意見領(lǐng)袖|張瑜

　　明確定義——未上繳利潤或體現(xiàn)在央行資產(chǎn)負債表里的“其他負債”科目

　　根據(jù)《中國人民銀行財務(wù)制度》，常態(tài)下，外匯儲備經(jīng)營收益計入央行資產(chǎn)，體現(xiàn)在資產(chǎn)負債表當中。而央行的未分配利潤理應(yīng)上繳中央國庫，但是根據(jù)財政部表態(tài)來看，疫情以來，我國對特定國有金融機構(gòu)（含央行）暫停上繳利潤。

　　因此我們得出第一個結(jié)論：歷史上“未分配利潤”或上繳中央形成“政府存款”。疫情以來，未分配利潤不再上繳，但外匯儲備經(jīng)營收益仍記在資產(chǎn)當中。我們預(yù)計“未分配利潤”計入了央行資產(chǎn)負債表負債端的其他科目當中。

　　我們推斷當前的未分配利潤或體現(xiàn)在央行資產(chǎn)負債表的“其他負債”層面。考慮到儲備貨幣，不計入儲備貨幣的金融性公司存款，發(fā)行債券，國外負債等四項科目均有明確定義，而自有資金的體量太小（僅200億左右，不足以支持萬億利潤的上繳）。特別值得觀察的是，其他負債科目在2013年到2019年期間占央行資產(chǎn)的比重約為1.6%，疫情以來最高提至4.0%，較疫情前明顯提振。

　　觀察影響——上繳利潤有類降準50bp功效，但實體感受或明顯較弱，財政性大于貨幣性

　　本輪未上繳的結(jié)存利潤，事實上可以理解財政凍結(jié)在央行賬戶上的錢。因此隨著這部分被凍結(jié)的流動性得以釋放，這一過程大致分為兩步：

　　第一步，利潤上繳形成財政存款，體現(xiàn)為資負表負債端“其他負債”科目下降，“政府存款”科目上升。這一過程并不創(chuàng)造流動性。

　　第二步，財政發(fā)力形成資金流出，體現(xiàn)為資負表負債端“政府存款”科目下降，“儲備貨幣”科目上升。

　　值得注意的是，不論上述的科目猜測是否正確，但只要這部分錢形成政府的財政存款后并投放，那事實上就會形成基礎(chǔ)貨幣的擴張。當前校準存款204萬億，1萬億的利潤上繳數(shù)量上大約對應(yīng)降準50bp。但我們提示這當中有三個值得觀察的層面：

　　首先，本次“類降準”的過程漫長，并非一次性釋放。根據(jù)央行的聲明，本次上繳利潤是按月均衡上繳，短期“類降準”感受并不強烈。

　　其次，本次“類降準”取決于財政的花錢速率。央行上繳利潤形成政府存款的過程并不起到釋放流動性的作用。只有當財政資金使用后流向企業(yè)居民端，實體經(jīng)濟的才能有“類降準”感受。

　　第三，本次“類降準”受到資金用途限定的影響。與常態(tài)降準不同，本輪上繳利潤限定了資金的用途，因此實體經(jīng)濟感受的流動性釋放或小于50bp的降準。

　　展望未來——上繳利潤與降準與否并無關(guān)聯(lián)，3.15降息值得期待

　　當前社融同比與M2同比差值的迅速收窄或預(yù)示出當前金融層面的主要矛盾仍是客觀意義的缺資產(chǎn)，因此即便短期不降準，也是因為降準對解決“缺資產(chǎn)”的功效相對有限，而并非上繳利潤代替了降準操作。

　　我們提示關(guān)注3月15日MLF降息的可能。地緣政治影響下，美國2月CPI同比數(shù)據(jù)大概率較今年1月進一步抬升。通脹提升的情境下，不排除美聯(lián)未來通過連續(xù)加息的方式抑制通脹。因此，3月15日國內(nèi)存在搶跑降息的可能。一方面可彰顯獨立性提振內(nèi)部信心，另一方面全社會融資成本的下降也有助于“擴信用”的加速修復(fù)。

　　風(fēng)險提示：貨幣政策超預(yù)期

　　3月8日，央行網(wǎng)站顯示，按照中央經(jīng)濟工作會議精神和政府工作報告的部署，為增強可用財力，今年人民銀行依法向中央財政上繳結(jié)存利潤，總額超過1萬億元，主要用于留抵退稅和增加對地方轉(zhuǎn)移支付，支持助企紓困、穩(wěn)就業(yè)保民生。并且央行指出，結(jié)存利潤主要來自過去幾年的外匯儲備經(jīng)營收益，未來將按月均衡上繳。

