意見領(lǐng)袖 | 余永定

　　美國通脹基本見頂，今后雖然可能會(huì)有所波動(dòng)，但不會(huì)進(jìn)一步嚴(yán)重惡化。美國經(jīng)濟(jì)增長應(yīng)該會(huì)持續(xù)下降，但應(yīng)該不會(huì)陷入嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)蕭條，經(jīng)濟(jì)增長速度要低于2008年到最近這段時(shí)間的平均數(shù)。需求雖然可以控制，但供給方面的許多沖擊恐怕難以控制。所以，想達(dá)到2%的通脹目標(biāo)恐怕很困難。總體上看，美國的通脹率要高于2%，經(jīng)濟(jì)增長速度會(huì)低于2%。這是我對美國經(jīng)濟(jì)的基本看法，在近期，美國經(jīng)濟(jì)應(yīng)該不會(huì)發(fā)生什么特別具有戲劇性的變化。

　　一、美國的利息率體系和調(diào)控框架

　　1、美聯(lián)儲(chǔ)的傳統(tǒng)政策目標(biāo)和工具

　　美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的最終目標(biāo)（final objectives）是充分就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定；中間目標(biāo)（ intermediate targets）是聯(lián)邦基金利息率，即銀行間貨幣市場的隔夜拆借利息率。

　　傳統(tǒng)的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策工具包括：公開市場操作（OMOs）、準(zhǔn)備金率（Reserve Requirements 或Cash Reserve Ratio）、聯(lián)儲(chǔ)貼現(xiàn)率（Bank Rate或Discount Rate）。美聯(lián)儲(chǔ)最常用的貨幣政策工具是公開市場操作， 準(zhǔn)備金率和聯(lián)儲(chǔ)貼現(xiàn)率這兩種政策工具則很少使用。準(zhǔn)備金率長期不變，商業(yè)銀行一般也不會(huì)使用貼現(xiàn)窗口向聯(lián)儲(chǔ)借錢。所謂公開市場操作就是美聯(lián)儲(chǔ)通過買賣美國國債來影響聯(lián)邦基金利息率。需要指出，美聯(lián)儲(chǔ)使用公開市場操作的目標(biāo)是改變聯(lián)邦基金利息率，而不是通過改變基礎(chǔ)貨幣來控制廣義貨幣M2。很長時(shí)間以來，美國不再以M2為貨幣政策中間目標(biāo)，甚至不再定時(shí)公布M2的數(shù)量。

　　還需要注意的是公開市場操作有兩種類型：一種是永久性的買進(jìn)或賣出國債，從而使準(zhǔn)備金規(guī)模發(fā)生永久性（或長期）的變化；一種是臨時(shí)性的買進(jìn)或賣出國債，以便對準(zhǔn)備金存量做臨時(shí)性調(diào)整。后一種操作一般是通過回購的形式進(jìn)行的。

　　2、新的貨幣政策工具

　　在全球金融危機(jī)爆發(fā)后不久，美聯(lián)儲(chǔ)推出量化寬松（QE）：美聯(lián)儲(chǔ)在二級市場大量購入美國國債和MBS。經(jīng)濟(jì)學(xué)界曾有討論：QE到底和公開市場操作有何不同？很多人認(rèn)為沒什么不同，QE并未創(chuàng)造新資產(chǎn)，就是公開市場操作，只不過是規(guī)模大一些而已。我認(rèn)為，QE和OMOs有很大不同。雖然形式上都是在二級市場買賣國債，但目的和規(guī)模都存在不同。而且，QE與美國赤字財(cái)政并存，并非不涉及新資產(chǎn)的創(chuàng)造。QE是聯(lián)儲(chǔ)購買國債+MBS，傳統(tǒng)的OMOs只購買國債。所謂目的不同是指OMOs是調(diào)整聯(lián)邦基金利息率；QE是壓低國債收益率，驅(qū)使投資者購買風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn)、提高資產(chǎn)價(jià)格（美國股市持續(xù)上漲）從而創(chuàng)造“財(cái)富效應(yīng)”。財(cái)富效應(yīng)促使消費(fèi)者增加消費(fèi)，托賓“Q效應(yīng)”則鼓勵(lì)企業(yè)增加固定資產(chǎn)投資。與此相關(guān)，OMOs是聯(lián)儲(chǔ)買賣短期國債，QE是聯(lián)儲(chǔ)購買長期國債（一年以上）。

