1．宏觀環境展望

　　銀行經營面臨的宏觀環境仍有壓力，營收將成關鍵變量

　　【宏觀經濟】

　　回顧2021年，類滯脹特征明顯，但尚未對銀行不良產生顯著影響

　　2021年宏觀經濟類滯脹特征明顯。宏觀經濟在刺激政策退坡+疫后復蘇動能衰減背景下，呈現趨勢性下行。與此同時，上游原材料受疫情+限產影響導致供給不暢，使得PPI出現罕見大幅上行，而由于中下游需求并沒有同步修復，導致價格傳導不暢，中下游承受了較大的成本壓力。

　　類滯脹環境尚未對銀行不良產生顯著影響。類滯脹環境下銀行經營承壓，尤其是不良風險可能抬頭。但由于本輪經濟結構性、區域性分化明顯，不良生成總體平穩，且銀行業在2020年疫情后加大了不良確認及處置力度，使得2021年行業不良仍處于改善通道中。

　　展望2022年，銀行經營面臨的宏觀環境仍有壓力

　　根據國泰君安宏觀團隊的預測，基準情形下2022年實際GDP增速為5.1%，低于2021年全年水平（預期），穩增長壓力較2021年更大。單季來看，上半年增速仍有下行壓力，下半年經濟可能逐步企穩。從結構上看，預計制造業投資進一步發力、消費邊際修復、出口高位回落，而不確定性最大的部分在于地產投資。

　　基于此，我們認為2022年銀行經營面臨的宏觀環境仍有壓力，且上半年的壓力要大于下半年：①經濟增速下行壓力加大，對銀行而言意味著優質資產減少，面臨“資產荒”；②PPI上行壓力消退后，貨幣政策有進一步下行空間，可能給銀行凈息差帶來下行壓力。

　　【貨幣政策】

　　回顧2021年，政策保持定力，社融增速持續下行

　　2021年貨幣政策保持定力、量價皆穩。從全年來看，貨幣政策維持穩健、靈活精準、合理適度的定位，量價都非?？酥?。量的方面，絕大多數月份MLF都實現了零凈投放，7、8月份還回收了共4000億資金以部分對沖降準釋放的流動性，與2020年下半年持續投放流動性形成鮮明對比。價的方面，MLF利率自2020年4月后未再調整，使得LPR報價也維持穩定。貨幣政策穩定是銀行下半年凈息差邊際趨穩的最重要因素。

　　社融增速持續下行。2020年高基數疊加2021年需求端走弱，使得社融、信貸增速在2021年2月越過高點后開始一路下行，且社融和信貸內部結構也出現短期化、被動化的傾向。從最新數據看，信用環境有筑底的趨勢。

　　展望2022年，預計政策穩中有松，社融增速溫和回升

　　2022年預計貨幣政策在保持穩健基調的基礎上，邊際有趨松空間。考慮到2022年：①宏觀經濟穩增長壓力加大；②PPI對貨幣政策的制約逐步解除；③地產風險的化解需要相對寬松的貨幣環境。預計貨幣政策在維持穩健基調的基礎上，邊際有趨松空間，且將進一步加大穩信用力度。可能通過增加總量投放、創設新型工具等方式來體現寬松特征。

　　預計社融增速將溫和回升。在相對保守的假設下，預計社融增速將在2022年3月觸及階段低點，隨后開始溫和回升。預計全年社融增量為34.3萬億元，接近2020年全年水平。主要驅動因素在于表外融資開始修復，原因是資管新規過渡期結束后，對表外的拖累作用基本消除，以及地產融資相關政策可能邊際放松，推動表外融資修復。

　　【監管政策】

　　回顧2021年，監管環境整體溫和，中長期政策較多

　　2021年監管政策的力度整體溫和，更多從行業中長期發展的角度推動政策落地，主要專注于：

　　①資本端，出臺了系列文件及國內系統重要性銀行名單。頭部銀行面臨更加嚴格的資本要求。短期影響有限，但銀行中長期釋放利潤進行內源性資本補充的意愿更加強烈；

　　②資產端，重點針對房地產貸款進行監管，并引導銀行加快發展綠色金融。一方面，監管嚴控銀行的地產授信，使得部分銀行面臨資產結構調整壓力，也使得房地產企業獲取資金更為困難、風險開始暴露；另一方面，監管也創設新型工具，引導銀行將信貸資源更多投向實體經濟制造業及新興行業，如碳減排等綠色金融領域；

