意見領袖丨彭文生

　　美日匯率升破115關口。在經歷10月中旬以來114附近的徘徊之后，美日匯率在11月23日升破了115的重要關口，為2017年3月以來首次。美日匯率在114附近有著堅固的“天花板”，突破115.00之后，下一個關口為2017年3月的最高值115.50，此關口也是114附近的最后一道防線。若115.50亦被突破之后，則至118附近為止，因不存在明顯阻力位而變得無險可守。

　　美日匯率上漲主因是美元升值。復盤11月以來的美日匯率走勢，11月內的日元貶值基本都發生于東京時間8：00-16：00以外的海外市場時間，可以解釋為海外投資者推升了美日匯率的走高，其背后原因，我們認為與“美日貨幣分化”有關?！懊廊肇泿耪叻只廊绽顢U大→美日匯率走高”是11月以來的美日匯率的支撐邏輯。美日利差與美日匯率高度相關，在10月內受高油價影響一時脫鉤之后，進入11月內伴隨油價的回落又重新掛鉤。在11月內，受超預期的美國通脹數據、歐洲疫情的惡化、美聯儲官員的連續鷹派發言以及美聯儲鮑威爾主席連任提名的影響，貨幣政策分化的交易逐步走強，美國收益率曲線上行，截止至11月23日，美日指數在11月內已上漲約2.55%，美元成為最強G10貨幣。但同時日元的走勢也并不疲軟，在11月內，美元、日元、瑞士法郎分別為漲勢前三的貨幣，我們認為其背后原因與歐洲疫情加劇所帶來的避險情緒走強有關。

　　能源價格的不同影響，短期強化日元，中期弱化日元。與10月內的能源價格高漲不同，進入11月內，以原油為代表的能源價格出現了小幅回落。日本作為能源進口國，能源價格的走高會惡化日本的交易條件與貿易收支，對日元起到貶值作用，但我們認為，能源價格在短期與中期分別通過不同渠道影響著美日匯率。短期，境外的投機性資金會通過原油價格的即期價格去交易美日匯率，在11月內，受能源即期價格下行的影響，投機性資金認為日本的貿易收支將不會繼續惡化，從而買入日元、賣出美元的可能性較高；中期，日本的能源進口公司是換匯去購買原油的剛需力量，但是由于能源進口在海上有2個月左右的運輸時間，11月當前的進口能源價格僅僅反映的是9月的原油即期價格。截至10月下旬的日本貿易收支累計數據顯示，受9-10月能源進口金額走高影響，1-8月期間累計起的1.5萬億日元的貿易順差已在10月中旬附近消耗殆盡，但10月份的高原油即期價格依舊會反映在今后12月的進口之中，起到一定弱化日元的作用。

　　日本政府大學教育基金的對外投資可能尚未開始。日本政府在今年3月正式提出，計劃成立大學教育基金為日本的高等教育及科研能力做支持。日本政府預定在2022年3月為止，首先投入4.5萬億日元的“啟動資金”，并在最終將其規模擴大至10萬億日元。我們預計截至明年3月底，大學教育基金或將帶來約3萬億日元的對外證券投資。但通過對目前為止的日本跨境資金的觀察，我們在對外投資中并未發現明顯的增加。這部分對外投資若在今后得到釋放，或將成為弱化日元力量之一。

　　今后的美日匯率短期之內高位停留，中長期存在糾偏余地。短期內，我們認為美元依舊對美日匯率起著主導作用，美國通脹走強帶來的美聯儲貨幣政策收緊的邏輯依舊在短期適用。在美國通脹短期內居高不下的背景之下，我們認為美日匯率短期內大概率會維持在弱日元的區間（113-118）。同時，在過去，美日匯率的105-115一直被市場認為是“黑田區間”，當匯率偏離105-115的區間時，日本央行的黑田行長都發表過帶有“糾偏”色彩的講話。但在今年10月的議息會議中，黑田行長對于114附近的日元匯率整體呈現積極態度，讓市場產生了“黑田行長容忍日元走弱”的猜疑，如今美日匯率突破115的重要關口，今后以黑田為代表的日本央行官員的發言亦值得關注。中長期來看，日元的實際有效匯率處于近半個世紀以來的低位，為最被低估的G10貨幣，相反美元為最被高估的G10貨幣?；凇捌x程度與糾偏力量成正比”的匯率市場長期邏輯，美日匯率在中長期存在較大的糾偏余地。同時，受11月內日元相對美元之外貨幣的升值的影響，11月內日元的實際有效匯率并未出現下滑，糾偏行為有可能已經潛移默化地發生。另外，日本的低通脹與弱日元在長期的經濟邏輯上亦不能自洽，兩者之間大概率會有一者需要調節。

　　中日匯率升破18關口。自2020年3月初全球疫情暴發以來，人民幣兌日元匯率總體上升之勢明顯，在并在2021年11月23日升破18的重要關口，為2016年1月以來首次。但往明年看，我們認為在中國經濟下行壓力漸強、貨幣政策存在寬松預期的背景之下，人民幣匯率單邊走強為小概率事件；相反日元存在往升值方向的較大糾偏余地，若上述兩種邏輯能在明年實現，中日匯率或將存在超過美日匯率的回調幅度。

　　(本文作者介紹：中金公司首席經濟學家、研究部負責人)