　　所謂規(guī)模不可同日而語是指OMOs涉及的準(zhǔn)備金變動(dòng)有限，而QE則使得聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備金大幅度增加。聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模由原來的9000億美元增長到近9萬億美元；盡管已經(jīng)開始縮表，時(shí)至2022年8月聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模依然高達(dá)8.8萬元美元（圖1）。

　　圖1、 美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模

　　在全球金融危機(jī)之前，美聯(lián)儲(chǔ)的負(fù)債主要是現(xiàn)金，其次是準(zhǔn)備金。現(xiàn)金+準(zhǔn)備金為0.9萬億美元。相對于現(xiàn)金，準(zhǔn)備金數(shù)量微不足道。QE推出后，伴隨聯(lián)儲(chǔ)的擴(kuò)表，準(zhǔn)備金數(shù)量飆升，時(shí)至2017年底商業(yè)銀行存放在聯(lián)儲(chǔ)的準(zhǔn)備金數(shù)量接近3萬元美元，是現(xiàn)金的近兩倍。1不難想象，當(dāng)準(zhǔn)備金數(shù)量（相對而言）很少時(shí)，OMOs可以通過買賣數(shù)量不多的國庫券影響聯(lián)邦基金利息率。但現(xiàn)在再通過OMOs來控制聯(lián)邦基金利息率就變得十分困難了。而且，為了調(diào)節(jié)聯(lián)幫基金利息率買進(jìn)或賣出大量國債，其結(jié)果可能會(huì)同其他宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)發(fā)生沖突。我認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)的兩個(gè)新貨幣政策工具正是在這種背景下推出的。

　　1）準(zhǔn)備金（余額）利息率（IORB， Interest Rate On Reserve Balance）是美聯(lián)儲(chǔ)為商業(yè)銀行在聯(lián)儲(chǔ)的存款（準(zhǔn)備金）支付的利息率。這個(gè)政策工具是在2008年開始使用的。在2015年后的貨幣政策正常化期間，調(diào)節(jié)超額準(zhǔn)備金利息率（IOER）是聯(lián)儲(chǔ)控制聯(lián)邦基金利息率的主要工具。2從2021年7月29日開始，美聯(lián)儲(chǔ)取消了超額準(zhǔn)備金利息率和準(zhǔn)備金利息率（IORR）之間的區(qū)別，統(tǒng)一為準(zhǔn)備金余額（RB）支付利息。3

　　2）隔夜逆回購報(bào)價(jià)利息率（ON RRP rate， The overnight reverse repurchase offering rate）。隔夜逆回購（ON RRP）是美聯(lián)儲(chǔ)對非銀行金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行的一種臨時(shí)性O(shè)MOs。ON RRP 利息率是美聯(lián)儲(chǔ)針對非銀行金融機(jī)構(gòu)隔夜存款制定的利息率。而非銀行金融機(jī)構(gòu)在美聯(lián)儲(chǔ)的存款則是它們向聯(lián)儲(chǔ)出售債券的所得。這個(gè)政策工具在2013年開始試行，在2015年正式成為美聯(lián)儲(chǔ)控制聯(lián)邦基金率的輔助性工具。4在過去，雖然非銀金融機(jī)構(gòu)（如房利美和房地美）可以在聯(lián)儲(chǔ)賬戶中持有存款，但聯(lián)儲(chǔ)不為這些存款支付利息。

　　這兩個(gè)利息率是所謂“管理的利息率”（administrated rates），是由聯(lián)儲(chǔ)決定的利息率。它們同聯(lián)邦基金利息率不同。后者并不是“管理的利息率”，而是作為聯(lián)儲(chǔ)調(diào)控目標(biāo)的市場利息率。5作為貨幣政策工具，這兩個(gè)“管理的利息率”形成聯(lián)邦基金利息率的上限和下限，迫使聯(lián)邦基金利息率在這兩個(gè)利息率構(gòu)成的上限和下限之間波動(dòng)。

　　簡言之，美國過去是通過OMOs控制聯(lián)邦基金利息率，現(xiàn)在是通過同時(shí)改變準(zhǔn)備金余額利息率和隔夜逆回購報(bào)價(jià)利息率控制聯(lián)邦基金利息率（圖2）。歐洲一直有所謂利息率“走廊”，但歐洲利息率“走廊”的構(gòu)成和套利機(jī)制同美國新建的“走廊”完全不同。

