意見領袖 | 張明

　　本輪人民幣貶值更多是外因作用，主要受美元指數走強影響。因此，人民幣匯率未來何去何從在一定程度上也取決于美元指數的走勢。我重點談兩個問題：第一，怎么看待美元指數的當前走勢及未來走向？第二，如何理解人民幣兌美元的貶值以及它的未來走向？

　　一、如何看待當前的美元指數走勢

　　我將從兩個角度出發來分析當前的美元指數走勢，并對未來的走勢進行預測。視角之一是美元指數周期的三個特征事實與美元的兩大獨特屬性。視角之二是歐元兌美元匯率以及日元兌美元匯率。

　　1、基于美元指數周期與美元資產屬性的分析

　　從2000年以來的美元指數走勢來看，當前美元指數已經逼近110，達到2002年以來的最高水平，也即處于過去20年的高點。自去年5、6月份以來，美元指數一路強勁上升。在過去20年內發生過兩次類似情形。一次是2014年美聯儲逐漸退出量化寬松，美元指數從80升到100（本次是從90升到110）。另一次是次貸危機爆發以后，全球避險浪潮使得美元指數從70升到90，也上升了20個百分點。換言之，過去20年美元指數有三次急劇走強。第一次是金融危機爆發所致，后兩次都與美聯儲加息縮表、收緊貨幣政策有關。因此，把握美元指數自身的周期變化及其規律，對判斷未來美元指數何去何從而言，可謂至關重要。

　　從1971年美元與黃金脫鉤后開始發布的美元指數來看，迄今為止美元指數差不多走完了三個完整周期，每個周期都是先下降后上升的趨勢。從這三個周期中，我們可以發現三個有趣的特征事實。

　　第一個特征事實是，隨著時間的演進，無論是美元指數周期的波峰、波谷還是平均水平都在逐漸走低。從波峰來看，第一個周期的頂部是165（1985年），第二個周期的頂部是121（2001年），第三個周期的頂部可能就在當前。當前美元指數能否突破110？目前尚不清楚，但概率很高。從波谷來看，美元指數也在不斷走低。從均值來看，三個周期美元指數的均值分別為107、98、89，也呈持續下降趨勢。如何理解三個周期的美元指數水平的不斷下降？由于美元指數是美元對六種發達國家貨幣的加權平均指數。因此，美元指數水平的下降，可以理解為美國經濟相對于其他發達經濟體的絕對領先優勢在下滑。換言之，長期來看美元對其他發達國家的貨幣總體上呈貶值趨勢。

　　第二個特征事實是，三次美元周期的下行期基本都為7-8年，但上行期持續時間卻不斷延長。具體來看，第一個周期的上升期是6.5年，第二個周期的上升期是9年，第三個周期的上升期是14年。換言之，過去三個美元周期具有下降期短、上升期長的特征。我對這一現象的解釋是，每當面臨經濟金融困局時，美國政府相比于其他發達經濟體的宏觀調整能力更強，因此美元兌其他發達國家貨幣的匯率在每個周期內升值時間長、貶值時間短。值得指出的是，這一特征事實與長期來看美元指數水平總體上不斷下降的特征事實并不矛盾。

　　第三個特征事實是，從美元指數和十年期美國國債收益率的關系來看，盡管美國長期利率的上升并不必然導致美元指數的走強，但美元指數的周期性走強必然伴隨著美國長期利率的周期性上升。換言之，美國國內長期利率的周期性上升是美元指數周期性上升的一個必要非充分條件。另一個重要的發現是，美國長期利率周期觸頂通常領先于美元指數觸頂。比如在第一次美元指數周期觸頂的前一兩年，發生了美國長期利率的觸頂。第二次美元指數觸頂是在2001年，約一年多以前也發生了美國長期利率的觸頂。

　　這一結論對于我們判斷當前美元指數的走勢十分有價值。也就是說，如果歷史再度重演的話，只要我們無法認定美國十年期國債收益率頂部就是3.5%，也即不能排除未來一段時間它突破3.5%的可能性，那么我們就不能斷言美元指數已經到達頂部。

　　除上述三個特征事實外，美元的兩個獨特屬性對判斷未來美元走向也非常重要。第一個獨特屬性是，美元是真正的避險貨幣。大家不難發現，本輪美元指數的上行和全球經濟政策不確定性指數的上升顯著正相關。特別是在最近這段時間，二者的上升趨勢幾乎同步。這意味著在過去一年多時間以來，美元作為避險資產的功能明顯強化。進一步地來講，如果全球經濟政策不確定性沒有顯著下降，我們很難指望美元指數短期內能夠大幅下行。

