原標題：獨家專訪橋水創始人達利歐： 美聯儲可能加息4-5次 明年這將是一個敏感問題

　　展望2022年全球經濟，對各國經濟和全球金融市場來說，美聯儲收緊貨幣政策恐將是明年最大的灰犀牛。12月16日，全球最大對沖基金橋水基金創始人瑞·達利歐在接受21世紀經濟報道記者專訪時表示，預計美聯儲明年將加息4-5次，直到對股市產生負面影響為止。

　　美國聯邦儲備委員會當地時間12月15日在結束貨幣政策會議后宣布，將加快縮減債券購買規模，并暗示在2022年加息三次，以控制通貨膨脹的速度。美聯儲主席鮑威爾表示，美國通脹偏高，迫使美聯儲加速縮減購債。

　　對于當前的通脹壓力，達利歐指出，美國現在有兩種通脹：一種是當對商品和服務的需求超過生產能力時出現的周期性通貨膨脹，另一種是由貨幣和信貸超發造成的貨幣通脹。對于第二種通脹，他警告，如果現金和債券持有人要大舉拋售這些資產，央行將不得不以更快速度加息，或者通過印鈔和購買金融資產來維持低利率，而這將加劇通貨膨脹。這給美聯儲的政策制定增加了難度。

　　達利歐指出，考慮到美國將在明年11月迎來中期選舉，加息將是一個具有政治敏感性的問題，因為加息速度太快或幅度太大會損傷經濟復蘇的前景。“我預計，在初期，利率會相對緩慢上升。因此，可能還會有更多的通脹壓力，并在接下來的一年中進行更艱難的權衡。”

　　被稱為“投資界的史蒂夫·喬布斯”的達利歐，出生于紐約長島一個非常普通的中產階級家庭，26歲時在自己的兩居室公寓內創辦了橋水。如今，橋水基金管理著1540億美元的資產。他在2012年入選《時代周刊》世界100位最具影響力人物，并以203億美元的財富位列2021年福布斯全球億萬富豪榜第88位。

　　達利歐曾準確預測了2008年金融危機、歐債危機等多場危機。在金融危機爆發10周年之際，他將自己數十年研究債務危機的心得寫入了《債務危機》一書。在全球債務水平因新冠疫情創下新高之際，達利歐對典型債務周期的分析框架為理解當前錯綜復雜的經濟形勢提供了思路。

　　達利歐指出，管理債務危機的關鍵在于決策者要知道如何運用自身的政策工具，主要工具有以下四項：財政緊縮、債務違約/重組、央行印鈔購買資產，將資金和信貸從充足的領域轉向不足的領域。和諧的去杠桿應該能均衡使用這些措施，平衡通脹性和通縮性的影響。

　　他在書中強調，這些措施會帶來不同的受益方和受損方，每項措施對經濟的影響延續的時間也不同。決策者因此在政治上置身于困難的境地，要做出艱難的抉擇，這使得他們即使可以很好地應對債務危機，也很少受到贊賞。

　　完美的去杠桿需要平衡通縮和通脹的力量

　　《21世紀》：你在《債務危機》一書中公開了你獨到的債務危機應對原則，將債務周期分為六個階段。讓我非常直接地問一個問題：我們現在處于什么階段？目前的情況是否與你曾分析過的某個歷史案例相似？我們如何使用你的框架來分析當前美國和中國發生的問題？

　　達利歐：好的。首先，管理債務危機有不同的方法，即可能出現債務違約和債務被消滅。但問題是一個人的負債是另一個人的資產。所以當這些債務被抹去時，也意味著資產被削減，它（債務周期）會變得自我強化。

　　第二種方法是債務重組。重組這些債務意味著將它們分攤到一段時間內，分攤還本付息或改變利率以便對其進行管理，但它們會分散到一段時間內。

　　第三種方法是將債務貨幣化。換句話說，就是創造貨幣，并用貨幣來抵消這些債務。能否做到這一點，很大程度上取決于債務是以本幣還是外幣計價，以及債權人主要是國內債權人還是國外債權人。我經歷過很多次債務調整周期。我應該說，在大多數情況下，過程很痛苦，但很健康，盡管當時它們看起來并不健康。