　　圖2、聯(lián)邦基金利息率和利息率走廊

　　圖2顯示，IORB利息率是上限，在準(zhǔn)備金極其充裕、聯(lián)邦基金利息率極低的前提條件下，IORB利息率定的高一些，貨幣市場上有多余資金的銀行就會(huì)把多余資金存入聯(lián)儲(chǔ)而不是借給其他銀行，這樣，聯(lián)邦基金利息率就會(huì)因隨IORB利息率的上調(diào)而上升。在一般情況下聯(lián)邦基金利息率不會(huì)超過IORB利息率（但在準(zhǔn)備金存量較少時(shí)會(huì)出現(xiàn)例外）。ON RRP利息率是下限，如果聯(lián)邦基金利息率低于ON RRP利息率，非銀金融機(jī)構(gòu)就會(huì)把通過隔夜逆回購6獲得的隔夜資金存入聯(lián)儲(chǔ)為它們開設(shè)的專門賬戶，而不是通過銀行間貨幣市場將多余資金借給銀行。這樣，由于套利活動(dòng)，聯(lián)邦基金利息率就不會(huì)低于ON RRP利息率。圖2顯示IORB利息率和ON RRP利息率是同向等幅調(diào)整的。例如，2015年12月，聯(lián)儲(chǔ)把聯(lián)邦基金利息率的目標(biāo)區(qū)從0-0.25%提高到0.25%-0.5%，為此，美聯(lián)儲(chǔ)把IORB利息率和ON RRP利息率分別定在0.5%和0.25%。7

　　在圖2，紅線和綠線都是直線線段說明IORB利息率和ON RRP利息率都是政策利息率，美聯(lián)儲(chǔ)決定它們是多少就是多少。與此相對比，圖中的聯(lián)邦基金利息率是上下波動(dòng)的，無法控制在某一點(diǎn)上，它的波動(dòng)范圍是靠IORB利息率和ON RRP利息率控制的。美聯(lián)儲(chǔ)非常有把握地說，不用進(jìn)行OMOs，僅通過這兩個(gè)“管理的利息率”就可以把聯(lián)邦基金利息率控制在一個(gè)給定的范圍內(nèi)，例如，現(xiàn)在聯(lián)邦基金利息率的目標(biāo)范圍是2%-2.5%，而聯(lián)儲(chǔ)決定的IORB利息率和ON RRP利息率兩個(gè)點(diǎn)利息率基本保證了聯(lián)邦基金利息率的波動(dòng)范圍確實(shí)是在2%-2.5%之間。

　　3、美聯(lián)儲(chǔ)逆回購量增加是貨幣緊縮而非放松

　　中國學(xué)界對美國逆回購量最近增加的含義有一些誤解。在中國，增加逆回購是指央行向銀行間拆借市場注入流動(dòng)性，意味著放松貨幣政策。美國現(xiàn)在要收縮，怎么聯(lián)儲(chǔ)的逆回購量反而增加了呢？這里是不是有什么陰謀，或者美聯(lián)儲(chǔ)另有打算？按定義，逆回購（“reverse repo”）是一種證券（securities）交易協(xié)議（agreements）。對于“逆回購協(xié)議”中出售證券并約定以后回購證券的一方而言，協(xié)議是回購協(xié)議（repurchase agreement or repo）。對于“逆回購協(xié)議”中購買證券并約定以后出售所購證券的一方而言，協(xié)議是逆回購協(xié)議。在定義上，在中美兩國，對逆回購概念的理解是一致的。但在討論貨幣政策工具的使用時(shí)，我們往往對美聯(lián)儲(chǔ)的“逆回購”的性質(zhì)產(chǎn)生誤解。按美聯(lián)儲(chǔ)的定義，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行隔夜逆回購操作是指美聯(lián)儲(chǔ)向合格交易對手出售證券并許諾第二天將該證券購回。8聯(lián)儲(chǔ)的逆回購相當(dāng)于聯(lián)儲(chǔ)以證券為抵押向金融機(jī)構(gòu)借款。9可見美聯(lián)儲(chǔ)和中國人民銀行對“逆回購”的定義正好相反。美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)立“隔夜逆回購便利”（ON RRP facility）是為了方便非銀行金融機(jī)構(gòu)通過回購協(xié)議（repo）向美聯(lián)儲(chǔ)提供隔夜貸款（或到聯(lián)儲(chǔ)存款），10或是為了方便聯(lián)儲(chǔ)吸收非銀行金融機(jī)構(gòu)的存款，而不是為了向銀行間貨幣市場投放流動(dòng)性。