　　上繳利潤意味著什么？

　　（一）明確定義：央行利潤體現(xiàn)在央行負債端哪一項科目里？

　　首先，我們先對央行的資產(chǎn)負債表做一個簡單的了解。央行的資產(chǎn)負債表與企業(yè)的資產(chǎn)負債表不同，其構(gòu)成僅有資產(chǎn)端和負債端兩部分。

　　央行資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)端是央行用錢做了什么。資產(chǎn)端占比最大的是國外資產(chǎn)，分為外匯占款，貨幣黃金，其他外國資產(chǎn)三個部分。除去國外資產(chǎn)以外，資產(chǎn)端占比第二大的部分即是對其他存款性公司債權(quán)。對其他存款性公司債權(quán)是指央行對商業(yè)銀行以及政策性銀行的貨幣投放量。對政府債權(quán)（中央政府）是指央行在二級市場持有的國債，主要是特別國債。對其他金融性公司債權(quán)是指央行向非銀機構(gòu)投放的錢。其他資產(chǎn)是指一些雜項，這一部分央行沒有準確解釋。

　　央行資產(chǎn)負債表的負債端是央行對整個社會的欠條。占比最大的是儲備貨幣，其中貨幣發(fā)行以流通中的現(xiàn)金為主。非金融機構(gòu)存款是第三方支付平臺（如支付寶）在央行的備付金存款。其他存款性公司存款即為存款準備金。分為法定存款準備金和超額存款準備金兩部分。負債端第二大的科目是政府存款。對應(yīng)中央國庫存款和地方國庫存款。發(fā)行債券是指央票發(fā)行規(guī)模，不計入儲備貨幣的金融性公司存款是指證券公司，財務(wù)公司，信托公司這些沒有派生貨幣能力的機構(gòu)繳納的準備金，國外負債是指國外機構(gòu)在央行存放的資金，自有資金是指央行資本金，其他負債是指正回購余額+金融機構(gòu)以外幣繳存的準備金以及本文猜測的暫時未分配利潤等其他科目。

　　其次，我們推斷當前央行的未分配利潤或在央行資產(chǎn)負債表負債端的“其他負債”科目里。

　　1、關(guān)于未分配利潤的定義。《中國人民銀行財務(wù)制度》第二章，第十一條表明“人民銀行的所有者權(quán)益全部由國家所有，其中包含國家資本，固定基金，總準備金，未分配利潤等”。

　　2、外匯儲備經(jīng)營收益計入央行資產(chǎn)。《中國人民銀行財務(wù)制度》第三章，第十九條表明“外匯儲備經(jīng)營過程中的凈收益計入外匯儲備經(jīng)營收益。”

　　3、央行利潤應(yīng)該上繳中央，我們推測應(yīng)計入資產(chǎn)負債表里的“政府存款”科目。《中國人民銀行財務(wù)制度》第六章，第四十四條，“人民銀行全行利潤等于各項收入減去各項支出。全行利潤按財政部批準的比例提取總準備金后，凈利潤由總行全部上繳中央財政。凈虧損首先由歷年提取的總準備金彌補，不足彌補的部分由中央財政撥補?！笔聦嵣现醒脬y行利潤上繳財政，也是世界主要經(jīng)濟體的通行做法，《美聯(lián)儲法案》、《日本銀行法》、《英格蘭銀行法》都有類似的規(guī)定。

　　4、疫情以來，我們推測央行的未分配利潤在負債端已不再計入“政府存款”當中。根據(jù)財政部3月8日的回應(yīng)，“世紀疫情發(fā)生以來，為應(yīng)付可能出現(xiàn)的風(fēng)險挑戰(zhàn)，在財政政策措施上，我國一直預(yù)留政策空間。對特定國有金融機構(gòu)和專營機構(gòu)暫停上繳利潤，以應(yīng)不時之需，是預(yù)留的政策空間措施之一”。

　　綜上四條線索，我們推斷歷史上央行的“未分配利潤”都上繳中央形成“政府存款”。疫情以來，未分配利潤不再上繳，但外匯儲備經(jīng)營收益仍記在資產(chǎn)當中，因此我們預(yù)計“未分配利潤”計入了央行資產(chǎn)負債表負債端的其他科目當中?？紤]到儲備貨幣，不計入儲備貨幣的金融性公司存款，發(fā)行債券，國外負債等四項科目均有明確定義，而自有資金的體量太?。▋H200億左右，不足以支持萬億利潤的上繳），因此我們推斷當前的未分配利潤或體現(xiàn)在央行資產(chǎn)負債表的“其他負債”層面。

