來源:華爾街見聞
美聯(lián)儲經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為,長期來看,隨著美股企業(yè)息稅支出上行風(fēng)險加劇,凈利潤的增長率將從當(dāng)前的5.4%下降至3%。
今年以來死氣沉沉的全球IPO市場將在一周后迎來“巨無霸”。上周末,大眾集團(tuán)宣布,旗下保時捷將于9月29日在法蘭克福證券交易所上市,估值達(dá)到751億美元,并且將沖刺歐洲有史以來第三大IPO。
如果保時捷成功上市,這會幫助全球IPO市場在下半年會火力全開嗎?
在美銀前全球股權(quán)資本市場主管Craig Coben看來,不會。他表示,保時捷作為汽車制造巨頭大眾的子品牌,在某些方面相當(dāng)于一家上市公司。此次IPO與其說是“介紹一家新公司,不如說是帶回一位老朋友”。
另外,相對于“巨無霸”保時捷來說,中小型、成長型公司才是IPO市場的主要構(gòu)成因子。保時捷拆分上市并不能反映投資者對于該類公司的信心。
Coben認(rèn)為,鑒于利率上升、通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)放緩、地緣政治不確定性、能源短缺等等,IPO市場風(fēng)險依存。加上市盈率大幅下降、上市成本高昂等因素,IPO市場至少要等到2023年才能重新開放。
正如Coben所言,2022年對于IPO市場是徹頭徹尾的災(zāi)難年,年初至今全球新股發(fā)行量同比下降68%,美國——迄今為止最活躍的資本市場今年前八個月只有15個IPO定價超過5000萬美元,遠(yuǎn)低于去年同期的221個。
IPO市場疲軟反映了投資者對企業(yè)未來盈利能力的信心不足。事實上,就連美聯(lián)儲也不看好企業(yè)的未來利潤和股票收益。
美聯(lián)儲資本市場部門高級經(jīng)濟(jì)學(xué)家Michael Smolyansky在其近日發(fā)表的一篇文章中說:
我認(rèn)為,較低的利息和稅收支出對企業(yè)利潤的提振不太可能持續(xù)下去,這表明未來利潤增長會顯著下降,從而導(dǎo)致股票回報率下降。
Smolyansky研究發(fā)現(xiàn),在過去的20年里,息稅支出下降影響了標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)非金融公司三分之一的凈利潤增長率。長期來看,隨著美股企業(yè)息稅支出上行風(fēng)險加劇,凈利潤將從當(dāng)前的5.4%下降至3%,股票回報也將顯著下滑。
企業(yè)息稅支出大幅下降
Smolyansky表示,在全球金融危機(jī)之前,利息和稅收支出與息稅前利潤 (EBIT) 的比率徘徊在45%左右的高位。截至2022年第一季度,這一比率已降至26%。
利息和稅收支出在公司利潤占比下降的其中一個關(guān)鍵因素在于企業(yè)利率的下降,這本身在很大程度上反映了美債收益率持續(xù)數(shù)十年的穩(wěn)步下降。
2007年,金融危機(jī)爆發(fā)前,標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)非金融公司面臨的利率(利息支出/總債務(wù))保持在6%左右。到2019年底,在疫情爆發(fā)之前,企業(yè)利率已下降至約3.5%,到2022年第一季度甚至進(jìn)一步下降至3%。
雖然企業(yè)杠桿率上升,企業(yè)利率的顯著下降也使利息支出占收益的比例下降。
有效企業(yè)稅率也有所下降,在金融危機(jī)之前的幾年中,有效企業(yè)稅率(總稅收支出/稅前收入)平均約為30%。危機(jī)之后企業(yè)稅率開始下降,直到2017年,《減稅和就業(yè)法案》通過后,美國法定公司稅率從35%下降至21%。
息稅支出對于美股公司利潤增長至關(guān)重要
根據(jù)研究,從2004年第四季度到2022年第一季度,標(biāo)普500指數(shù)非金融公司市值的年度實際增長率為5.9%,凈利潤增長率為5.4%。如果稅收支出回升至原水平,凈利潤增長率降至4.1%,如果利息和稅收均回升至原水平,凈利潤增長率進(jìn)一步降至3.6%,與5.4%的水平相比下降了1.8個百分點。
換句話說,過去近20年,息稅支出下降影響了標(biāo)普500指數(shù)非金融公司三分之一的凈利潤增長率(1.8 / 5.4 = 1/3)。
如果考慮到較低的利率和稅率本身也會刺激經(jīng)濟(jì)活動和息稅前利潤增長,那么,如果利率和稅率沒有下降,EBIT和凈利潤的實際增長率甚至?xí)陀?.6%。
另外,勞動生產(chǎn)率的增長也有助于企業(yè)利潤提升。Smolyansky寫道:
EBIT增速和銷售增速之間的差異(3.6% Vs. 2.0%)可歸因于利潤率的提高。換句話說,成本的增速低于銷售額的增速。
利潤率提高一部分可能來自于從國外采購更便宜的投入,這得益于全球化程度的提高。
就美國國內(nèi)產(chǎn)出而言,勞動生產(chǎn)率的增長——即每小時工作的實際產(chǎn)出——超過了自2000年代中期以來的實際工資增長。
這意味著,對于給定的勞動力成本,企業(yè)能夠生產(chǎn)更多的產(chǎn)出,這也可能有助于提高利潤率。
企業(yè)利潤和股票收益將放緩至3%?