　　隔夜逆回購量（嚴(yán)格說是“隔夜逆回購便利”存款）增加是ON RRP利息率提高的結(jié)果而非聯(lián)儲(chǔ)以商業(yè)銀行為對象加大逆回購的結(jié)果。特別值得注意的是，在美國，隔夜逆回購并不改變聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債數(shù)量，但可以改變聯(lián)儲(chǔ)的負(fù)債結(jié)構(gòu)，即減少變聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債中的商業(yè)銀行準(zhǔn)備金規(guī)模，增加非銀行金融機(jī)構(gòu)隔夜逆回購便利（ON RRP facility）規(guī)模。

　　準(zhǔn)備金利息率是針對商業(yè)銀行的，隔夜回購利息率是針對非銀行機(jī)構(gòu)的，提高IORB利息率和ON RRP利息率都是中央銀行回收流動(dòng)性的方式。ON RRP利息率提高后非銀行金融機(jī)構(gòu)會(huì)把本來計(jì)劃存入商業(yè)銀行的錢存入中央銀行。中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的負(fù)債因此會(huì)增加一筆非銀行金融機(jī)構(gòu)存放的隔夜存款。另一方面，由于商業(yè)銀行的資金來源減少了（本來非金融機(jī)構(gòu)要把多余資金存在商業(yè)銀行，但央行提高了ON RRP利息率后，多余資金存入美聯(lián)儲(chǔ)），商業(yè)銀行會(huì)相應(yīng)減少在美聯(lián)儲(chǔ)的準(zhǔn)備金。這樣，一方面聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債中銀行準(zhǔn)備金賬戶上的存款減少；另一方面，“隔夜逆回購便利”賬戶上的存款增加。美聯(lián)儲(chǔ)的負(fù)債結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，但負(fù)債總量沒有變化。貨幣政策的松緊程度受準(zhǔn)備金而非“隔夜逆回購便利”規(guī)模的影響。所以，至少在理論上，如果負(fù)債總額未變，伴隨“隔夜逆回購便利”規(guī)模的增加和準(zhǔn)備金規(guī)模的減少，相應(yīng)的貨幣政策應(yīng)該是緊縮而不是放松。

　　這種情況可以通過圖3說明。圖3中的左圖是美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債及主要成分的絕對量，右圖是以GDP為分母的相對量。兩個(gè)圖的意義是一樣的，只是表達(dá)方式不同。右圖的藍(lán)色部分是準(zhǔn)備金余額，赭石色部分代表“隔夜逆回購便利”存款余額（我們所說的“逆回購量”）。2021年以后“隔夜逆回購便利”存款大幅度增加，原來數(shù)量微不足道的“隔夜逆回購便利”存款到2022年3月份增長到1.8萬億美元。從圖3可以看出，赭石色部分的增加同藍(lán)色部分的減少是同時(shí)發(fā)生的。兩者在一定程度上對沖了。所以，聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表上的負(fù)債總量并沒有因?yàn)椤澳婊刭徚俊钡脑黾佣黾印５捎谪?fù)債總量中商業(yè)銀行準(zhǔn)備金余額的減少，對應(yīng)的貨幣政策，至少在理論上，是緊縮而不是放松。

　　圖3、美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債結(jié)構(gòu)的變化

　　簡言之，由于美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)-負(fù)債表規(guī)模的急劇膨脹和準(zhǔn)備金余額的飆升，美聯(lián)儲(chǔ)很難通過OMOs（公開市場操作）控制作為唯一貨幣政策中間目標(biāo)的聯(lián)邦基金利息率。于是美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)而使用兩個(gè)新的貨幣政策工具IORB利息率和ON RRP利息率。到目前為止，美聯(lián)儲(chǔ)稱，這兩個(gè)政策工具對于控制聯(lián)邦基金利息率是有效的。

