文/意見領(lǐng)袖專欄作家 沈建光、王若菡

　　2022年開年，美國經(jīng)濟(jì)延續(xù)了強(qiáng)勢復(fù)蘇的態(tài)勢。在超寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策支撐下，2021年四季度美國經(jīng)濟(jì)同比增長5.5%，環(huán)比折年率更是達(dá)到了6.9%；進(jìn)入2022年后，1月零售消費(fèi)環(huán)比增加3.8%，非農(nóng)就業(yè)新增46.7萬人，均遠(yuǎn)超市場預(yù)期；2月Markit制造業(yè)PMI延續(xù)上升至57.5。

　　但在強(qiáng)勁數(shù)據(jù)的背后，美國經(jīng)濟(jì)的供需失衡持續(xù)存在，1月7.5%的通脹率創(chuàng)下了近40年來的新高。除此之外，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還存在哪些隱憂？這對(duì)于研判美國經(jīng)濟(jì)的后續(xù)走勢與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的調(diào)控選擇至關(guān)重要。筆者認(rèn)為，以下八大隱憂值得關(guān)注。

　　短期來看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主要面臨投資不足、消費(fèi)信心低迷、過快加息、供應(yīng)鏈瓶頸等。

　　隱憂一：固定資產(chǎn)投資乏力。去年四季度私人投資對(duì)GDP增長貢獻(xiàn)較大，但固定資產(chǎn)投資表現(xiàn)依舊較差，去年下半年以來持續(xù)處于低位。其中，受全球供應(yīng)鏈干擾，與實(shí)物商品需求相關(guān)的投資分項(xiàng)中，建筑投資持續(xù)回落，設(shè)備機(jī)械投資未見明顯改善，顯示美國企業(yè)的資本開支乏力與擴(kuò)張不足，對(duì)制造業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)和擴(kuò)大產(chǎn)能不利。房地產(chǎn)方面，去年四季度住宅投資同比負(fù)增，新屋銷售已連續(xù)兩個(gè)季度負(fù)增長，美聯(lián)儲(chǔ)加息升溫下地產(chǎn)融資環(huán)境可能收緊，未來可能無法支撐房地產(chǎn)投資的持續(xù)景氣。此外，去年12月中旬參議員曼欽因擔(dān)憂通貨膨脹與財(cái)政赤字，再次拒絕了拜登的《重建美好未來法案》，基建計(jì)劃可能再度面臨拆分與縮水。

　　隱憂二：消費(fèi)旺盛難以持續(xù)。美國1月零售消費(fèi)環(huán)比增加3.8%，遠(yuǎn)超市場一致預(yù)期，但高通脹與疫情反復(fù)之下，強(qiáng)勁的零售數(shù)據(jù)恐難以持續(xù)。其一，從居民收入來看，美國政府補(bǔ)貼退坡后，工資成為主要收入來源；通脹高企之下居民實(shí)際收入增速下行，對(duì)消費(fèi)信心和意愿產(chǎn)生負(fù)面影響，去年4月以來美國居民可支配收入的名義增速與實(shí)際增速差距由1%左右拉大至7%左右。密歇根大學(xué)的最新調(diào)查顯示，2月消費(fèi)者信心指數(shù)初值降至逾十年最低。其二，財(cái)政刺激退坡之下，私人儲(chǔ)蓄率已降至疫情前的水平，未來對(duì)消費(fèi)的支撐將會(huì)減弱；同時(shí)，今年美國政府針對(duì)居民房貸、學(xué)貸等債務(wù)寬限也將陸續(xù)到期，這將抬升居民支出端壓力，加速私人儲(chǔ)蓄消耗。其三，相較于實(shí)物消費(fèi)，疫情反撲下，線下服務(wù)消費(fèi)場景受阻，服務(wù)消費(fèi)修復(fù)緩慢，去年四季度服務(wù)消費(fèi)的兩年同比仍未轉(zhuǎn)正。