　　第四種方法是將資金和信貸從充足的領域轉向不足的領域。例如，債務危機往往來自房地產領域，2007-2008年在美國就發生過這樣的情況，現在在中國也是這樣。有些債務可能被過度浪費，或是為泡沫提供了資金。因此，最好對這樣的債務進行重組，以便這些資金可以被重新更好地利用。

　　只要債務是以一國的本幣計價，則重組過程可以得到很好的處理。我在書中提供了一個關于美麗的去杠桿化的描述。換句話說，在去杠桿化的過程中，既不通貨緊縮，也不通貨膨脹，要做到這一點，需要平衡通縮和通脹的力量。例如，如果你拖欠債務并且造成損失，那就是通貨緊縮，因為人們出售資產和購買力，凈資產會下降。這是一種通貨緊縮的力量。如果你印鈔票并將那些可能導致通貨膨脹的債務貨幣化，無論是通貨膨脹還是通貨緊縮，都取決于創造的貨幣規模是否抵消了信貸收縮的規模。也許我說的太具技術性了，我的意思是，通過平衡這些影響，人們可以以既不通貨膨脹也不通貨緊縮，或既不造成蕭條也不造成過多刺激的方式進行債務重組。這就是它的機制。

　　如果你使用這個模板來思考以該貨幣創造的貨幣和信貸總額的增加。當消費能力的增加超過了商品和服務的生產，支出增加量大于生產增加量，就造成了通貨膨脹。現在，你可以看到這種情況就發生在美國。換句話說，在經濟不景氣時，人們需要并希望將大量購買力放在人民、企業和政府手中。結果，開出了很多支票。這些支票來自何處？中央政府可以從稅收中收錢，也可以通過財政支出發錢。但在美國體制中，它不能創造貨幣。中央銀行可以創造貨幣，但它不能將貨幣發放出去并決定貨幣的去向。所以你看到中央政府產生了很多債務，而中央銀行印發了更多的錢，結果助長了通貨膨脹。我指的不僅僅是商品和服務的通貨膨脹，還有在投資資產中的通脹，因為收到錢的人可以購買商品、服務或金融資產。

　　中國采取的更多的是平衡調整的政策，也就是沒有大水漫灌。我們看到正在調整。但在這兩種情況下，貨幣、債務都是以本幣計價的。這樣一來，它們就可以得到很好的管理，從而產生漂亮的去杠桿化。

　　印鈔是雙刃劍但在政治上更容易接受

　　《21世紀》：考慮到美國當前的債務水平，對美國決策者來說，現在要降低債務有多困難？你在書中指出，政策制定者有四個杠桿來降低債務，他們應該正確使用這四個杠桿的組合。現在適合他們的工具組合是什么？

　　達利歐：挑戰在于是否有足夠的支出。當沒有足夠的支出時，你要么對某一個群體征稅，以向另一個群體提供資金，要么就要印錢，所以需要進行權衡。征稅是一件政治上很難做的事情，因為它把一個群體的資產轉移到另一個群體，沒有產生額外的資金。而印鈔的效果是，可以產生更多的產品。但它具有讓貨幣貶值的效果。因此，不能僅從財政角度來進行權衡，它必須被以一種社會方式而非政治方式進行權衡，因為不印發貨幣會產生嚴重后果。當創造出更多債務或增加印鈔時，總有某些實體會在財富轉移時付出代價，換句話說，也就是讓一些人暫時獲得了大量購買力，但這也會提高通貨膨脹率。所以，如何權衡是一個很難回答的問題，因為利率現在已經接近零，意味著困難得多。

　　我在書中描述了三種貨幣政策，我將它們稱為“第一種貨幣政策”“第二種貨幣政策”和“第三種貨幣政策”。在大多數情況下，“第一種貨幣政策”是首選的貨幣政策，即利率變動的貨幣政策。當你改變了貨幣成本時，它會影響并控制需求。但利率達到零時，就無法再通過大幅降低利率來釋放需求。于是就要采取“第二種貨幣政策”，也就是量化寬松。最常見的就是，政府、中央銀行——還有一些其他的罕見的方式——創造貨幣然后購買金融資產，最常見的是債券，有時是抵押貸款。這意味著它們從持有債券和金融資產的人那里購買資產，而通常情況下，我們的投資者也希望繼續持有投資資產。因此，這種貨幣政策通常會導致金融資產被拋售，從而導致投資者購買其他金融資產，造成金融資產價格大幅上漲。在發生這種情況時，這可能不會波及所有人，因為那些有錢、有金融資產的人，可以投資于這些金融資產，他們的資產價值會增加，但那些最需要資金的人可能無法從中受益。“第三種貨幣政策”，中央政府開出支票并將支票發放給它們認為最需要的人。它們以央行在推行第二種貨幣政策時不會采取的方式來指導支出。因此，當它們進入第三種貨幣政策時，政府確實將支票寄給了需要它的人，中央銀行將這種債務貨幣化。這是機制和權衡的本質。

