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　　豬住“金屋”？

　　5月以來，全國(guó)生豬價(jià)格持續(xù)反彈，距離1月份年內(nèi)的豬價(jià)最高點(diǎn)僅差不到1元/公斤。

　　繼一季度業(yè)績(jī)錄得逾50億元虧損后，“豬茅”牧原股份（002714.SZ）今年1~4月或已虧去2021年全年盈利。周期下行、豬價(jià)低迷、產(chǎn)能未完全達(dá)產(chǎn)疊加新開拓的屠宰業(yè)務(wù)仍處于虧損狀態(tài)。目前，牧原股份面臨現(xiàn)金流壓力，公司正使出渾身解數(shù)，通過定向增發(fā)、可轉(zhuǎn)債、銀行借款等渠道加大融資力度。今年一季度，公司支付的利息規(guī)模已超過7億元，幾乎較上年同期大增逾六成。

　　由于前期業(yè)績(jī)巨虧，上市豬企年內(nèi)能否“平穩(wěn)過冬”備受市場(chǎng)關(guān)注。截至最新收盤日，牧原股份股價(jià)報(bào)49.28元，年內(nèi)累計(jì)下跌7.65%，總市值2623億元。

　　1~4月“豬茅”或虧掉去年全年利潤(rùn)

　　當(dāng)前，本輪豬周期仍處于底部階段，隨著年內(nèi)六輪凍豬肉收儲(chǔ)，生豬價(jià)格于3月完成二次探底后反彈。中國(guó)養(yǎng)豬網(wǎng)顯示，截至5月15日，全國(guó)外三元生豬價(jià)格為15.59元/公斤，較3月下旬年內(nèi)最低點(diǎn)11.78元/公斤，累計(jì)反彈32.34%。

　　一季度凈利潤(rùn)錄得虧損逾50億后，牧原股份的生豬出欄量增速并未放緩。根據(jù)公告，今年4月份，牧原股份生豬銷售量創(chuàng)歷史單月之最，達(dá)632.1萬頭，環(huán)比增長(zhǎng)5.5%，銷售均價(jià)為12.56元/公斤。當(dāng)月，公司的生豬養(yǎng)殖完全成本略低于16元/kg。按照主要養(yǎng)殖企業(yè)4 月份平均出欄體重為108.8 公斤測(cè)算，牧原股份4月單頭虧損約326元，對(duì)應(yīng)虧損金額約20億元。這也意味著，今年1~4月份，牧原股份已將去年全年利潤(rùn)虧完，且連虧10個(gè)月。

　　實(shí)際上，上市豬企4月份的出欄規(guī)模均保持了較高幅度同比增長(zhǎng)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，4月份主要養(yǎng)殖企業(yè)生豬出欄量合計(jì)達(dá)1131萬頭，除正邦科技（002157.SZ）和唐人神（002567.SZ）出欄同比有所下滑外，其他企業(yè)均保持較高幅度增長(zhǎng)，疊加整體出欄體重環(huán)比下降明顯，側(cè)面反映了上市豬企迫切需要通過銷售回籠現(xiàn)金的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀。

　　“目前大部分生豬養(yǎng)殖企業(yè)現(xiàn)金流已處于較為緊張的狀態(tài)，部分小市值豬企虧損狀態(tài)已經(jīng)超過一整年，前期虧損導(dǎo)致的現(xiàn)金流偏緊，令豬企主動(dòng)擴(kuò)大出欄量、加快出欄節(jié)奏。因此，4月出欄的頭均體重有明顯下滑，但因豬價(jià)反彈明顯，全行業(yè)虧損幅度或?qū)⑹照！币晃火B(yǎng)殖行業(yè)分析師對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者說。

　　牧原股份在業(yè)績(jī)說明會(huì)上表示，2022年前四個(gè)月公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額基本持平。但公司仍在借錢，且融資力度有所加大。