　　隱憂三：加息過快可能引發(fā)資本市場波動(dòng)加劇。正如筆者在《美聯(lián)儲(chǔ)加息的三重風(fēng)險(xiǎn)》（《中國外匯》2022年第4期）中提到過的，超級(jí)寬松周期環(huán)境下資產(chǎn)價(jià)格上漲本質(zhì)上都是貨幣現(xiàn)象，政策轉(zhuǎn)向?qū)е铝鲃?dòng)性收緊和融資成本上升，將給美國擴(kuò)大政府開支、企業(yè)盈利增長、居民財(cái)富增值帶來極大挑戰(zhàn)。2022年開年美股劇烈調(diào)整，截至2月22日標(biāo)普500和納斯達(dá)克指數(shù)的下跌幅度達(dá)到9.7%和14.5%。近期美國房屋新開工數(shù)量、房價(jià)指數(shù)仍在走高，但加息預(yù)期下房貸利率已在抬升，房地產(chǎn)作為利率敏感性行業(yè)后續(xù)可能受到?jīng)_擊。此外，2022年內(nèi)美歐貨幣政策的一致性仍存在較大不確定性，可能進(jìn)一步加劇美元指數(shù)波動(dòng)，進(jìn)而引發(fā)新興市場風(fēng)險(xiǎn)。

　　隱憂四：供應(yīng)鏈緊張緩解仍需時(shí)日。奧密克戎引發(fā)的疫情再度沖擊生產(chǎn)，供給瓶頸依然存在。一方面，生產(chǎn)恢復(fù)依然滯后。投入品價(jià)格高企導(dǎo)致工業(yè)產(chǎn)能利用不足，ISM制造業(yè)PMI物價(jià)分項(xiàng)1月仍在76.10的高位，原材料產(chǎn)能利用率與疫情前相比仍有近4%的缺口，恢復(fù)程度大幅滯后于中間品與產(chǎn)成品。另一方面，全球運(yùn)力緊張仍未緩解，運(yùn)輸瓶頸依舊嚴(yán)峻。2月中國出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)（CCFI）仍處于3500.19的高位。1月CPI交通運(yùn)輸分項(xiàng)同比高達(dá)20.7%，顯示陸運(yùn)等物流運(yùn)輸壓力不減。受制于運(yùn)輸瓶頸，制造業(yè)庫存被動(dòng)累積，2021年12月庫銷比仍在1.46的高位，短期補(bǔ)庫積極性較低。

　　中長期來看，永久性失業(yè)、貿(mào)易逆差、財(cái)政赤字、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等問題不容忽視。

　　隱憂五：就業(yè)市場結(jié)構(gòu)性問題持續(xù)存在。1月非農(nóng)新增就業(yè)（46.7萬）顯示勞動(dòng)力市場顯著回暖，失業(yè)率（4.0%）仍處于2020年2月以來較低水平。但結(jié)構(gòu)性問題仍不可忽視：一方面，職位空缺率、離職率居高不下，薪資的上漲顯示勞動(dòng)供給仍滯后于勞動(dòng)需求。1月美國工資增速達(dá)到5.7%，尤其是酒店業(yè)、金融活動(dòng)、零售與教育服務(wù)等，兩年同比上漲5%—8%。另一方面，就業(yè)市場的恢復(fù)仍受勞動(dòng)參與率的制約。自金融危機(jī)以來，人口結(jié)構(gòu)變動(dòng)也是勞動(dòng)參與率下行的主要因素，“嬰兒潮”（上世紀(jì)40年代-60年代）時(shí)期出生人口陸續(xù)達(dá)到退休年齡。同時(shí)，新冠疫情暴發(fā)對(duì)勞動(dòng)參與率造成較大沖擊，催生了一批勞動(dòng)者提前退休，當(dāng)前美國勞動(dòng)力參與率較疫情前下滑了近2個(gè)百分點(diǎn)。

　　隱憂六：供需失衡下貿(mào)易赤字創(chuàng)歷史新高。由于全球供應(yīng)鏈問題，美國進(jìn)口成本飆升，2021年美國全年商品和服務(wù)的貿(mào)易逆差（8591億美元）創(chuàng)下歷史新高。疫后需求大于供給的非均衡復(fù)蘇，是美國巨額貿(mào)易赤字的直接誘因。一方面，美國政府于疫情期間出臺(tái)大規(guī)模財(cái)政刺激措施，“直升機(jī)撒錢”式的財(cái)政補(bǔ)貼推動(dòng)居民儲(chǔ)蓄增加，刺激消費(fèi)者購買更多實(shí)物商品。另一方面，由于疫情沖擊下美國生產(chǎn)端“軟肋”暴露，制造業(yè)產(chǎn)能無法滿足商品需求，企業(yè)只能通過進(jìn)口補(bǔ)充庫存。此外，進(jìn)口通脹因素也推動(dòng)了貿(mào)易赤字的擴(kuò)大。在美國的主要進(jìn)口國家中，相較于疫情前（2020年3月），從加拿大制成品的進(jìn)口價(jià)格上漲26.4%，墨西哥上漲8.4%，中國上漲6%。