　　③負債端，延續此前政策思路，減少過度競爭。一方面繼續規范銀行存款產品，另一方面也對存在競爭關系的現金理財產品等進行監管。此外，存款利率定價機制也進行了改變。多項政策的最終效果仍然是緩解銀行存款端壓力；

　　④讓利端，繼續加大小微企業支持力度。預計相關支持政策仍有延續甚至加碼的可能性。

　　展望2022年，預計仍將延續溫和、穩定的政策基調

　　預計2022年金融監管環境仍將延續溫和、穩定的基調。一方面，從已有政策的落地情況來看，最為重要的資管新規將于2021年底到期，因此其影響也主要限定在2021年內。2022年銀行資管類業務已消化完包袱，有望輕裝上陣；另一方面，從央行和銀保監會規章制定計劃的完成情況看，目前尚未落地的政策重要性并不算高，更多是規范改進，而非加強監管力度。因此預計2022年銀行業面臨的監管環境將延續溫和基調。

　　【小結】：2022年宏觀經濟承壓背景下，營收相對強勢的銀行有望脫穎而出

　　總體來看，2022年銀行整體經營面臨：①宏觀環境不容樂觀，穩增長壓力加大；②貨幣政策邊際趨松，社融增速有望筑底回升；③監管環境相溫和、穩定。這樣的環境對銀行而言，預計營收端將承受下行壓力，信用成本端則相對可控：

　?、倭康姆矫?，優質資產減少，擴表速度受到制約，且2021年地產集中度監管和風險暴露也給銀行資產配置帶來挑戰。區域信貸需求旺盛、資產配置能力強的銀行將脫穎而出；②價的方面，當前凈息差初步企穩。但如果2022年貨幣政策邊際放松，則凈息差仍有下行壓力。資產定價能力強、結構優化存在空間的銀行，凈息差表現將更穩定；

　　③非息方面，如果利息凈收入承壓，則非息收入占比高、綜合化經營能力突出的銀行，營收表現將更為穩定。非息收入內部，預計其它非息收入貢獻度預計將回歸常態，因此手續費凈收入的重要性進一步提高；④信用成本方面，在前期大力處置+多提撥備+不良生成平穩的大背景下，預計信用成本水平可控，不會顯著拖累業績表現。除宏觀環境外，由于2022年利潤增速回歸中樞，也使得營收的重要性進一步提高。據此，我們認為2022年影響銀行業績表現的核心變量是營收端，而營收表現又將主要取決于資產配置能力和手續費創收能力。

　　2．資產配置能力分析

　　銀行營收分化的重要原因是資產配置能力的差異

　　【區位分析】

　　區域經濟冷熱不均，沿海發達和川渝地區具有相對競爭優勢。GDP水平高且近兩年復合增速較快的省份包括：江蘇、山東、浙江、河北、安徽和四川等地。在經濟下行背景下，我們預計2022年仍是沿海發達區域（長三角、珠三角）和獲政策傾斜的川渝地區的經濟發展具有相對競爭優勢。

　　人口有明顯凈流入的地區，當地銀行發展潛力更強。東部發達區域人口吸引力顯著強于其他地區，包括廣東、浙江、上海、北京、江蘇等。部分省份雖然人口處于凈流出狀態，但其省會或重要城市的人口處于凈流入狀態，包括成都、鄭州、青島、長沙等。

　　經濟增長動能分化使得區域信貸需求冷熱不均，泛長三角地區較為強勁。19Q3-21Q3貸款余額復合增速較快的省份包括：浙江、江西、江蘇、廣東、湖南等，體現出較強的信貸需求，因此這類區域的銀行信貸投放空間較大。相對應地，東北地區和西部偏遠地區的信貸需求較弱，使得貸款余額增速明顯慢于其他地區。

　　沿海發達省市政府杠桿較低：廣東、江蘇、上海、浙江和北京等發達省市的政府負債率和政府債務率均較低，政府債務風險相對可控，有能力支撐經濟可持續發展。西部地區和東北地區政府債務壓力較大，情況正好相反。