　　截至一季度末，牧原股份賬面上的貨幣資金為161.16億元；短期借款319.74億，比去年年末的222.92億增長(zhǎng)了98億元，主要為銀行借款。當(dāng)季，牧原股份支付的利息費(fèi)用高達(dá)7.14億元，較上年同期4.35億元，同比增長(zhǎng)64%。

　　同時(shí)，牧原股份再度推出大額股權(quán)融資，以降低財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。今年2月末，公司披露了定增預(yù)案（修訂稿），擬向大股東定增募資不低于50億元，募集資金將全部用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

　　從產(chǎn)能來看，2021年年末，牧原股份生豬產(chǎn)能達(dá)到 7117萬頭。公司預(yù)計(jì)2022年度生豬出欄量5000萬-5600萬頭。2021年牧原股份全年生豬出欄4026萬頭，即今年出欄量將同比增長(zhǎng)24.19%~39.1%。

　　而按照前期土地規(guī)劃以及現(xiàn)有的固定資產(chǎn)和生物性資產(chǎn)規(guī)模，牧原股份現(xiàn)有產(chǎn)能已經(jīng)接近擴(kuò)張極限。此前公司曾公開表示，未來不會(huì)再對(duì)生豬產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)行大規(guī)模投資。

　　但生豬養(yǎng)殖之外，牧原股份近年來大力布局的屠宰業(yè)務(wù)還無法提供現(xiàn)金流。根據(jù)年報(bào)，經(jīng)過投資建設(shè)后，牧原股份的屠宰業(yè)務(wù)于2020年第四季度開始實(shí)際運(yùn)營(yíng)，彼時(shí)正是生豬價(jià)格即將進(jìn)入下行階段的時(shí)點(diǎn)。

　　目前，公司已投產(chǎn)8家屠宰廠，總投產(chǎn)屠宰產(chǎn)能2200萬頭，其中6家于2021年末投產(chǎn)，已投產(chǎn)屠宰產(chǎn)能為1600萬頭/年。 但屠宰業(yè)務(wù)尚未實(shí)現(xiàn)盈利，主要系多個(gè)屠宰廠建設(shè)與投產(chǎn)的前期費(fèi)用較高以及前期行情下跌帶來的損失，且公司未設(shè)定2022年屠宰業(yè)務(wù)的具體盈利目標(biāo)。

　　豬住“金屋”？

　　牧原股份上市前的2013年末，公司總資產(chǎn)為32億元。到了2022年一季報(bào)公司總資產(chǎn)達(dá)到1840億。八年加一個(gè)季度的時(shí)間，公司總資產(chǎn)增長(zhǎng)了56倍。

　　增加的1800億資產(chǎn)都去了哪里？公開披露顯示，公司固定資產(chǎn)和在建工程分別由2013年末的13億、 3億，增加到2022年一季末的1009億、112億。

　　除此之外，這8年又一個(gè)季度的時(shí)間，公司資產(chǎn)負(fù)債表中的現(xiàn)金增加了160億；未分配利潤(rùn)增加303億。這基本就是8年多來，1800億資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)的流向和分布。

　　從現(xiàn)金流量表來看也是這樣，這8年又一季的現(xiàn)金流量表中，公司投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入凈額，從來沒有為正數(shù)過。這8年又一季度，公司因投資活動(dòng)現(xiàn)金合計(jì)流出1193億元。

　　從資產(chǎn)余額來看，1009億的固定資產(chǎn)加112億在建工程，合計(jì)占到公司去年年末1840億總資產(chǎn)之比，超過60%。一位投資界人士質(zhì)疑稱：“2021年末，公司凈資產(chǎn)只有505億，相當(dāng)于公司是拿了凈資產(chǎn)的兩倍去搞固定資產(chǎn)，他為何對(duì)固定資產(chǎn)如此情有獨(dú)鐘？他又不是房地產(chǎn)開發(fā)商。”