　　隱憂七：高額財(cái)政赤字制約后續(xù)政策力度。2021財(cái)政年赤字率（12.4%）與2020年財(cái)政年赤字率（14.9%），都是1945年以來的最高值。即使在2008年金融危機(jī)后的衰退期，美國的財(cái)政赤字率也不到10%。但在疫情暴發(fā)后的現(xiàn)代貨幣理論實(shí)踐（MMT）下，財(cái)政赤字貨幣化不僅為高通脹的直接推手，也大幅加重美國背負(fù)的債務(wù)壓力。為了改善美國長期的財(cái)政前景，美國國會(huì)不僅關(guān)注經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃對(duì)增長的支撐，對(duì)財(cái)政赤字削減的關(guān)注度也在加大。但民主黨內(nèi)部就經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的資金規(guī)模、富人征稅、氣候變化、債務(wù)等問題上分歧較多，在美國基建法案經(jīng)歷縮水后，《重建美好未來法案》也可能再遭遇縮水和拆分，無疑將對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇造成挑戰(zhàn)。

　　隱憂八：利息負(fù)擔(dān)抬升加大債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。疫情后美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢復(fù)蘇主要受益于現(xiàn)代貨幣理論實(shí)踐（MMT）下的財(cái)政貨幣政策的協(xié)同強(qiáng)刺激。在寬松的利率環(huán)境下，美國以較低的付息向市場融資，導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模大幅飆升，美國聯(lián)邦政府債務(wù)占GDP比率連續(xù)兩年在120%以上，處于歷史峰值。為避免政府債務(wù)違約，去年12月15日美國國會(huì)眾議院將聯(lián)邦政府債務(wù)上限調(diào)高至31.4萬億美元，美國財(cái)政部的借款授權(quán)也延長至2023年。但通脹的持續(xù)飆升迫使美聯(lián)儲(chǔ)不得不加快緊縮步伐，加息預(yù)期也持續(xù)提升，10年期國債2022年來已抬升近50個(gè)BP。規(guī)模攀升與利率上揚(yáng)，將對(duì)美國政府債務(wù)的可持續(xù)性帶來嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

　　短期來看，壓制通脹預(yù)期已成為美聯(lián)儲(chǔ)決策的首要目標(biāo)，市場對(duì)全年加息幅度預(yù)期也提升至150-175BP（6次-7次）。但考慮到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍面臨上述隱憂，美聯(lián)儲(chǔ)在大步走向緊縮的同時(shí)，還必須權(quán)衡過快加息對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的威脅。美聯(lián)儲(chǔ)大概率將采取“前快后慢”的加息節(jié)奏，在快速加息抑制通脹快速上漲的預(yù)期后，放慢加息節(jié)奏，保障政策面對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的支持，預(yù)計(jì)全年將加息5次。

　　對(duì)中國而言，海外經(jīng)濟(jì)形勢和貨幣政策仍面臨巨大不確定性，2022年中國宏觀政策在應(yīng)對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵在于發(fā)力穩(wěn)內(nèi)需。尤其是，要穩(wěn)住宏觀經(jīng)濟(jì)大盤、進(jìn)而實(shí)現(xiàn)全年增長目標(biāo)，盡快提振消費(fèi)已刻不容緩。在積極推進(jìn)企業(yè)“減稅降費(fèi)”、加大基建投資的基礎(chǔ)上：一方面，加大對(duì)中小微企業(yè)的直接補(bǔ)貼力度，支持企業(yè)穩(wěn)定就業(yè)崗位、保障居民收入；另一方面，考慮在中央層面實(shí)施消費(fèi)券政策，加大對(duì)困難人群、農(nóng)村縣域消費(fèi)者的定向支持力度，進(jìn)一步提振內(nèi)需。

　　(本文作者介紹：京東集團(tuán)副總裁，京東科技集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院院長)