　　美國明年將進入調整期不會馬上陷入低迷

　　《21世紀》：IMF預計美國經濟將在2021年和2022年分別增長6%和5.2%。你怎么看待美國經濟的基本面？

　　達利歐：我們處于一個非常典型的短期債務周期中。在這個周期中，有大量的財政和貨幣刺激措施。當經濟暴跌時，很多支票被發放，也采取了很多刺激措施。在經濟的高度低迷水平上，經濟出現了強勁反彈，但它正在遭遇周期性限制。換句話說，失業率低，需求高，資金充足。所以，我們正處于經濟擴張的第二年，正在向第三年過渡，這是擴張的中間階段。這造成了通脹壓力上升，因為有更多的貨幣和信貸追逐有限數量的商品和服務，生產限制推高了通脹水平。

　　當產生更高水平的通貨膨脹時，就會導致中央銀行收緊貨幣，然后開始減少貨幣和信貸的創造。你所看到的是，我們正在進入這樣一個階段，該階段將意味著美聯儲購債數量減少和利率上升。這個階段通常會持續一段時間，因為你剎了一下車，不會立即導致足以叫停經濟發展的需求或信貸增長的減少。所以，我預計我們會開始看到政策收緊。在此之下，它會逐漸開始產生效果。政策將首先影響市場，然后才是對經濟的影響。首先影響市場是因為所有市場都反映了現有的利率水平。當一項投資是對未來現金流的一次性支付時，換句話說，當你投入了一定數量的錢，比如100美元，你會收回一定數量的美元，比如每年1%或2%的收益。市場會計算這筆資金的現值，這意味著當央行查看所有付款流時，它們會根據利率進行調整，利率越高，資產價格就需要越低，以提供相應的收益。因此，當利率上升速度超過導致金融資產價格下降的價格折現時，也會使信貸成本更高。這就是需求減少的原因。當需求減少時，經濟就會放緩。現在，這是一件非常困難的事情，因為有很多未償還的債務。有很多資產是定價的，所有流動性資產都被定價得相當高。所以，市場對利率的敏感度更高是正常的，但這就是周期。因此，我認為2022年將是一個調整期，因為你剛開始踩剎車，不會將其轉變為不可接受的低迷。

　　美聯儲可能加息4-5次 明年這將是敏感問題

　　《21世紀》：當地時間12月15日，美聯儲表示將加速減少每月購債規模，并暗示2022年加息3次。你對此有何評價？美國是否面臨經濟過熱和通脹失控？強勁的價格壓力會持續多久？

　　達利歐：很顯然，美聯儲正在做的事情是我剛剛描述的在所有周期中都會發生的事情。這就是你所看到的。沒有什么特別令人驚訝的。美聯儲正在感受到通脹壓力和更快的經濟增速。所以，你可以通過指標來判斷，不僅是通脹率指標，還可以看勞動力市場有多松弛。失業率在哪里？招人的能力強嗎？開工率怎么樣？企業經營是否過熱？因為需求正在壓倒現有的生產能力。但我們還有一個需要關注的問題，這就是持有債券和存款的意愿。有兩種類型的通貨膨脹：一種是周期性通貨膨脹，也就是我剛剛提到的那種，當需求壓倒供應時，價格上漲將抑制需求，這是以失業率和開工率衡量的正常的周期性通貨膨脹。

