在全球主要經濟體都在收緊貨幣政策的情況下，全球經濟將會繼續下行態勢，并且有相當概率出現硬著陸。

　　2022年上半年，俄烏沖突引爆全球通脹，全球CPI同比增速從2021年的4.3%躍升至7%以上，僅次于20世紀70年代。尤其是5月，美、歐、英、加、澳都處于通脹失控的邊緣。在各方壓力下，各國央行轉向鷹派。筆者認為，在貨幣緊縮、周期性因素的作用下，經濟下行明顯，最終走向衰退甚至危機。

　　抗通脹成為各國首要目標

　　2022年上半年，全球通脹加速，預計全年全球通脹率將超過8%。

　　為了遏制通脹，各國央行紛紛采取緊縮措施。美聯儲3月以來已經加息4輪總計225個基點，最近兩個月加息各75個基點，創下40年來最大升幅。7月，歐央行超預期加息50個基點，是10年來第一次走出了負利率區間。自此發達國家（日本除外）都開啟加息周期。目前，G20（二十國集團）成員除中、日、印尼外，都啟動了加息。此外，美聯儲還逐步加大縮表力度。

　　目前，貨幣緊縮已經開始初顯效果。雖然CPI還在上漲，但核心CPI已經連續4個月回落，從3月的6.5%下降到7月的5.9%。美聯儲重視的個人消費支出PCE價格也已連續2個月回調，從3月的高點6.6%下落到5月的6.3%。核心PCE價格更是從2月的5.3%一路下跌到6月的4.8%。

　　目前，大宗商品市場等高頻指標顯示通脹有望進一步回落。例如，有色金屬、糧價、油價已經從今年高點下跌了三成、兩成和一成。但通脹黏性和通脹預期不可忽視，可能掣肘美聯儲抗通脹的努力。雖然美聯儲加快了加息步伐，但美通脹預期回調速度較慢。美聯儲3月加息后的5個月中，密歇根大學的美1年期通脹預期從5.4%回落到7月的5.2%，但仍然高居40年峰值。5年通脹預期則從3%回落到7月的2.8%，也處于2015年以來的次高點，照此推算，未來兩年通脹都會高于3%，遠遠高于美聯儲2%的目標。即使屆時經濟出現了衰退，美聯儲改變貨幣政策也會受到掣肘。

　　美聯儲的加息慢于市場曲線，結果是路徑比預期的陡峭。美聯儲6月和7月分別超預期加息75個基點，使得目前2.5%的基準利率水平已經達到上輪加息的頂部，短短5個月加息幅度走完了上輪緊縮周期5年走過的路（2014年~2018年）。但由于價格黏性和俄烏沖突等因素，通脹有可能緩慢回落。例如，勞動力市場的緊張狀況仍未徹底解除，失業率仍然在3.6%的歷史低點，這種成本推動型通脹將帶動全球利率居高不下。這將從根本上逆轉2008年后全球低通脹低利率的局面。如果通脹居高不下，加息周期末端利率將會超過美聯儲點陣圖顯示的3.5%~3.8%。該水平雖然不如2004年加息末期6%的高點，但遠遠超過美聯儲估計的中性利率2.5%的水平和疫情前水平。考慮到各國宏觀經濟杠桿率遠遠超過疫情之前（目前美國各類債務余額與GDP比例高達380%），高利率將會產生巨大的收縮效應。

　　近期各國財政政策刺激力度和未來空間大不如前

　　疫情期間各國推出的財政刺激政策現已紛紛轉向。以美國為例，拜登政府上任伊始力推的2萬億美元的重建美好法案遭到兩黨反對，已經擱淺。6月，由于高通脹，拜登支持率創下36%的新低。美國會預算辦公室（CBO）預測，財政赤字將從去年的2.8萬億美元下降到1萬億美元，財政赤字占GDP比重僅4.5%。相比之下，前兩年美財政赤字占GDP比重約14.9%和16.7%。為此，拜登在美媒刊文，提出了修復供應鏈、改善基礎設施、打擊外國貨運公司漲價、降低藥價、新建100多萬套住房、削減聯邦赤字等抗通脹計劃。由于2022年中期選舉結果難料，拜登實現上述計劃并不容易。