Smolyansky表示,企業(yè)凈利潤增長只能來自以來因素:利息支出相對于EBIT下降,而這又只能由較低的利率或降低杠桿率推動;有效企業(yè)稅率下降;EBIT增長。
他認(rèn)為,利率進(jìn)一步跌至超低水平的空間非常有限。
在疫情期間,無風(fēng)險利率達(dá)到了有效下限,這大大降低了公司利率,并允許公司以歷史最低利率為大量債務(wù)再融資。結(jié)果,利息支出與總債務(wù)的比率降至3.0%的歷史低位。
簡而言之,利率進(jìn)一步跌至超低水平的空間非常有限。事實上,在通脹數(shù)據(jù)上行后取消寬松貨幣政策后,市場利率已顯著上升。
利率上行增加了公司通過降低杠桿來降低利息支出的可能性。不過,Smolyansky指出:
降低杠桿的成本很高。這將需要發(fā)行股票,稀釋現(xiàn)有股東,或者償還債務(wù),并將涉及以派息或回購形式降低對股東的支出。發(fā)行股票或降低派息都可能損害股票回報。
企業(yè)稅未來也不太可能降低。Smolyansky指出,美國歷史上很少對稅法進(jìn)行大刀闊斧的改革,且在2007年,《減稅和就業(yè)法案》已經(jīng)將法定企業(yè)稅從35%大幅下調(diào)至21%。
另外,美國債務(wù)與GDP的比率接近歷史最高水平,且通脹高企,通過赤字融資削減企業(yè)稅率的可能性似乎不大。實際上,最近通過的《降低通貨膨脹法案》中對企業(yè)稅的規(guī)定(企業(yè)稅不低于15%)正在使企業(yè)稅朝著相反的方向變化。
排除掉以上因素,企業(yè)凈利潤增長只能依靠EBIT。按照剛剛的分析,如果EBIT以與過去相同的速度增長,那么這將意味著凈利潤的實際增長率約為3.6%,或比過去近20年低約2個百分點。
然而,這種假設(shè)還是有些樂觀。因為,來自利率和稅率進(jìn)一步下調(diào)本身的刺激渠道被切斷了,更重要的是,GDP增長和需求嚴(yán)重拖累企業(yè)的EBIT增長。
潛在的人口老齡化和移民率下降可能會拖累未來幾年的勞動力增長,從而拖累 GDP 和銷售增長。
這意味著,要使 EBIT 以與過去相同的速度增長,生產(chǎn)率和利潤率需要加速上升,以抵消勞動力增長可能放緩的影響。當(dāng)然,這種生產(chǎn)力和利潤率的提高能否實現(xiàn)是一個完全懸而未決的問題。
綜合來看,Smolyansky預(yù)計,企業(yè)利潤長期實際增長率可能在3%至3.5%左右。
在這種情況下,如果市盈率保持在當(dāng)前水平,那么股價只能以與利潤相同的速度增長,這意味著股票回報實際增長率約為3%至3.5%。
那么又一個問題出現(xiàn)了,市盈率是否會在長期內(nèi)保持在當(dāng)前水平?對此,Smolyansky認(rèn)為市盈率存在下行風(fēng)險:
在撰寫本文時,標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的遠(yuǎn)期市盈率約為17,其2002年以來的歷史中值(和平均值)約為16。市盈率未來有可能圍繞該水平波動。
另一方面,如果利潤增長比過去慢,那么有充分的理由相信,隨著時間推移,平均市盈率將會收縮。
其原因是市盈率倍數(shù)嵌入了對未來收益的預(yù)期。收益增長率降低意味著未來收益將降低。因此,投資者愿意為每美元當(dāng)前收益支付的股票價格——即市盈率——也應(yīng)該更低。
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責(zé)任編輯:周唯
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