　　還有一種貨幣通貨膨脹，是貨幣和信貸的創造，它取決于債券的供求關系。我之前給你舉了美聯儲購債的例子，但因為利率太低了，實際利率是負的，也低于經濟增速。現金更是如此。因此，擁有這些資產是非常不可取的。如果你賣掉那些資產，那會使情況變得更糟。如果發生這樣的情況，則意味著利率將不得不以更快速度上升，否則的話，中央銀行將不得不通過印鈔和購買金融資產來維持低利率，那將加劇通貨膨脹。有發生這種情況的風險，我們必須拭目以待。如果發生這種情況，那將是一個非常嚴重的情況。無論如何，通貨膨脹都是嚴重的情況，將會有一個艱難的權衡。但如果我們看到這種動態，那就更令人擔憂了。

　　《21世紀》：你預計美聯儲明年加息多少次？

　　達利歐：我預計會多次加息，直到對股市產生負面影響為止。當我查看股票收益率和利率之間的差異時，也就是股票收益率與債券收益率的關系，我看的是短期利率與長期利率的關系。我認為，在停止加息之前，美聯儲可能會加4到5次，這是它會做的。這是具有政治敏感性的。我們現在正處于政治年，明年11月將有中期選舉。所以，在接下來的一年里，我認為，會有一種敏感性，要確保利率不會升高得太快以致打亂經濟。所以，我預計，在初期，利率會相對緩慢上升。因此，可能還會有更多的通脹壓力，并在接下來的一年中進行更艱難的權衡。

　　在歐美現金就是垃圾 要關注投資的實際回報

　　《21世紀》：當資產價格不斷飆升至歷史高位時，很多人都在問：我們是否處于泡沫之中？你對此有何看法？你預計泡沫多久會破滅？

　　達利歐：這取決于人們對泡沫的定義。通常，泡沫是由大量的債務融資造成的，并且經常在利率收緊時破裂，有償債支付和資產價格調整。這是一種泡沫。但當有大量充裕的資金和信貸時，還會有另一種泡沫。這時如果看下股價與債券價格的差異時，你會發現所有投資都在相互競爭，現金、債券和股票都在競爭。雖然股票的倍數很高，但一切的倍數都很高，而且周圍有很多現金。可以這么想：如果看下股票市場的倍數，假設是35倍的市盈率，而債券市場的倍數是65倍。如果股票漲了，而債券不漲，那么，與債券相比，股票價格就更昂貴了嗎？不，不是的。這是由大量債務產生的泡沫嗎？不，它是由大量的貨幣刺激產生的，大量的貨幣流向那里，所以你所擁有的更像是大水漫灌。然后，就有了一個以通常情況破裂的典型的泡沫。

　　《21世紀》：對投資者來說，你能否提供一些適合當下的投資技巧？

　　達利歐：不要持有現金。我被經常引用的一句話是，“現金是垃圾”。但同樣，這取決于國家/地區。我應該說，這句話適用于美國和歐洲。換句話說，我們應該關注實際回報，考慮通貨膨脹調整后的回報。許多投資者認為，持有現金是安全的，也就是短期存款，因為它們變動不大。但事實是，他們肯定會因通貨膨脹而賠錢。人們必須計算與通貨膨脹相關的回報是多少，因為通貨膨脹是他們的購買力。你總是要高度關注通貨膨脹。因此，當你查看短期利率甚至是總體利率時，在美國，它們無法補償通貨膨脹。

　　因此，如果是在美國的話，首要建議就是這個。在中國，可能就不是這種情況了，因為中國還在第一種貨幣政策之下，利率調整、存款準備金率等手段還沒有用完，還沒有達到利率接近零的地步，也沒有采取第二種貨幣政策（量化寬松政策）的必要性。中國也沒有轉向第三種貨幣政策。所以，中國的情況與美國的情況有很大不同。所以當你問我這個問題時，我主要是站在美國的立場上回答的，這并不意味著中國的情況是一樣的。