　　二、聯(lián)邦基金利息率仍處于歷史低位

　　1、相比歷史水平，美國實(shí)際利息率仍然較低

　　圖4、上世紀(jì)50年代以來美國聯(lián)邦基金利息率

　　2022年，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)四次升息。但相比歷史水平，美國聯(lián)邦基金利息率仍然非常低，再考慮目前美國的通貨膨脹率已經(jīng)超過8%，其實(shí)際利息率更低，希望大家注意這一點(diǎn)。到目前為止，美聯(lián)儲(chǔ)升息對美國經(jīng)濟(jì)的影響似乎還不能過高估計(jì)。

　　2、聯(lián)邦基金利息率變動(dòng)導(dǎo)致一系列利息率“隨風(fēng)而動(dòng)”

　　理論上，聯(lián)邦基金利息率變化，其他重要的利息率也會(huì)發(fā)生相應(yīng)變化。但在實(shí)踐中，聯(lián)邦基金利息率的變化同其他利息率的變化之間的關(guān)系可以變得相當(dāng)復(fù)雜。例如，一年期國債收益率的變動(dòng)同聯(lián)邦基金利息率的變動(dòng)有很強(qiáng)的相關(guān)性，但十年期國債收益率的變動(dòng)同聯(lián)邦基金利息率變動(dòng)的相關(guān)性就比較差。我們還記得當(dāng)年格林斯潘就曾聲稱美國國債收益率的扁平化是中國等國家購買美國國債造成的，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)只能影響短期利息率而無法影響長期利息率。

　　一般而言，首先，如果市場預(yù)期聯(lián)邦基金利息率將會(huì)上升，所有久期的利息率都會(huì)上升。其次，各類市場利息率是根據(jù)聯(lián)邦基金利息率上升預(yù)期調(diào)整利息率的。所以在聯(lián)邦基金利息率（目標(biāo)）正式上調(diào)的當(dāng)天，各類市場利息率不會(huì)發(fā)生激烈變動(dòng)，因?yàn)槭袌鲈缫迅鷵?jù)預(yù)期調(diào)整了利息率。再次，在聯(lián)邦基金利息率上調(diào)的一年中，由于預(yù)期的作用，短期利息率的調(diào)整幅度會(huì)大于長期利息率的調(diào)整幅度。

　　隨著聯(lián)邦基金利息率的上調(diào)，Ameribor（American interbank offered rate， 美國銀行間拆借報(bào)價(jià)利息率）和SOFR（Secured Overnight Financing Rate，有抵押隔夜融資利息率）都在上升。其中Ameribor是基于美國金融交易所（AFX）進(jìn)行的無抵押、短期貸款交易計(jì)算的利息率；SOFR是基于國庫券回購市場進(jìn)行的回購交易計(jì)算的利息率。兩者都是美國的重要市場基準(zhǔn)利息率。由于SOFR即將完全取代LIBOR，在中國更為知名。其他重要市場利息率，如十年期國債收益率（盡管出現(xiàn)倒掛）和美國優(yōu)惠貸款利息率等都隨聯(lián)邦基金利息率的上調(diào)而上升。

　　三、中美利息率調(diào)控體系對比

　　根據(jù)易綱行長，中國的利息率體系和調(diào)控框架如圖5所示。

　　圖5、中國利息率體系和調(diào)控框架

　　我的同事肖立晟和欒希撰文指出，中國貨幣市場利息率完全市場化決定，但波動(dòng)相對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣市場利息率較大，且時(shí)常偏離利息率走廊的中樞（逆回購利息率）。當(dāng)前，央行7天逆回購利息率為2%，而8月DR007的周平均利息率已經(jīng)降至1.3%-1.45%區(qū)間，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于利息率走廊的中樞。這就有點(diǎn)奇怪了，因?yàn)樵诿绹畹偷氖袌隼⒙适锹?lián)邦基金利息率，其他利息率由于種種原因要高一些。而我們這里市場基準(zhǔn)利息率低于央行政策利息率，我以為他們實(shí)際提出了一個(gè)問題：市場跟央行走，央行跟市場走，抑或各走各的？我以為應(yīng)該是市場跟央行走，但現(xiàn)在似乎是各走各的。商業(yè)銀行根據(jù)多種約束條件和自己的目標(biāo)函數(shù)決定了市場利息率，但它們所決定的利息率卻與央行的調(diào)控目標(biāo)相脫離。問題出在哪里？央行設(shè)計(jì)的利息率調(diào)控體系還有不完善之處？或者商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)必須服從的約束條件太多？如果方程組中只有五個(gè)變量卻有10個(gè)方程式，如何確定這五個(gè)變量？兩點(diǎn)決定一條直線，如果我們要過三點(diǎn)或四點(diǎn)，如何畫出一條直線？

