意見領(lǐng)袖丨趙建（西澤研究院院長，教授）

　　央行雖然不以利潤為目的，但是執(zhí)行貨幣政策過程中會(huì)“被動(dòng)賺錢”，利潤的來源本質(zhì)上也是資產(chǎn)負(fù)債的“利差”。最近幾年各國央行利潤大增主要是因?yàn)榇蠓潘畮淼囊?guī)模擴(kuò)張與利率下調(diào)帶來的利差擴(kuò)大。央行作為一個(gè)“國企”利潤上繳財(cái)政，財(cái)政拿著央行的利潤進(jìn)行財(cái)政投放，是在沒有赤字增加的情況下財(cái)政政策的一次擴(kuò)張。

　　作為銀行的銀行，政府的銀行，央媽是不以賺錢為目標(biāo)的，但這并不意味著她不能賺錢。從某種意義上來說，中央銀行既可以賺錢，也可以虧錢；賬上既可以有虧損，也可以有利潤，一切看她執(zhí)行國家政策后的結(jié)果。如果人民銀行虧錢了，那也是為執(zhí)行國家政策虧得；同樣如果賺錢了，那也是執(zhí)行國家政策、完成央行的宏觀調(diào)控目標(biāo)被動(dòng)形成的“額外收益”。也就是說，央行無論是虧錢還是賺錢，都是一種被動(dòng)的結(jié)果，非有目的的主動(dòng)所為。央行的主要目的可以說只有一個(gè)，那就是：維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，即就業(yè)、通脹、經(jīng)濟(jì)增長等。

　　次貸危機(jī)全球央行大擴(kuò)表后，央行每年的“利潤”也節(jié)節(jié)攀升。而2020年疫情后，央行擴(kuò)表更加兇猛，利潤上升的更快。拿“全球的央行”美聯(lián)儲(chǔ)來說，2020年利潤達(dá)到了888億美元，較2019年的555億美元增加了333億美元，增長率達(dá)到60%。2020年美聯(lián)儲(chǔ)向美國財(cái)政部上繳利潤885億美元，較2019年增加336億美元?？梢哉f，在全球經(jīng)濟(jì)受到疫情重創(chuàng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)和大部分商業(yè)銀行經(jīng)營不善，利潤不斷下滑的情況下，央行們的“經(jīng)營業(yè)績”卻是一枝獨(dú)秀。這幾天，中國人民銀行也向財(cái)政部上繳了1萬億元的利潤。

　　央行的這種操作讓人有點(diǎn)一時(shí)摸不著頭腦，按照MMT的說法，國家缺錢，央行直接印鈔（現(xiàn)代貨幣體系下僅僅是復(fù)式記賬）不就行了嗎，還搞出個(gè)利潤干什么？那么央行的利潤是怎么賺來的？這些利潤上繳財(cái)政后與以前有什么不一樣，會(huì)帶來什么樣的宏觀經(jīng)濟(jì)后果？

　　央行怎么賺錢？很簡單，央媽在盈利模式方面其實(shí)跟商業(yè)銀行差不多，都是吃“利差”。也就是在資產(chǎn)端，吃各類再貸款（MLF、SLF、再貼現(xiàn)等約13萬億元）和各類投資（國外資產(chǎn)運(yùn)作、國債、金融證券類投資約20萬億元）的利息和資本利得收入，在負(fù)債端需要付各種資金來源的成本（商業(yè)銀行、第三方支付的準(zhǔn)備金存款和政府存款的利息約25萬億元，其它比如貨幣發(fā)行等不用付利息），這兩者之間的差額，就是央行賺的利潤。為什么每次危機(jī)發(fā)生后，央行的利潤反而大增？按照“銀行利潤=資產(chǎn)規(guī)模*利差”的計(jì)算公式，危機(jī)發(fā)生后由于貨幣大放水，央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，利率大幅下調(diào)，利息成本降低，導(dǎo)致規(guī)模和利差同時(shí)增加，央行的利潤肯定也就大幅增加。我們粗略的估算央行這些年吃的平均利差為1.5%（3%-1.5%），保守假設(shè)“生息資產(chǎn)/負(fù)債”為總資產(chǎn)/負(fù)債的一半20萬億元，一年利差形成的利潤就高達(dá)3000億元，再加上外匯儲(chǔ)備經(jīng)營收益，2年就能累積到差不多萬億。粗略估算，次貸危機(jī)十年多以來人行積累的利潤估計(jì)能到2萬億元。