　　近兩年，即2020年和2021年，牧原股份的固定資產(chǎn)每年以400億的規(guī)模增長(zhǎng)。兩年合計(jì)增加固定資產(chǎn)807億元。

　　但是匹配到公司這兩年增加的生豬出欄數(shù)，已經(jīng)是“豬所不能承受之重“。

　　2021年公司銷售生豬4026萬頭；2020年公司銷售生豬1800萬頭；2019年公司銷售生豬約1025萬頭。在兩年間公司生豬銷售增加了3000萬頭（不考慮商品豬、仔豬、種豬結(jié)構(gòu)）。

　　這也就說，2020年和2021這兩年，牧原股份每增加一頭生豬出欄，即需要增加固定資產(chǎn)近2700元。

　　我們?cè)倏纯催@兩年一頭豬可以賣多少錢。2020年、2021年，以這兩年年報(bào)銷售收入除以生豬銷售總頭數(shù)，則一頭生豬所創(chuàng)造的銷售收入不過2300余元。

　　一頭豬賣掉不過收回2300元，為何要花費(fèi)2700元去建造豬舍，這合理嗎？

　　來看看同行之間的比較。以上市公司中十分集中于生豬養(yǎng)殖業(yè)且出欄數(shù)較高的正邦科技為例。2021、2020、2019年三年，正邦出欄生豬分別為1493萬頭、956萬頭和578萬頭。

　　兩年內(nèi)正邦科技出欄的生豬頭數(shù)，增加了915萬頭。但該公司固定資產(chǎn)僅增加了65億。即每增加一頭生豬出欄，正邦科技所增加投入的固定資產(chǎn)是710元。僅為牧原股份的四分之一左右。

　　牧原股份的固定資產(chǎn)投資“大躍進(jìn)”，像極了危機(jī)前的雛鷹農(nóng)牧——也是豬資產(chǎn)或豬資產(chǎn)所創(chuàng)造的收入，抵不過為“豬”所建的“豪宅”。2014年末，雛鷹農(nóng)牧固定資產(chǎn)和在建工程合計(jì)達(dá)到了42億元，占到了總資產(chǎn)的57.7%。而彼時(shí)雛鷹農(nóng)牧以“消耗性生物資產(chǎn)”存在于賬面上的“豬們”，價(jià)值也不過5億元。

　　再來看看溫氏股份（30498.SZ）。2018年中國(guó)的豬王是溫氏股份。2018年末溫氏股份的固定資產(chǎn)和在建工程余額分別只有182億、35億，卻實(shí)現(xiàn)了2200萬頭生豬出欄。

　　而2020年牧原股份實(shí)現(xiàn)生豬銷售1800萬頭，卻需要585億固定資產(chǎn)和148億在建工程。算到豬頭上，每頭豬固定資產(chǎn)和在建工程使用效率，2018年的溫氏股份，是2020年牧原股份的四倍以上。這還是在不考慮溫氏股份固定資產(chǎn)還有其他非生豬業(yè)務(wù)所占用的情況下的比較。

　　這8年又一季度的時(shí)間，牧原股份投資活動(dòng)現(xiàn)金合計(jì)流出1193億，而經(jīng)營(yíng)活動(dòng)貢獻(xiàn)的現(xiàn)金凈額合計(jì)為553億，其余640億的資本開支，全部由籌資活動(dòng)來籌集資金完成。其中通過股權(quán)融資（包括IPO和定向增發(fā)）籌資350億。

　　公募投資“豬茅”有所分歧

　　周期磨底階段，生豬低價(jià)和成本上行壓力將帶來更大幅度的虧損，現(xiàn)金流消耗將持續(xù)。產(chǎn)能擴(kuò)張必然帶來負(fù)債率的提升，但同時(shí)保證財(cái)務(wù)狀況可控是豬周期下行過程中養(yǎng)殖企業(yè)的核心要?jiǎng)?wù)。