　　歐盟經濟增長放緩，與歐盟各國財政刺激政策的退出有關。疫情頭兩年，歐盟臨時松綁了各成員國的預算約束規則，造成歐元區財政赤字占GDP比重分別達到7.1%和5.1%，多數成員國債務水平明顯上升。目前，歐盟各國國債收益率差別拉大，意大利和德國差距擴大到大約200個基點，接近歐債危機水平。各國對如何控制債務增長分歧較大，拖累經濟增長。此外，歐盟經濟面臨投資疲軟、高技能勞動力短缺等結構性問題，歐盟委員會多次調低了今明兩年的歐盟經濟增長率。惡化的債務包袱限制了未來財政擴張政策空間。三年來，疫情沖擊、防疫封控措施和財政紓困政策，各國普遍出現減收增支的窘境，大大加重了各國債務負擔。2021年末，不僅是新興市場，發達國家的債務總額占GDP的百分比也遠遠高于2008年。其中，美、日、德、法、英、意為137%、266%、69%、113%、151%、96%。美國的數據甚至高于歐債危機時期的意大利。

　　供給受變異毒株、產能瓶頸、俄烏沖突和逆全球化等制約

　　此輪通脹只有1/3是由需求驅動，2/3是由供給短缺造成。目前疫情雖有好轉，大多數國家開始全面開放，但新毒株BA.5的高傳染性還是會損害勞動參與和產出。俄烏沖突的長期化也會加劇供應鏈擾動和民粹主義思潮。

　　產能利用率開始觸頂回落。當下全球需求下降較快，國際海運費率和美國港口、卡車運輸改善，供需缺口迅速縮小。美國產能利用率已經出現拐點，從4月的81%高點連續回落2個月，6月在80%，低于預期的80.6%。由于未來的不確定性和融資成本上升，美國資本開支并未提升，7月為0.7%，低于趨勢線。

　　庫存周期正在從2021年主動補庫存轉化為被動去庫存階段，顯示供需緊張程度緩解。批發庫存環比變動率從2月的30年高點2.8%下降到6月的1.9%。即使如此，庫存變化連續三個月接近2000億美元的天量積累。美國扣除國防行業的耐用品訂單增速從1月高點3%一路下跌到7月的0.4%。沃爾瑪、蘋果等零售巨頭二季度財報披露銷售明顯放緩。

　　“摩天大樓魔咒”是否再次應驗

　　世界摩天大樓指數又創新高。1999年，德意志銀行證券駐香港分析師安德魯·勞倫斯提出“摩天大樓指數”的概念，揭示高樓刺破天空之時往往預示著經濟危機。

　　未來兩年，世界各地又有許多大廈刺破天空。在非洲，埃及新行政首都CBD項目標志塔建筑高度385.8米，建成后為非洲第一高樓。在東南亞，位于吉隆坡的Merdeka 118大廈高度達到678.9米，將于2022年底竣工，成為東南亞第一高樓。在中東，預計2023年建成的沙特吉達塔高1007米，又將超過迪拜塔成世界最高建筑。

　　越來越多跡象顯示全球經濟進入下行周期

　　與以往貨幣緊縮不同，目前全球經濟周期已經接近拐點和下行波段，很可能正在直面衰退期。本輪周期從2019年年中高點開始至今已經走過了36個月，接近40個月左右的基欽周期（36~46個月）。疫情期間的補庫存已經變為疫后的去庫存，5月、6月扣除國防物品的耐用品訂單增速接近0。美國綜合采購經理人指數從3月的高點58迅速回落，7月已經處于跌破榮枯線的47。

　　往前看，幾乎所有國際機構和投行都在調低全球增長前景。2021年下半年以來，國際組織和投行都紛紛下調全球增長前景。IMF 已經四次調低未來兩年經濟增長前景，最新的7月預測進一步降低到3.2%。6月，OECD預測從去年12月的4.5%下調至3%。

　　從領先指標看，經濟增長拐點已經顯露。OECD綜合領先指數已經連跌11個月，從2021年7月高點的100.4連跌至2022年6月的96.5，連續10個月低于榮枯線，而且目前水平甚至低于2016年美元加息期的最低點。波羅的海干散貨運價指數也低迷了9個月，從2021年10月初本輪高點的5650跌至7月15日的2150。

　　從GDP的最終用途看，美國經濟增長主要動力的消費后勁堪憂。由于疫情救助停發和工資漲幅跟不上通脹，美國經濟火車頭的消費正在熄火。美國消費占GDP的70%，與人均收入水平、就業情況和消費傾向三者高度相關。密歇根大學消費者信心指數從4月的65下跌到7月的51.1。

