A股十年磨一劍 全面注冊制下市場將有何不同

　　作者： 杜卿卿

　　[ 交易機制方面，放開前5個交易日漲跌幅限制，之后漲跌幅限制由10%擴大至20%，新股博弈更加充分，“敢死隊”打板現象在注冊制板塊基本消失。 ]

　　全面實行股票發行注冊制，寫入2022年政府工作報告，標志著A股市場股票發行注冊制改革即將迎來最后的攻堅。

　　“全市場注冊制改革涉及的存量企業和投資者規模更大，利益關系更為復雜，諸多環節的政策調整非常敏感。”中國證監會主席易會滿去年底曾表示，正在抓緊制定全市場注冊制改革方案，扎實推進相關準備工作，確保這項重大改革平穩落地。

　　第一財經記者注意到，關于注冊制改革，今年兩會代表委員從信息披露質量、上市標準界定、中介責任劃分、獨董制度完善等方面展開熱議，并提出多項建設性意見。

　　目前科創板、創業板以及北京證券交易所（下稱“北交所”）市場均實行注冊制，全市場注冊制的最后一塊拼圖，將是滬深主板的改革。

　　預期上市條件更包容

　　從2012年底醞釀、2013年十八屆三中全會明確提出推進股票發行注冊制改革，再到全面注冊制寫入今年政府工作報告，注冊制可謂“十年磨一劍”。

　　事實上，從2019年科創板設立至今，A股市場在許多方面都發生了巨大變化。比如盈利水平不再是上市剛性門檻，23倍市盈率紅線成為歷史，“打板敢死隊”逐步退出舞臺，退市不再是“不能承受之重”。

　　從科創板和創業板來看，都在上市門檻方面進行了趨向于多元化、更包容的改革。

　　現行規則下，滬深主板均設有財務門檻。滬市主板規則要求，發行人需符合5條標準。一是最近3個會計年度凈利潤均為正數且累計超過3000萬元，凈利潤以扣除非經常性損益前后較低者為計算依據；二是最近3個會計年度經營活動產生的現金流量凈額累計超過5000萬元；或者最近3個會計年度營業收入累計超過3億元；三是發行前股本總額不少于3000萬元；四是最近一期末無形資產（扣除土地使用權、水面養殖權和采礦權等后）占凈資產的比例不高于20%；五是最近一期末不存在未彌補虧損。

　　深市主板規則也規定了5條財務要求。一是最近3個會計年度凈利潤均為正數且凈利潤累計超過3000萬元，凈利潤以扣除非經常性損益前后較低者為計算依據。二是最近3個會計年度經營活動產生的現金流量凈額累計超過5000萬元；或最近3個會計年度營業收入累計超過3億元。三是發行前股本總額不少于3000萬元；最近一期末無形資產占凈資產的比例不高于20%；最近一期末不存在未彌補虧損。四是內部控制在所有重大方面有效，會計基礎工作規范，財務會計報告無虛假記載。五是不存在影響發行人持續盈利能力的情形。

　　業內預計，主板改革，也將在保持與其他板塊差異化的同時，提升上市條件的包容性。

　　預期定價交易機制更靈活

　　注冊制改革不僅是發行環節的改革，而且是資本市場全要素、全鏈條的改革。

　　監管改革思路上，也是以此為契機，統籌推進提高上市公司質量、健全退市機制、多層次市場建設、中介和投資端改革、健全證券執法司法體制機制和投資者保護體系等重點改革，并推進關鍵制度創新。

　　從試點注冊制板塊來看，發行定價方面，“23倍市盈率紅線”被打破，定價更加市場化，IPO破發現象也屢有出現；交易機制方面，放開前5個交易日漲跌幅限制，之后漲跌幅限制由10%擴大至20%，新股博弈更加充分，“敢死隊”打板現象在注冊制板塊基本消失。

　　業內預計，定價及交易機制的改革，在主板注冊制改革中也將是重要內容。

　　同時，值得注意的是，自新證券法實施以來，資本市場法治環境快步完善。

　　新證券法對全面注冊制作出規定，對投資者保護更加細化，同時大幅提高信息披露違法、操縱市場、內幕交易等行為的處罰力度，而且確立了中國版的集體訴訟制度，提升違法成本。隨后，刑法修正案（十一）出臺，證券期貨犯罪刑責加碼。

　　去年7月《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》出臺，行政執法、刑事司法密切對接，相關司法解釋及時出臺，對違法主體的行政處罰和刑事追責力度大大加強。

　　改革仍需深化

　　全面注冊制改革，是今年代表委員非常關注的內容。2月18日，證監會集中公布的37份答復文件顯示，多位代表委員針對全面注冊制改革提出了相關建議。

　　在全國兩會期間，針對科創板規則完善、中介歸位盡責等，也有不少代表委員發表了看法。

　　針對發行上市審核，全國人大代表，立信會計師事務所首席合伙人、董事長朱建弟提出，香港實行港交所和香港證監會雙重存檔制度，其中港交所承擔主要審核責任，香港證監會一般僅對信息披露進行原則性形式審核。目前，注冊制下存在交易所和證監會雙重審核的問題，建議進一步改革完善。

　　全國人大代表、上海市工商聯副主席樊蕓則提出，科創板科創屬性評價標準有待完善，“審核標準模糊，讓企業對上市預期產生不確定性”。

　　針對中介機構歸位盡責，全國政協委員、國泰君安國際（01788.HK）董事會主席閻峰接受第一財經采訪時，提出四點建議：一是進一步落實發行人信息披露的首要責任制；二是進一步明確中介機構勤勉盡責職責范圍；三是合理、公平區分保薦機構和其他中介機構的責任邊界；四是引導IPO發行人對ESG的信息披露，以高質量發展扎實推動實現共同富裕。

　　“注冊制實施時間還相對較短，還需要一段時間不斷完善形成符合我國基本國情的一系列注冊制配套制度。在此期間，難免一些參與主體仍保持慣性思維，存在僥幸心理，強有力的監管處罰能有效地震懾各參與主體，確保改革的平穩推進。”閻峰稱，注冊制改革對各參與主體提出了新的較高要求，各參與主體從思想認識、制度流程、行為范式等各方面都需進行較大轉型。

　　全國政協委員、中泰證券董事馮藝東近日對第一財經表示，從證券公司角度，也應進一步提升研究能力、定價能力、銷售能力等綜合服務能力。加強對宏觀經濟形勢、行業和企業研究，遴選符合國家產業政策的優質項目，挖掘企業亮點和投資價值，突出體現證券的“可投性”。

　　“在證券定價階段，需要證券公司提升專業定價能力，對企業的未來發展和對標可比公司進行更加全面的定位和分析，同時采用更加多元化的估值體系，積極組織企業與投資者進行路演交流，在雙方的充分博弈均衡下合理定價。”馮藝東稱。

　　同時，去年以來，新股跌破發行價情況時有出現，股票發行市場將逐步轉變為買方市場，馮藝東提出，證券公司應進一步提升承銷能力，培養核心專業投資機構群體，使資本市場更好地發揮資源配置的作用。

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責任編輯：王茂樺