　　第二個獨特屬性是，美元是一種反周期貨幣。也即全球經濟表現好時，美元通常偏弱；而全球經濟表現不好時，美元大概率走強。大家在圖中可以發現，通常在美元指數顯著走強前，全球經濟增速會有顯著下行。比如1982-1983年全球經濟增速明顯下滑，而1985年美元指數顯著走強。1997-19988年爆發了亞洲金融危機，2001年美元指數十分強勢。2020年疫情導致全球經濟增速大幅走低，之后又伴隨著美元指數的走強。從這個角度看，美元指數走向可能與全球經濟增速有關。如果未來全球經濟增速顯著回升，那么美元指數可能會明顯走弱。而目前市場主流判斷是，明后年全球經濟可能更多呈現衰退形勢，在這種情況下美元指數通常難以顯著下行。

　　2、基于歐元與日元兌美元匯率的分析

　　現在，讓我們從第一重視角切換到第二重視角。最近美元兌歐元的匯率已經突破1：1平價，美元兌日元的匯率也突破140，均達到20年以來的新高。厘清二者背后基本面因素的異同，對我們很有啟發意義。盡管歐元兌美元、日元兌美元匯率均下滑到20年來的新低，但既有相似原因，也有不同之處。相似原因都與大宗商品價格走高、進口成本抬高、貿易差額惡化帶來的貶值壓力有關。不同之處在于，歐美長期利差并沒有顯著拉大。歐洲基本上跟隨美國進行了貨幣政策調整，因此盡管短期息差一度拉大，但兩者的長期利率走勢非常相似，長期利差并未顯著拉大。相比之下，美日長期利差則明顯加大。

　　歐洲方面，疫情以來歐美季度GDP同比增速的上升、下降趨勢非常相似。最近兩個季度，歐盟GDP同比增速甚至略高于美國。此外，歐美CPI同比增速走勢也十分相似。今年7月份歐盟的CPI同比增速也略高于美國。

　　從長期利差來看，近期盡管美國十年期國債收益率顯著上升，但與歐洲國債收益率上升幅度相比不分伯仲，兩者利差維持在150-170BP左右。相比過去，歐美十年期國債收益率的利差不僅沒有拉大，反而在縮小。因此長期利差并不是造成歐元兌美元貶值的主要原因。

　　從前瞻性指標PMI來看，近來美國PMI指數的表現優于歐元區。最近兩個月歐洲PMI指數低于50這一榮枯線，而美國PMI指數雖然也在下降，但目前仍顯著高于50。這意味著從短期增長前景來講，美國優于歐洲。

　　從美元計價的月度貿易差額來看，疫情后美國和歐洲的月度貿易逆差都明顯惡化，但美國的情況明顯好于歐洲，且美國的貿易逆差近期已經顯著改善。相比之下，歐洲近期的貨物貿易逆差顯著放大，不僅余額從順差變成逆差，而且月度逆差規模超過400億美元，達到了歷史峰值。歐洲出現貿易逆差的根源在于，盡管進出口同比增速都在上行，但去年底以來進口增速相對上行得更快。這在很大程度上與俄烏沖突后原油、天然氣價格快速上升有關。由于歐洲對俄羅斯天然氣的依賴程度非常高。因此在俄烏沖突爆發后，歐洲的進口成本被大幅推高，貿易條件迅速惡化，并由此導致貿易差額和經常賬戶的惡化，最后在外匯市場上形成歐元兌美元的貶值壓力。

　　日本方面，疫情后日本經濟并沒有像歐美經濟一樣出現非常強勁的復蘇態勢。由圖可見，目前美國經濟增速顯著高于日本。當前CPI增速美國超過8%，日本約2.5%。有趣的是，最近美歐的高通脹和中日的低通脹，呈現出明顯的反差。正是在這一背景下，日本央行非常堅定地表態：目前日本經濟并沒有過熱，不會跟隨美聯儲加息。此外，日本央行依然在長期國債市場上進行收益率控制。

　　從長期利差來看，今年上半年以來，美日長期收益率利差不斷拉大。美國十年期國債利率最高達到3.5%，而日本則一直控制在0.25%左右的水平。因此，美日長期利差不斷拉大是日元兌美元顯著貶值的重要原因，這會引致相關的資本流動。

　　從貿易情況看，今年以來日本也出現了顯著的貿易逆差，逆差規模達歷史峰值，這方面與歐洲情況類似。相比于出口增速，日本的進口增速上升得更快，背后反映出日本貿易條件的惡化，這也與全球大宗商品價格的上漲有明顯的關系。

　　3、小結

　　綜上所述，去年下半年以來美元指數攀升的原因主要有以下幾方面。

　　一是美國經濟快速復蘇、勞動力市場趨于緊張、需求復蘇快于供給。這三個因素推動了美國通脹率的快速上漲，倒逼美聯儲加快縮減QE、加息和縮表，從而推高美國的短期和長期利率。短長期利率的上升就有助于推動美元的升值。