　　【資產擴張】優質區域銀行的擴表能力更強

　　國有行、股份行擴張速度總體平穩。近5年國有行中擴表最快的是農行和郵儲，股份行中平安資產擴張最快、浙商貸款擴張最快。江浙和川渝地區的銀行擴表速度普遍快于其他區域，與區域經濟和信貸需求分化的區位特征相吻合。

　　【信貸結構】

　　零售貸款占比較高的銀行抗周期波動能力相對更強。由于實體經濟仍有較大壓力，而政策鼓勵支持微小、居民消費有見底回升跡象，因此我們認為2022年零售貸款占比較高的銀行在資產配置方面更有相對優勢。上市銀行中，平安、瑞豐、郵儲、 常熟和招行等銀行零售貸款占比明顯高于其他上市銀行，預計能更好地抵御經濟下行沖擊。

　　消費貸和經營貸是銀行未來配置的重點，有先發優勢的銀行相對占優。居民消費意愿回升將使得消費信貸需求回暖，對公需求疲弱和壓降按揭也會驅動銀行多投消費信貸。較早發力消費貸，在客群、渠道、產品端有一定優勢的銀行有寧波、平安等。在支持小微的政策背景下，個人經營貸是地方性銀行另一邊際重點發力方向，在此領域深耕細作的銀行包括常熟、港行等。

　　房貸集中度低的銀行資產擺布空間更大

　　滬農、興業、成都、青島、青農、鄭州、招行、瑞豐等銀行壓降房貸的壓力相對較大，但自2022年初起尚有三年過渡期可供調優結構。

　　寧波、交行和江蘇地區的上市農商行房貸集中度遠遠低于監管紅線，資產擺布空間相對更大。

　　對涉政和地產貸款依賴度低的銀行，及區域基建需求大的銀行能更好應對對公資產荒。在經濟下行疊加政策約束、行業面臨資產荒的背景下，以下幾類銀行對公信貸的投放能力相對更強：1、對涉政和地產貸款依賴度低的銀行，如長三角地區的上市農商行；2、雖然涉政貸款占比高，但區域經濟發展前景好、當地基建需求大的地方性銀行，如成都銀行、杭州銀行；3、制造業貸款占比高的銀行，如瑞豐銀行、常熟銀行、蘇農銀行。

　　碳減排支持工具引導銀行加大綠色金融投入，提前布局綠色信貸的銀行具有一定優勢。在目前地產、城投等領域融資受限的監管背景下，碳減排工具為銀行提供了一個新的資產配置方向。根據公開數據，投放綠色信貸較多的銀行有南京、工行、農行、興業等，這些銀行的信貸投向更符合監管導向，潛在發展空間更大。

　　【小結】：寧波銀行獲我們綜合評定的上市銀行資產配置能力第一名

　　我們相對更看好經濟增長動能強勁、人口持續凈流入、政府債務水平健康的區域，如長三角和川渝地區。當地信貸需求預計在2022年仍能維持較高水平。以下銀行資產配置能力更強：①區域經濟發展較快、地方基建需求旺盛的城商行擴表空間更大；②零售貸款占比高的銀行抗周期波動能力更強；③在景氣領域（制造業、綠色信貸等）有先發優勢，在受政策限制領域（涉政、涉房）集中度較低的銀行資產調整能力更靈活。

　　3．手續費創收能力分析

　　手續費表現將成為2022年支撐銀行營收增長的又一重要因素

　　資本金不足背景下，手續費凈收入能夠有效提振營收增速

　　手續費凈收入能夠有效支撐營收表現。從兩個維度考察手續費凈收入的作用：①從行業整體層面看，大部分時間里手續費凈收入的增速都高于利息凈收入；②從各家銀行表現看，手續費凈收入占比最高的六家銀行，其營收增速也持續高于其它銀行?？梢姡诶羰杖氤袎旱臅r段，手續費凈收入能夠給營收帶來有效的支撐。（報告來源：未來智庫）

　　壓制手續費收入的因素正逐步消除。2017-2020年手續費凈收入增速偏低，主要是由于消化資管新規影響+信用卡風險階段性抬升+減費讓利。但當前資管新規過渡期即將結束，信用卡環境邊際向好，減費讓利力度邊際上未顯著加大，因此壓制手續費凈收入的因素將逐步消除。此外，財富管理業務持續快速增長，預計仍將是手續費收入增長的重要來源。綜合來看，預計2022年手續費凈收入將有更好表現，并提振營收增速。