　　在大幅的虧損背景下，截至2022一季度末，主要生豬養(yǎng)殖企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率已達(dá)65%，創(chuàng)歷史新高。“這輪豬周期中，市場(chǎng)可能更偏好產(chǎn)能更具成長(zhǎng)潛力的小市值上市豬企。”一位上海公募基金經(jīng)理對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者說，“上輪周期，大市值豬企大放異彩，主要系‘周期+成長(zhǎng)’的上漲邏輯。以牧原為例，其生豬養(yǎng)殖產(chǎn)能已達(dá)歷史峰值，‘量?jī)r(jià)齊升’的‘量’上升空間非常有限了。”

　　從一季度機(jī)構(gòu)資金操作變化來看，持股牧原股份的機(jī)構(gòu)數(shù)量大幅下降、持股總量小幅度上升。數(shù)據(jù)顯示，截至3月31日，持股牧原股份的機(jī)構(gòu)數(shù)量共計(jì)390家、持股數(shù)量為12.64億股，對(duì)應(yīng)2021年第四季度數(shù)據(jù)為744家、12.48億股。

　　其中，北向資金合計(jì)增持牧原股份3051萬股。進(jìn)一步梳理數(shù)據(jù)來看，公募基金“豬茅”的投資有所分歧。上年四季度持有牧原股份的中歐、招商基金繼續(xù)增持，、前海開源則大手筆建倉(cāng)；易方達(dá)等前期持股數(shù)量較高的公募進(jìn)行了減倉(cāng)，甚至賣光所持牧原股份，

　　統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，一季度，前海開源大手筆建倉(cāng)牧原股份，有3只產(chǎn)品“制霸”增持?jǐn)?shù)量排行榜前三名，合計(jì)買入超1800萬股。截至報(bào)告期末，前海開源的20只產(chǎn)品共計(jì)持股牧原股份3450萬股，其中13只產(chǎn)品是在一季度首次買入。

　　中歐基金也對(duì)牧原股份可謂青睞有加，旗下10只產(chǎn)品一季度增持2075萬股，合計(jì)持股數(shù)量達(dá)4600萬股，是持有牧原股份最多的公募基金。

　　其中，中歐時(shí)代先鋒一季度增持465萬股，持股數(shù)量上升至1216萬股，為持股數(shù)量最高的公募基金產(chǎn)品；中歐新藍(lán)籌靈活配置增持341萬股至859萬股。此外，招商基金旗下有21只產(chǎn)品持股牧原股份，合計(jì)持股數(shù)量為1628萬股。

　　而易方達(dá)旗下的易方達(dá)消費(fèi)行業(yè)、易方達(dá)消費(fèi)精選等公募產(chǎn)品則進(jìn)一步減持牧原股份；匯添富、南方基金等均有不同程度的減持。

　　上一輪豬周期中，機(jī)構(gòu)集體看好牧原股份。而在本輪周期拐點(diǎn)即將到來之際，各大公募基金對(duì)牧原股份投資的不同操作，或多或少表明了他們對(duì)公司未來成長(zhǎng)性無法形成一致。

　　“一季度間，包括北向資金在內(nèi)的機(jī)構(gòu)買入了不少小市值的上市豬企，看重了這些企業(yè)的出欄規(guī)模成長(zhǎng)性。而牧原股份的屠宰業(yè)務(wù)能否在年內(nèi)實(shí)現(xiàn)盈利仍是未知數(shù)，疊加財(cái)務(wù)壓力。因此，相比專注于提升出欄規(guī)模、降本增效的小市值豬企，牧原中長(zhǎng)期的盈利成長(zhǎng)不確定性更高，這或是導(dǎo)致部分機(jī)構(gòu)先降低持股比例、以觀望為主的原因。”前述基金經(jīng)理補(bǔ)充說。

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責(zé)任編輯：彭佳兵