　　二是俄烏沖突爆發顯著推高了全球大宗商品價格，抬高了歐元區和日本的進口成本，從經常賬戶角度導致后者面臨貶值壓力。與此同時，歐元區的加息幅度不及美國，而日本不愿意跟隨美國加息，導致美歐的短期利差、美日的短長期利差拉大，引致相關資本流動，這從資本賬戶的角度導致歐元與日元面臨貶值壓力。

　　三是全球范圍內的疫情和地緣沖突導致不確定性上升，提高了投資者對避險貨幣的需求。此外，疫情持續沖擊、中國經濟下滑、美國快速加息縮表，也導致全球面臨經濟即將步入衰退的預期，從而對美元幣值形成支撐。

　　從美國內部情況看，杰克遜霍爾會議上鮑威爾的強硬表態，意味著美聯儲的加息和縮表仍會持續。盡管高頻數據表明美國經濟增長已經初步顯露疲態，但諸多證據表明美國物價仍將在一定時間內處于較高水平。因此從物價來講，短期內美聯儲的加息縮表不會結束。

　　從歐元區和日本情況看，俄烏沖突持續、特別是最近歐美對俄羅斯原油進行價格限制，可能會進一步推高能源成本。因此，歐元區和日本的進口成本可能依然維持高位。與此同時，目前歐元區和日本也有經濟下行的隱憂。

　　從全球情況看，不確定性、疫情、美聯儲加息縮表預期依然存在，部分新興市場國家未來可能爆發金融危機，這也將會對美元匯率形成支撐。

　　因此，我們對美元指數的基本判斷是：未來一段時間美元指數將在100以上盤整，不排除突破110的可能性。但突破110之后的上行空間仍然比較有限。100-105是一個較為恰當的預測區間。

　　二、對人民幣兌美元匯率走勢的看法

　　1、今年以來人民幣兌美元匯率走勢的特點

　　2021年，人民幣兌美元匯率有所升值。由于美元指數本身就很強，人民幣兌美元匯率又在升值，這導致人民幣對CFETS貨幣籃的匯率指數陡峭上升，從97、98上升到峰值106、107的水平。今年人民幣匯率調整，與去年人民幣有效匯率的過于強勁的升值有很大關系。

　　判斷人民幣匯率走勢，需要同時看人民幣兌美元匯率以及人民幣兌CFETS貨幣籃匯率指數。今年以來，人民幣匯率出現兩次急速貶值，一次是4、5月份，一次是當前。帶來的后果是人民幣兌CFETS貨幣籃匯率指數從高位回落，例如從106以上回落到目前102的水平。一方面，2015年“8·11”匯改以來，人民幣兌美元匯率的均值約為6.68，當前約為6.90，說明當前人民幣兌美元匯率已經低于均值。另一方面，2015年“8·11”匯改以來，人民幣兌CFETS貨幣籃匯率指數的均值為95.9，而目前約在100以上，依然顯著高于均值水平。由此判斷，當前人民幣貶值的最主要原因不是人民幣自身很弱，而是美元過強。實際上，人民幣兌歐元、日元、英鎊、以及很多新興市場國家貨幣都很強，只是兌美元比較弱而已。

　　今年人民幣兌美元匯率呈現出平穩-急貶-平穩-急貶的態勢。由于美元本身在持續走強，一旦人民幣兌美元平穩，就會導致人民幣對其他貨幣匯率的快速升值。今年3月人民幣兌CFETS貨幣籃的匯率指數達到107的歷史高點。而一旦人民幣兌美元匯率急貶，人民幣的有效匯率水平就會掉頭下行。等到人民幣兌CFETS貨幣籃匯率指數降到100左右，急貶結束，人民幣兌美元匯率開始重新盤整。此時由于美元又在升值，導致人民幣有效匯率指數又再次快速升值，升到104左右。隨著第二次急貶的發生，人民幣對CFETS貨幣籃的指數暫時回歸101左右。因此在某種程度上，人民幣匯率貶值確實是一種糾偏，可以糾正有效匯率指數過快升值對我國出口增長與金融市場產生的不利影響。換言之，人民幣兌美元匯率的貶值，其主要目的可能是為了穩定人民幣兌一籃子貨幣的匯率，這事實上也可能是當前央行的貨幣政策目標之一。

　　2、人民幣兌美元匯率貶值的原因

　　今年兩次急貶的背后影響因素也有不同。今年以來，人民幣兌美元匯率的貶值和美元指數的上升兩者高度相關。今年以來，美元指數出現三波比較明顯的上升，而三次上升對人民幣兌美元匯率的影響存在顯著差異。第一波美元指數上升時，人民幣兌美元匯率一直在盤整，直到兩個月后才開始急貶，這意味著人民幣兌美元匯率對美元指數變動的響應速度較慢，大約有2-3個月的滯后期。第二波美元指數上升時，人民幣兌美元匯率立刻響應。但相比美元指數的上升幅度，人民幣兌美元匯率的貶值幅度較小。第三波是今年8月底、9月初，當美元指數上升時，人民幣兌美元匯率立刻貶值，且貶值幅度和美元指數的上升幅度非常接近。因此，在今年三波美元指數上升過程中，人民幣兌美元匯率和美元指數的相關性的確在逐漸提高。我并不是在說這一定是央行有意為之，但背后肯定有一些基本面或操作面的邏輯。

