dòng)成本在提高，生產(chǎn)制造成本也在提高。

　　3、能源價(jià)格上升

　　特別是俄烏沖突、全球氣候變暖等導(dǎo)致能源價(jià)格持續(xù)高漲，這種情況下生產(chǎn)成本也會(huì)提高，使成本推動(dòng)型的高通脹持續(xù)維持。

　　然而，從學(xué)理上講，上述三個(gè)因素僅是形成滯脹的外部條件，問(wèn)題的關(guān)鍵在于形成滯脹的內(nèi)在機(jī)制是否成熟。換言之，是否工資-物價(jià)螺旋上升已成氣候，推動(dòng)菲利普斯曲線持續(xù)向右上方傾斜。市場(chǎng)目前雖未看到這種螺旋，但已有端倪，德國(guó)柏林已有示威活動(dòng)。也正是對(duì)這一螺旋的擔(dān)心，成為美歐央行冒著衰退風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)大幅加息的原因。此舉能否阻止或打斷工資-物價(jià)螺旋上升，也為市場(chǎng)所高度關(guān)注。我們認(rèn)為，世界經(jīng)濟(jì)，尤其發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高通脹，進(jìn)而滯脹的年代是有可能性的。但這種可能性的實(shí)現(xiàn)取決于世界經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)是否會(huì)發(fā)生深刻的調(diào)整，特別是取決于以俄烏沖突為標(biāo)志，世界政治經(jīng)濟(jì)格局是否會(huì)長(zhǎng)久地由過(guò)去以規(guī)則為基礎(chǔ)的多邊治理轉(zhuǎn)向地緣政治經(jīng)濟(jì)的“團(tuán)團(tuán)伙伙”安排。

　　高度關(guān)注世界政治經(jīng)濟(jì)格局變動(dòng)

　　作為全球三大經(jīng)濟(jì)體之一的歐洲，因俄烏沖突所帶來(lái)的能源危機(jī)已踏入“滯脹”泥沼。一方面通脹高企，另一方面經(jīng)濟(jì)已開(kāi)始衰退。更為嚴(yán)重的是，能源價(jià)格的結(jié)構(gòu)性上漲，正深刻挑戰(zhàn)著其制造業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。當(dāng)前，歐洲天然氣價(jià)格飆升到極高水平，相當(dāng)于油價(jià)每桶超過(guò)350美元，德國(guó)法國(guó)的年度電價(jià)已是正常水平的10倍左右。按熱量計(jì)算的煤和天然氣價(jià)格均比同熱量單位的油價(jià)高2倍以上，其中煤和油的比價(jià)關(guān)系首次出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，即煤貴于油。歐洲，尤其德國(guó)，以化工為代表的能源密集型工業(yè)是其制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。目前這一優(yōu)勢(shì)正受到削弱，構(gòu)成德國(guó)出現(xiàn)貿(mào)易逆差的重要原因。市場(chǎng)擔(dān)心，如果能源形勢(shì)得不到緩解，今年冬天以后，工資-物價(jià)螺旋式上升的局面將會(huì)形成，歐洲制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將會(huì)受到永久性傷害，全球重化工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈將會(huì)重組，從而將不可避免地對(duì)歐元和英鎊前景構(gòu)成壓力。

　　今年以來(lái)，美元指數(shù)一反常態(tài)，出現(xiàn)了快速上升，正是與俄烏沖突為標(biāo)志的世界政治經(jīng)濟(jì)格局變化相關(guān)。俄烏沖突導(dǎo)致能源價(jià)格變化，使歐洲經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重困難，使歐洲貨幣，尤其英鎊、歐元都大幅貶值。而歐洲貨幣的急劇貶值，尤其歐元、英鎊對(duì)美元匯率均到了歷史的低點(diǎn)，相應(yīng)地帶來(lái)了美元指數(shù)的升高。因此，美元指數(shù)上升，不僅僅是美聯(lián)儲(chǔ)加息，更重要的是其他貨幣的貶值，俄烏沖突引起的國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)格局變動(dòng)是其主要成因。