　　營收結構：股份行存量占優，部分城商行改善顯著

　　從收入結構上看，股份行和部分國有行的手續費凈收入占比更高，主要是其中間業務的豐富性和復雜度更高。其中招商銀行的占比水平遙遙領先可比同業、優勢突出。從占比的邊際變化看，三季度大部分銀行的手續費凈收入占比邊際下滑，但仍有部分城商行收入結構邊際改善 ，其中寧波銀行改善幅度最大。

　　收入端：財富管理業務是手續費收入的重要增長點

　　銀行卡業務曾是手續費收入中占比最高、增速最快的一項。但在經歷了疫情沖擊+分期收入重分類后，銀行卡業務收入在手續費業務中的重要性已經明顯下降。目前占比最高、增速最快的業務為財富管理業務，主要是在理財打破剛兌+地產政策持續收緊的背景下，居民開始尋求新的資產配置途徑，對凈值型理財產品和基金的接受度逐步提高。

　　預計2022年財富管理業務仍將是手續費收入的重要增長點。深耕財富管理的招商銀行和發展潛力大的發達地區城商行將更為受益。

　　成本端：前期加大投入的銀行，手續費凈收入表現更值得期待

　　由于手續費凈收入同時受到收入端和成本端影響，因此也需要同步分析成本端的表現。并且，手續費業務有先投入、后產出的特點，2021年的投入將為2022年的收入增長打下良好基礎。

　　近年來行業整體的手續費支出增速不斷下滑、投入力度下降。但我們也觀察到，仍有不少銀行在持續加大手續費業務的投入力度，主要服務于中長期發展戰略，如財富管理、金融科技。從2021年前三季度數據看，綜合手續費支出和占比的變化，東部地區城商行（寧波銀行、江蘇銀行）、江蘇地區農商行（蘇農銀行、江陰銀行、張家港行、紫金銀行）以及郵儲銀行的投入力度邊際上明顯加大，預計2022年的手續費凈收入表現更值得期待（郵儲銀行也有代理網點支出增加的影響）。

　　【小結】：手續費表現將成為2022年支撐銀行營收增長的又一重要因素

　　從歷史數據看，手續費凈收入能夠有效支撐營收表現?？紤]到2022年壓制因素已逐步消退，財富管理等驅動因素方興未艾，預計2022年手續費凈收入將有更好表現，并提振營收增速。

　　以下銀行手續費創收能力更強：①過往手續費收入對營收貢獻度高的銀行；②手續費業務存在新增長點（財富管理等）的銀行；③前期加大手續費投入、未來有望開花結果的銀行。

　　4．財務展望：預計2022年上市銀行利潤增速回歸常態，營收重要性愈加突顯

　　資產增速回落，信貸占比繼續提升

　　展望2022年，預計上市銀行資產增速將進一步回落，信貸占比繼續提升。隨著貨幣政策回歸常態，疊加房地產融資監管趨嚴、地方政府隱性債務收緊，2021年以來上市銀行資產及貸款同比增速均處于下行通道，至Q3末已降至7.2%和11.1%。預計2022年該趨勢有望延續，增量規模與2021年相當但增速回落；同時信貸增速快于總資產，牽引信貸占比繼續提升，貸款投向上繼續向制造業、綠色金融、小微及居民消費等領域傾斜。同時考慮到基數影響，預計2022年上市銀行資產及貸款增速前低后高。

　　凈息差穩中微降：資產端定價向上乏力，負債端成本相對剛性

　　21Q3上市銀行凈息差階段性企穩，過半數銀行主要受益于資產端收益率環比提升。資產端，結構優化是收益率環比向上的主要因素，Q3新發放貸款中收益率相對高的零售消費貸及經營貸占比明顯提升；同時定價方面，LPR報價連續19個月未變，銀行已充分消化貸款重定價壓力，新發放貸款利率階段性企穩回升。負債端，一方面信貸增速和經濟活性雙下行拖累存款派生和活化率，存款市場競爭激烈，另一方面高息存款壓降的政策紅利基本釋放完畢，成本率行業整體承壓。