　　從行業來看，加息已經并且還將繼續對利率敏感行業構成重大沖擊。利率敏感行業主要有房地產、汽車和資本品行業。美國房地產、汽車和耐用品的產值分別占GDP的12%、4%和10%，并通過產業鏈和乘數效應，影響面遠遠超過上述比重。未來，房地產將會從此輪經濟增長動力變為阻力。

　　因此，目前許多央行抗通脹行動最終可能會以超預期和超調的情景結束。俄烏沖突加劇了對能源、糧食和金屬供應的擔憂。6月，美國能源和食品價格同比增速分別高達41.6%和10.4%。今冬歐洲能源短缺還可能惡化，如果8月歐佩克會議不能達成決議規模增產，市場普遍預測冬季油氣價格繼續飆升，油價可能會再站上150美元。由于許多國家使用玉米生產乙醇汽油，而美國今年取消了乙醇汽油的添加限制，油價還會帶動玉米和其他糧食價格上漲。最終，聯儲被迫過度和超期緊縮，造成市場超調。

　　由于新冠病毒傳染性奇高，各國的經濟周期已經幾乎一致，主要國家財政貨幣政策周期也是罕見地高度趨同。但主要國家又缺乏2008年金融海嘯的政策協調。因此，各國政策負面溢出效應和同頻共振效應將可能放大全球經濟的波動，威脅經濟金融穩定和安全。

　　更多國家可能滑入債務危機

　　三年多的疫情重創了各國。一些發展中國家飽受“四高一低”的困擾（高債務、高逆差、高通脹、高利率，低增長），宏觀經濟政策少有空間。例如，一些商品進口國經常項目赤字占GDP的比例高，遠遠超過4%的警戒線，比如緬甸（4%）、約旦（8%）、柬埔寨（12%）、蒙古（12%）、格魯吉亞（10%）、吉爾吉斯（9%）、塞浦路斯（12%），這些國家容易受到商品漲價和資本逆轉的沖擊。

　　全球通脹及利率高企的風險將增加發展中國家的債務困境。國際貨幣基金組織（IMF）日前估計，處于或很可能陷入債務困境的低收入國家的比例已從十年前的20%左右上升至60%。目前，贊比亞、乍得、斯里蘭卡已經要求債務重組，斯里蘭卡、巴基斯坦和孟加拉國向IMF提出了救助申請。未來，如果全球通脹持續高燒不退，通過成本上升和通脹風險溢價到發展中國家跨境傳導，推高發展中國家的融資成本。美元流動性收緊則繼續影響企業境外市場融資可得性，則債務危機范圍還將擴大。

　　美元強勢也加速發展中國家的資本外流。由于美國相對的高增長、高就業和高通脹，使聯儲有更大的緊縮空間，預計將支撐強勢美元。美元指數從2020年3月的低點83反彈到2021年末的96，今年上半年加速升值，6月站穩在104，7月一度突破107，達到了20年來的新高。隨著全球加息和流動性的收緊，可能帶來股市、大宗商品和新興市場貨幣回調，以及新興市場資本流入逆轉，使得發展中國家債務再融資難度加大。

　　面對資本流動逆轉，新興市場國家幾無政策空間。這些國家早在2021年初就開始加息，目前利率在高位。例如，阿根廷、巴西、俄羅斯、墨西哥、印度、南非分別為52%、13.25%、9%、7.75%、4.9%和4.75%。巴西和阿根廷政府債務占GDP的比例較高，分別為89%和81%，加息嚴重拖累增長前景，兩國今年增速不到1%。

　　美元加息也會對發達經濟體產生不利影響。考慮到新興市場目前GDP已經超過全球半壁江山，新興市場的債務違約可能會蔓延擴大，最后反噬發達經濟體。

　　綜上，在全球主要經濟體都在收緊貨幣政策的情況下，全球經濟將會繼續下行態勢，并且有相當概率出現硬著陸。一些經濟體可能會出現債務危機。央行的決策面臨一邊是通脹、一邊是危機的兩難境地，成功的加息路徑很可能是刀刃那么薄。

　　（溫建東系劍橋大學管理學會會員、經濟學博士，李永寧系天津工業大學經濟管理學院副教授、金融學博士后）

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責任編輯：李桐