　　從這個(gè)角度觀察人民幣的匯率，也可以得到同樣的結(jié)論。目前人民幣只是相對(duì)美元有所貶值，但相對(duì)其他貨幣都在升值之中。對(duì)美元貶值是因?yàn)槊涝笖?shù)持續(xù)走高。這一結(jié)論與去年討論人民幣升值的結(jié)論是一致的。去年人民幣大幅升值的主要原因是美元指數(shù)下滑，曾經(jīng)一度下探89，今年人民幣大幅貶值的主要原因是美元指數(shù)上升，美元指數(shù)上摸到110。美元指數(shù)在一年間出現(xiàn)了20個(gè)基點(diǎn)的波動(dòng)，十分罕見(jiàn)。下一步，美元指數(shù)還會(huì)繼續(xù)升高嗎？市場(chǎng)認(rèn)為，主要還是取決于今年冬天歐洲過(guò)得怎么樣，如果過(guò)得不好，歐洲貨幣，尤其歐元、英鎊還會(huì)繼續(xù)貶值，美元指數(shù)還會(huì)繼續(xù)升高；相反，如果歐洲能夠平穩(wěn)度過(guò)今年冬天，美元上漲的態(tài)勢(shì)也就會(huì)基本終止，人民幣相對(duì)美元貶值的態(tài)勢(shì)也由此會(huì)發(fā)生變化。從這個(gè)意義上講，要高度關(guān)注俄烏沖突對(duì)世界政治經(jīng)濟(jì)格局的影響，其中歐洲是關(guān)鍵變量，今冬明春是轉(zhuǎn)折節(jié)點(diǎn)。

　　美元指數(shù)是1973年布雷頓森林體系崩潰，即美元與黃金脫鉤后才出現(xiàn)的。此后，美元指數(shù)共出現(xiàn)過(guò)三次大幅上升與下降的過(guò)程，并且每次都是世界經(jīng)濟(jì)格局與國(guó)際貨幣體系結(jié)構(gòu)調(diào)整的先兆。

　　第一次是1985年前后，1985年3月美元指數(shù)漲到歷史高位，達(dá)到163.85，結(jié)果導(dǎo)致當(dāng)年9月“廣場(chǎng)協(xié)議”的產(chǎn)生。美日德英法五國(guó)聯(lián)合干預(yù)外匯市場(chǎng)，拋售美元，促使日元和馬克大幅升值，進(jìn)而誘導(dǎo)美元指數(shù)下行，形成了國(guó)際貨幣結(jié)構(gòu)的一次重大調(diào)整。廣場(chǎng)協(xié)議后，日元與馬克的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位日趨上升，甚至超越英鎊和法郎，成為重要貨幣。

　　第二次是世紀(jì)之交。上世紀(jì)90年代，受“新經(jīng)濟(jì)”的推動(dòng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣持續(xù)了106個(gè)月，并形成了良好的國(guó)際收支狀態(tài)，美元指數(shù)也于2001年上升到120。然而隨著高科技泡沫的破滅及911事件的出現(xiàn)，美元指數(shù)又開(kāi)始下跌，不僅催生了歐元，而且完備了歐元成為僅次于美元并與其競(jìng)爭(zhēng)的國(guó)際貨幣的條件。

　　這次俄烏沖突后，美元指數(shù)快速上升是第三次。目前看到的情況是：盡管美元指數(shù)在升高，但美元的國(guó)際使用率在下降，已經(jīng)下降到60%以下。相形之下，其他貨幣的替代率卻在提高。

　　需要強(qiáng)調(diào)指出的是，今年以來(lái)，隨著RCEP的建成，清邁機(jī)制逐步帶入到RCEP中，與此同時(shí)，上海合作組織也在擴(kuò)容之中，并強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)成員國(guó)之間的經(jīng)濟(jì)金融合作。由此，客觀形成一種趨勢(shì)，即RCEP的低成本制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)通過(guò)中國(guó)正與上海合作組織低成本的資源能源競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)相結(jié)合，進(jìn)而會(huì)形成新的更強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。而形成這一新的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的指向不僅僅是區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化，而且是區(qū)域金融本幣化。換言之，中國(guó)作為聯(lián)結(jié)這個(gè)區(qū)域的地理中樞，將日益發(fā)揮其經(jīng)濟(jì)金融樞紐作用。從這個(gè)意義上看，這次美聯(lián)儲(chǔ)的加息及隨著美元指數(shù)的上升，不是孤立事件，反而是一連串事件開(kāi)啟的先兆，既預(yù)示著全球宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的反轉(zhuǎn)，也預(yù)示著國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)格局的變動(dòng)。應(yīng)該從全球的視野觀察和理解這一問(wèn)題，從而才能做出正確的應(yīng)對(duì)。

　　(本文作者介紹：中國(guó)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師。)