　　此外，今年以來人民幣兌美元匯率的兩次急貶都與中美利差的快速縮小、反轉以及美中利差的擴大有關。從今年2月底起，中美十年期國債利差就開始明顯收窄，并在4月份出現明顯反轉。在一兩個月以后，人民幣兌美元匯率開始急貶。今年8月以來，美中國債收益率再次明顯拉大，直接引發了人民幣兌美元匯率的第二次急貶。由此可見，兩次急貶都與利差運動有關。但第一次急貶要明顯滯后于中美利差的收窄，而第二次急貶則基本上和美中利差的擴大同步。同理，也許這并非央行有意為之，但背后可能也反映了某些思考邏輯的變化。

　　從商業銀行代客結售匯數據來看，本次貶值與2015、2018年的最大區別在于，今年以來經常賬戶變動對匯率是正向的貢獻，而此前兩波經常賬戶變動的貢獻都是負的。即使是金融賬戶，今年與2015、2016年相比，逆差也明顯縮小。因此無論從經常賬戶變動還是金融賬戶變動都能得到的結論是：當前人民幣兌美元匯率的貶值壓力遠低于前兩次。背后一個很重要的邏輯，就是本次人民幣兌美元貶值更多是由外部因素所引發的。相比2015年“8·11”匯改時，人民幣兌美元的匯率并沒有那么明顯的高估。值得一提的是，今年4、5月份我國面臨證券投資大幅流出的現象。證券投資流出在資本流出總額中占比明顯上升，這一點值得關注。總體來講，從高頻銀行外匯收支數據來看，本輪人民幣貶值面臨的國際收支壓力比較有限。

　　3、小結

　　總結本輪人民幣兌美元貶值的主要原因。首先，中美經濟周期處于不同位置，美國在擴張期，而中國在收縮期。經濟周期的差異性決定了貨幣政策的差異性，美國加息縮表，而中國降準降息。貨幣政策的差異性導致中美長期利差從縮小到倒掛，并且倒掛幅度不斷拉大，這是人民幣兌美元貶值的直接原因。利差的變動會引致資本流動的變動，而且越來越多地體現在證券投資方面。

　　其次，今年以來人民幣兌美元匯率變動與美元指數變動的相關性逐漸增強，這說明央行越來越關注人民幣兌CFETS貨幣籃的匯率指數的穩定。一旦美元指數走強，人民幣對美元匯率就會相應貶值，目的是為了維持人民幣兌CFETS貨幣籃的匯率穩定。

　　以下是對未來趨勢的判斷。

　　首先，中美都是大型開放經濟體，相比于匯率，中美都更關注貨幣政策的獨立性。所以短期內美國依然會加息縮表，而中國依然會實施寬松貨幣政策，以寬松貨幣政策為寬松財政政策創造條件，從而緩解當前經濟下行的壓力。這就意味著中國長短期利率仍有下降空間。

　　在此前提下，短期內人民幣兌美元匯率將會繼續面臨貶值壓力，較大概率會破7。但對此我們無需過于恐慌。因為7已不再是一個決定性關口，而只是一個數字。即使出現人民幣兌美元匯率持續大幅貶值的情況，目前中國央行的工具箱仍是滿的，完全可以使用宏觀外匯審慎管制、資本流動管理、逆周期因子等工具。

　　我們的研究發現，其實今年中國央行已經開始使用逆周期因子了。由圖可見，今年5月初和9月初，表征逆周期因子的曲線都呈現明顯上行趨勢，這表明央行開始啟用該因子。這兩次逆周期因子的啟動時間，分別與美聯儲加息、鮑威爾在杰克遜霍爾會議上的強硬表態相關。

　　我對明年人民幣匯率走勢比較樂觀，因為中美宏觀經濟態勢很可能會翻轉。在2023年，隨著全面寬松政策的實施，中國經濟增速可能會上行；而美國在陡峭的加息縮表壓力下，經濟增速可能會下滑。因此中國經濟基本面相對于美國的改善，有助于維持人民幣兌美元的匯率穩定。我認為，未來一段時間人民幣兌美元匯率可能在6.7-7.2的區間波動，破7的概率依然較大，但對此我們無需驚慌。

　　（文章來源：作者在中國財富管理50人論壇青年學術論壇上的發言實錄）

　　(本文作者介紹：中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任)