　　四、美元指數(shù)與美聯(lián)儲(chǔ)升息關(guān)系復(fù)雜

　　一般認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)升息，美元指數(shù)也會(huì)自然上升。從歷史上看，情況不完全是這樣，有時(shí)甚至完全相反。這里僅給大家舉幾個(gè)例子。

　　圖6、美國的聯(lián)邦基金利息率、美元指數(shù)、十年期國債收益率以及經(jīng)常項(xiàng)目逆差占GDP的比值

　　1、第一個(gè)例子：2002年2月-2008年6月，聯(lián)邦基金利息率上升但美元指數(shù)走弱

　　美元自2002年之后經(jīng)歷過一波長期貶值過程，美元指數(shù)由2002年初的120下降到2008年6月的73。值得注意的是自2004年3月到2007年7月，聯(lián)邦基金利息率由1%上升到5.4%。但由于美國國際收支狀況的不斷惡化，聯(lián)邦基金利息率的大幅度上升并未能阻止美元指數(shù)的大幅下跌。

　　2、第二個(gè)例子：2007年年中-2009年4月，美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息但美元指數(shù)持續(xù)回升  

　　2007年年中，為了避免資產(chǎn)泡沫崩潰導(dǎo)致金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)開始大幅降息，2009年初聯(lián)邦基金利息率跌倒0.2%，但美元指數(shù)在2008年中到2009年4月之間持續(xù)回升。在這段時(shí)間，導(dǎo)致美元指數(shù)上升的主要原因應(yīng)該是危機(jī)中的“避險(xiǎn)天堂”效應(yīng)。

　　目前美元指數(shù)的走強(qiáng)固然離不開美聯(lián)儲(chǔ)的升息，但也應(yīng)看到，本輪美元指數(shù)的回升從2021年6月就已經(jīng)開始。在當(dāng)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)并未表示要改變貨幣政策，美國的國際收支狀況也處于持續(xù)惡化過程中。

　　五、中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策

　　面對復(fù)雜的外部經(jīng)濟(jì)形勢，中國應(yīng)該堅(jiān)持穩(wěn)增長的宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)，堅(jiān)持執(zhí)行擴(kuò)張性的財(cái)政、貨幣政策。在美聯(lián)儲(chǔ)升息的背景下，堅(jiān)持匯率浮動(dòng)，堅(jiān)持跨境資本流動(dòng)的有效管理。

　　圖7、人民幣匯率和美元指數(shù)

　　從圖7可以看到，人民幣雖然對美元有較大貶值，但由于出口狀況良好，人民幣相對大多數(shù)貨幣還是表現(xiàn)很好的。目前美元的升值，特別是美元對人民幣的升值是短期現(xiàn)象。人民幣對美元的匯率并沒有什么特別值得關(guān)注的點(diǎn)位，如破7之類。下注美元短期走勢是一件風(fēng)險(xiǎn)極大的事情，下注美元兌人民幣匯率也是如此。我們只能是以不變應(yīng)萬變：最大限度維持人民幣匯率的靈活性，并繼續(xù)維持資本跨境流動(dòng)的管理。人民幣兌美元貶值本身利弊參半，對匯率變動(dòng)我們大可不必過多縈懷。應(yīng)該想到（雖然不一定馬上可以從統(tǒng)計(jì)數(shù)字中看到），中國的資本外逃現(xiàn)象應(yīng)該是比較嚴(yán)重的，但嚴(yán)重程度難以判斷。要從根本上解決資本外逃問題，中國必須要深化體制改革。但在從根本上解決這個(gè)問題之前，資本跨境的管理不能放棄。美聯(lián)儲(chǔ)升息，對中國的宏觀調(diào)控造成了一定壓力，但從根本上，中國宏觀調(diào)控的挑戰(zhàn)來自內(nèi)部。

　　(本文作者介紹：中國社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員、研究員、博導(dǎo)、中國世界經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)會(huì)長)