　　現在是不同貨幣相互競爭、貨幣被重新定義的時代

　　《21世紀》：你曾經警告說，由于大量資金被投入系統，美元有失去其全球儲備貨幣地位的風險。疫情是否加速了美元地位的動搖？如果美元失去儲備地位，哪種貨幣會取而代之？

　　達利歐：首先，我吸取了教訓。我會告訴你我在紐約證券交易所學到的教訓，那是在1971年。當時，我在紐約證券交易所當暑期工，每天的工作是跟蹤市場。1971年8月15日，尼克松總統在電視上宣布，美國不再遵守允許紙幣兌換成黃金的承諾。在此之前，美元就像支票和支票簿，是沒有任何價值的紙幣，但可以直接兌換成黃金。由于美國花了太多錢，黃金庫存下降，黃金供應量下降，美國政府違約了。第二天一早，當我走進紐約證券交易所大廳時，我原以為隨著這場貨幣危機股市肯定會暴跌。而我完全錯了，股市反而上漲了很多。這是我第一次經歷貨幣貶值，此前，我從未經歷過貨幣貶值。在接下來的日子里，我潛心研究歷史，我看到完全相同的事情發生在1933年3月5日。當時，羅斯福在電臺講話中說過完全相同的事情，那就是，不能再用美元換黃金。

　　我從那次經歷中了解到，對于印鈔、創造貨幣等事件，必須要看到貨幣的價值與很多其他事物的關系。當我們想到貨幣時，我們必須考慮它相對于商品、服務和金融資產，例如股票、黃金（的價值）。因此，當某種貨幣貶值時，有時人們會認為它是相對于另一種貨幣貶值。但通常發生的情況是，其他貨幣由于自身的情況也在貶值。因此，實際上可能發生的事情是，由于印鈔等同樣的原因，不同貨幣可能發生同步貶值。也就是說，你可能無法通過對比一種貨幣相對于其他貨幣的變化來了解其價值的變化，你需要對比它與商品、服務和金融資產的價值變動。

　　要給你一個更廣義的答案的話，我認為，我們正在進入一個不同貨幣相互競爭以及重新定義貨幣的時代，會有很多貨幣可供選擇。這對決策者來說是一個挑戰。政府面臨著挑戰。政府想要控制錢，這對它們來說非常重要。這是一種偉大的力量，一種非常重要的力量，可以被用于管理好事務并維持好秩序。但越來越多的貨幣將可能帶來競爭。這些競爭有時會是各種貨幣的競爭，有時也會是各種資產的競爭，就像我跟你說的，股票、商品等資產價格在上漲。但它也可以是其他國家的法定貨幣，除了印刷之外它不受任何約束，或者最終也可能是數字貨幣。所有不同的貨幣都可能會參與競爭。這是一個微妙的時期，因為政府保持對貨幣和這種供需杠桿的控制非常重要，以便他們能夠影響經濟并對其進行管理。

　　世界對華投資仍不足 中國將擁有世界金融之都

　　《21世紀》：讓我們回到中國的話題。你是否仍然認為世界正在減持中國股票和債券？美國加息會不會對中國資本外流和人民幣匯率構成壓力？

　　達利歐：我認為全球肯定是對中國投資不足的。如果你看一下各種衡量資本市場規模的指標，經濟規模、多元化投資組合結構、中國資產的吸引力等，就會發現，世界在很大程度上對中國投資不足，這也是美國擁有世界儲備貨幣、世界金融中心的延伸。我最近做了一項研究，該研究將作為《原則：應對變化中的世界秩序》的書出版。我研究了貨幣的漲跌，特別是儲備貨幣。我研究了過去500年的三個儲備貨幣帝國（荷蘭、英國和美國），以及600年左右的唐代以來中國的所有主要朝代。我觀察它們的發展模式，這些模式就儲備貨幣而言很有啟發性。在一個典型的周期中，當一個國家成為世界上最大的貿易國時，荷蘭之后是英國，然后是美國，現在是中國，它開始以更有可能成為世界儲備貨幣的貨幣進行交易和借貸。比如，荷蘭人在荷蘭帝國時期擁有世界儲備貨幣，對之后的英國人和美國人也是這樣。中國并沒有積極參與按照這個方向推動人民幣國際化，但我預計未來可能會更積極。然后，也會產生隨之而來的世界金融之都，比如，阿姆斯特丹曾是荷蘭的世界金融之都，倫敦是英國的世界金融之都，紐約是美國的世界金融之都。中國也將有一個世界金融中心，這是順理成章的事情。在發展資本市場、擁有成熟的流動性方面，中國做得很好，而且也在讓中國市場對外國投資更加開放。因此，出于所有這些原因，我認為，目前，世界對中國投資的比重偏低。

　　（作者：鄭青亭 編輯：和佳）

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責任編輯：張玉潔 SF107