　　進(jìn)一步來說，人民銀行依靠賺錢的資產(chǎn)主要兩大塊：一是國外資產(chǎn)賺的錢，包括外匯儲(chǔ)備經(jīng)營收益（1萬億利潤主要來源）和匯率變動(dòng)帶來的損益等；二是向其它金融機(jī)構(gòu)再貸款、再貼現(xiàn)的利息收入，比如MLF、SLF和PSL等利息收入，專項(xiàng)再貸款利息收入等。需要付出成本的則主要是給各項(xiàng)存款包括其他存款性公司存款（法定存款準(zhǔn)備金和超額存款準(zhǔn)備金）、政府存款、第三方支付機(jī)構(gòu)的存款等。單純從存貸款利差來看，比如MLF的再貸款利率長期在3%左右，但是存款利率超儲(chǔ)利率只有0.35%，法定存準(zhǔn)利率也只有1.62%。法定存款準(zhǔn)備金率過去一直很高，最高到20%以上，不斷降準(zhǔn)后現(xiàn)在也在8%左右。這意味著中國的銀行系統(tǒng)長期以來存在著一個(gè)怪異的現(xiàn)象：

　　一方面，商業(yè)銀行大量的準(zhǔn)備金，以1.6%左右的利率被鎖在法定準(zhǔn)備金的賬戶里不能使用，另一方面卻不得不以3%左右的高利率向央行再貸款。這種扭曲的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)有其特定的金融環(huán)境原因（外匯占款大量涌入停止），同時(shí)也是央行利潤賺取的重要來源。

　　圖1 2014年后央行的各類“再貸款”快速上升

　　央行直接印鈔買國債，與央行利潤上繳財(cái)政有什么不一樣？其實(shí)效果相差不大，都是讓政府的錢多了，但不一樣的地方是，前者是財(cái)政借的錢，后者是財(cái)政應(yīng)得的錢，何況在中國央行直接買債不符合法律規(guī)定。換句話說，直接印鈔會(huì)帶來財(cái)政赤字和央行資產(chǎn)負(fù)債表的同時(shí)擴(kuò)張，同時(shí)給財(cái)政政策和貨幣政策帶來壓力。但央行利潤上繳財(cái)政不一樣，不涉及到總量的變化，是從央行的“未分配利潤（留存）”賬戶（假如有的話，其實(shí)也是政府存款），轉(zhuǎn)移到了“中央預(yù)算收入”的總賬戶或某具體政府部門在央行的存款賬戶，然后這個(gè)財(cái)政部門拿著錢投放到社會(huì)實(shí)體中進(jìn)行政府投資，帶來GDP和就業(yè)的增加。

　　這里存在一個(gè)讓人難以理解的地方是，央行已經(jīng)是最后的銀行，是最后的賬戶管理人或者記賬人，央行賺的錢即利潤留存在資產(chǎn)負(fù)債表上怎么做分錄？我們看下圖人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債端，沒有看到一般企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表科目里的“所有者權(quán)益”及其下面的留存利潤等。說到底，政府部門、商業(yè)銀行的賬可以記在央行的賬簿上，但央行已經(jīng)沒有更高一級(jí)的母行賬簿安放利潤，所以商業(yè)銀行再貸款利息及其它收入形成的未分配利潤記在哪呢？我們認(rèn)為只能記在負(fù)債端的“政府存款”的某個(gè)子存款賬戶里。因?yàn)檎f到底，央行也是中央政府的一個(gè)部門，但她又是最高一級(jí)的會(huì)計(jì)和出納，是“根賬簿”，所以她賺的未分配利潤應(yīng)該是記在下圖“政府存款”的總科目里，但是會(huì)有一個(gè)特別的賬戶進(jìn)行說明。等未分配利潤和待上繳利潤上繳后，這些錢就可能變成了政府存款里的“中央預(yù)算收入”之類的項(xiàng)目。實(shí)際上，央行也是財(cái)政的一部分，在會(huì)計(jì)處理方面肯定還有很多賬本和勾稽關(guān)系。但是我們看到，央行利潤上繳國庫，不會(huì)影響央行資產(chǎn)負(fù)債表的變化。

　　圖2 從央行資產(chǎn)負(fù)債表大輪廓看不出“未分配利潤”在哪

　　因此，在對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響方面，相當(dāng)于某“國企”上繳了1萬億利潤，國庫得到了充實(shí)，而且沒有增加債務(wù)和赤字，央行從表面上看也沒有放水，只是子級(jí)會(huì)計(jì)項(xiàng)目發(fā)生了變化，從一個(gè)賬戶到了另一個(gè)賬戶，但是錢仍然在央行的賬上。不一樣的地方是，作為非功能性的央行的錢，轉(zhuǎn)到了可以進(jìn)行財(cái)政投資的具體功能部門，這1萬億一旦實(shí)打?qū)嵉耐斗诺侥硞€(gè)項(xiàng)目，比如支持新能源以推動(dòng)雙碳目標(biāo)，就會(huì)產(chǎn)生積極的財(cái)政政策效果。這在當(dāng)前穩(wěn)增長壓力較大的形勢下非常重要。

　　(本文作者介紹：西澤資本（香港）首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，濟(jì)南大學(xué)商學(xué)院教授，西澤金融研究院院長，曾擔(dān)任青島銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，平安銀行研究中心主任。)