　　展望2022年，預計凈息差穩中微降，降幅小于2021年。資產端，宏觀經濟動能疲弱、有效信貸需求不足使得貸款定價向上乏力，預計下半年隨著經濟邊際向好，以及小微、零售等高收益貸款占比提升，有望抵減利率定價下行壓力。負債端，上半年受益于攬儲旺季，下半年存款定價機制改革降低長期負債成本的效果逐步顯現，全年存款成本有望保持基本穩定。整體看，2022年凈息差預計穩中微降、前低后高。結合2021年息差走勢，預計22Q1息差同比降幅最大，隨后將逐季收窄。

　　非息收入展望

　　手續費及傭金凈收入：

　　2021年前三季度，上市國有行、股份行、城商行、農商行手續費及傭金凈收入同比增速分別為5.4%、9.4%、8.5%、2.8%。展望2022年：

　　手續費及傭金凈收入同比增速有望邊際提升，主要得益于減費讓利影響趨于弱化，以及疫情平復后信用卡消費進一步恢復；

　　股份行和城商行將繼續保持相對優勢，理財業務、財富管理及投資銀行是未來銀行手續費及傭金收入的主要增量來源，在相關業務上重點發力的銀行有望保持中收的高增長性，個股分化進一步拉大。

　　其他非息收入：

　　2021年前三季度，受益于去年同期低基數，上市國有行、股份行、城商行、農商行其他非息收入同比增速分別為34.4%、23.6%、38.0%、44.6%。展望2022年，預計市場資金利率上下振幅有限，多數銀行其他非息收入增長面臨高基數壓力，對營收增速的貢獻將大幅弱化，增量營收主要依托銀行資產配置能力和手續費及傭金收入增長實現。

　　資產質量保持穩健，估值已充分反映房地產風險

　　2022年上市銀行資產質量有望保持穩健。當前上市銀行表內資產質量持續改善，存量不良進一步出清，雖然個別高杠桿客戶資產質量承壓，但預計新生成不良規模有限，整體資產質量將保持穩健。

　　房地產風險整體可控，已在估值折價中充分反映。一方面，對地產風險隱患的擔憂早已有之。截至9月末，金融機構人民幣貸款中房地產開發貸占比為6.4%，考慮到表內非信貸和表外理財也有部分對公地產敞口，假設和表內占比相近，那么全口徑對公房地產授信敞口占總貸款的比例應小于13%。另一方面，隨著地產違約范圍持續擴大，9月末起監管已引導金融機構邊際助力房地產企業融資紓困，統籌多種途徑預防房企現金流風險引發的“硬著陸”。

　　撥備計提充足，信用成本邊際下行

　　撥備計提充分，信用成本有望邊際下行。2019年以來，上市銀行先后因不良從嚴認定、預備金融資產風險分類、防范疫情潛在風險等加大不良處置和撥備計提力度，信用成本保持高位。至21Q3末，多數上市銀行撥備覆蓋率都較前期有顯著升幅，風險抵御能力扎實，且為理財非標回表計提的減值損失將在年內完成，預計2022年信用成本有望邊際下行。

　　利潤增速回歸常態，營收增速愈加重要

　　預計2022年上市銀行業績增速回歸常態，接近疫情前水平

　　營收端，當前穩信貸導向明確，但受限于合意資產不足，銀行規模增速將進一步回落；凈息差預計穩中微降，但同比降幅明顯收窄，2022Q1或是全年利息凈收入同比增速壓力最大的時點。手續費及傭金凈收入增速有望整體提升，其他非息收入跟隨市場利率變動，但受高基數影響，對營收增速的貢獻有限。2018-2021Q3，上市銀行營收同比增速分別為8.8%、10.2%、5.5%、7.7%，預計2022年有望在5.5%左右。

　　利潤端， 2018-2021Q3，上市銀行歸母凈利潤同比增速分別為5.7%、6.9%、0.7%、13.6%。2022年預計銀行經營回歸常態化，利潤增速總體略高于營收增速，約為7.6%，單季利潤增速主要取決于2021年基數影響和信用成本邊際下行節奏，部分優質標的仍有望保持兩位數增長。

　　報告節選：

　?。ū疚膬H供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）（海豚股票）

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責任編輯：于勝男