　　特別提示的是，上述僅是筆者自身對于央行負債表的推測，科目的具體統(tǒng)計情況仍需等待央行的進一步解釋。

　　（二）觀察影響：上繳利潤是否等于降準？

　　本輪未上繳的結(jié)存利潤，事實上可以理解財政凍結(jié)在央行賬戶上的錢。因此隨著這部分被凍結(jié)的流動性得以釋放，實體經(jīng)濟感受的資金流動性確實有所改善。單純從數(shù)量上觀察，上繳利潤有可能發(fā)揮降準50bp的功效。根據(jù)央行資產(chǎn)負債表的邏輯推演而言，未來或體現(xiàn)為如下兩步：

　　第一步，利潤上繳形成財政存款，體現(xiàn)為資負表負債端“其他負債”科目下降，“政府存款”科目上升。這一過程并不創(chuàng)造流動性。

　　第二步，財政發(fā)力形成資金流出，體現(xiàn)為資負表負債端“政府存款”科目下降，“儲備貨幣”科目上升。

　　值得注意的是，不論上述的科目猜測是否正確，但只要這部分錢形成政府的財政存款后并投放，那事實上就會形成基礎(chǔ)貨幣的擴張。假設(shè)“儲備貨幣”科目當中的“貨幣發(fā)行”（現(xiàn)金）和“非金融機構(gòu)存款”（支付寶等機構(gòu)的備付金）兩科目數(shù)量不變的話，那么1萬億的資金將形成超額準備金的增加。結(jié)合當前204萬億的校準存款觀察來看，1萬億的超額準備金的增加對應(yīng)大約降準50bp的功效。但我們提示這當中有三個值得觀察的層面，這三個層面可能均會對本輪上繳利潤的“類降準”實際效果產(chǎn)生影響。

　　首先，本次“類降準”的過程漫長，并非一次性釋放。根據(jù)央行的聲明，本次上繳利潤并非一次繳清，而是按月均衡上繳。這也就意味著大約每月僅上繳1000億左右的利潤，短期“類降準”感受并不強烈。

　　其次，本次“類降準”取決于財政的花錢速率。上述的第一步錢從央行的口袋到財政的口袋的過程當中，并不創(chuàng)造“類降準”體驗感，因為資金仍存在財政的賬戶。只有當財政資金使用后流向企業(yè)居民端，實體經(jīng)濟的才能有“類降準”感受。

　　第三，本次“類降準”受到資金用途限制的影響。與常態(tài)降準不同的是，上繳利潤的資金明確了用途為“主要用于留抵退稅和增加對地方轉(zhuǎn)移支付，支持助企紓困、穩(wěn)就業(yè)保民生?！币虼嗽谙薅ㄓ猛镜那闆r下，實體經(jīng)濟能感受到的流動性釋放或小于1萬億。

　　（三）展望未來：貨幣政策短期的操作是如何？

　　首先，降準與否與上繳利潤關(guān)聯(lián)似乎并不大。結(jié)合1月社融數(shù)據(jù)觀察，1月社融同比與M2同比的差值進一步收窄0.6個百分點至0.7%。我們將M2看做金融機構(gòu)的負債端，社融看做金融機構(gòu)的資產(chǎn)端，那么社融同比與M2同比差值的收窄或預(yù)示出當前金融層面的主要矛盾仍是客觀意義的缺資產(chǎn)。因此即便短期不降準，也是因為降準對解決“缺資產(chǎn)”的功效相對有限，而并非上繳利潤代替了降準操作。

　　我們提示關(guān)注3月15日MLF降息的可能。地緣政治影響下，美國2月CPI同比數(shù)據(jù)大概率較今年1月進一步抬升。通脹提升的情境下，不排除美聯(lián)未來通過連續(xù)加息的方式抑制通脹。因此，3月15日國內(nèi)存在搶跑降息的可能。一方面可彰顯獨立性提振內(nèi)部信心，另一方面全社會融資成本的下降也有助于“擴信用”的加速修復(fù)。

　　具體內(nèi)容詳見華創(chuàng)證券研究所3月9日發(fā)布的報告《【華創(chuàng)宏觀】解謎“央行上繳利潤”——破案“穩(wěn)增長”系列五》。

　　(本文作者介紹：中國人民大學(xué)國際貨幣研究所研究員)