文/意見領袖專欄作家 龐溟

　　美聯儲貨幣政策不確定性的上升和加息預期會導致長短端美債收益率出現較大幅度波動，從而對股票、尤其是成長型股票資產的定價效率造成一定擾動，有可能會給美股科技龍頭和高估值、流動性驅動的板塊帶來壓力和放大波動性，資金配置從成長股切換至價值股和周期股，從新興市場切換至發達市場。

　　無論誰最終執掌美聯儲、無論美聯儲理事會鷹派和鴿派力量對比如何變化，都將不得不向美國通脹、就業市場和增長前景的不確定性妥協，可以說，美聯儲貨幣政策的不確定性依然頗高。

　　11月22日，美國總統拜登宣布將提名現任美聯儲主席杰羅姆·鮑威爾（68歲）連任，并提名現任聯儲局理事、被部分民主黨進步派議員力捧的萊爾·布雷納德（59歲）升任副主席。提名隨后將提交參議院進行確認。

　　拜登在聲明中表示，鮑威爾是美聯儲主席的合適人選，提名他是希望保持美聯儲的穩定和獨立性，并贊揚屬于共和黨的鮑威爾在上屆政府任期內頂住了前所未有的政治干預。拜登提出，美國“不能只是回到疫情暴發前的狀態，還需要更好地重建我們的經濟”，指出美國目前仍受疫情困擾，美聯儲的使命在于倚靠耐心、技巧和獨立性，平衡實現充分就業、保持低通脹和物價穩定等兩個關鍵目標，并表示自己相信鮑威爾的能力。

　　鮑威爾在其后的簡短發言中表示，“高通脹會給美國家庭——特別是那些更難以應對食品、住房、交通等基本生活品的價格上漲的家庭——造成傷害”，并承諾將利用美聯儲的政策工具支持經濟復蘇和就業市場穩定，對抗快速上漲的物價。

　　我們認為，鮑威爾獲提名連任，有利于在通脹壓力持續上升的背景下，保持美國貨幣政策的連續性、穩定性，并順利推進對美國貨幣政策未來的正常化進程。四年前投票給鮑威爾的84名參議員中，有68名仍然在任，其中民主黨人和共和黨人各占半數。由于多名參議員此前已表明支持鮑威爾連任，共和黨人鮑威爾的提名大概率將得到兩黨支持并再次獲得參議院確認。大多數投資者此前也傾向于認為鮑威爾將成功連任，市場價格對此已有充分反映。

　　被市場視為鷹派的鮑威爾和鴿派的布雷納德在貨幣政策主張、通脹容忍度、加息節奏等方面的立場存在一定分歧，但在對待金融監管、數字貨幣、與氣候問題相關的金融風險等議題上的不同立場更受市場關注。

　　但我們留意到，雖然布雷納德的言論主張在就業復蘇方面取得更多進展前持續實施超寬松貨幣政策，但她超過七年的任職歷史中的實際行動與鮑威爾的貨幣政策仍有相當的相似性：布雷納德從未在聯邦公開市場委員會議息會議上投票反對過大多數成員支持的議息決定，并且堅定支持美聯儲在2020年9月更新其通脹率長期目標和貨幣政策策略，從尋求實現通脹率位于“對稱性的2%目標”附近變為尋求實現2%的平均通脹率長期目標，并將保障就業的政策目標提升至高于保障物價穩定的優先度。

　　值得注意的是，在鮑威爾獲得連任提名后，市場正在進一步考慮美聯儲加快縮減購債規模和提早加息的可能性。短期美債收益率有所上行，5年期和30年期美債收益率差、5年期和10年期美債收益率差分別縮窄至20個月和16個月以來的最小值，顯示市場預判美聯儲在2022年可能更為積極地縮減購債規模。與此同時，貨幣市場目前預測美聯儲最早有望在2022年6月開始加息，比宣布連任提名前主流預測的2022年7月份進一步提前，甚至有可能在2022年內三次加息。

　　在這種情況下，目前美聯儲理事會的鷹派和鴿派的力量對比變化應引起投資者的留意。目前，有一個美聯儲理事職位自特朗普政府以來就一直空缺，負責監管事務的美聯儲副主席蘭代爾·夸爾斯（Randal Quarles）在11月8日向拜登提交辭呈后空出的理事職位仍未提出繼任人選，另一位副主席理查德·克拉里達（Richard Clarida）的任期也將在2022年1月屆滿。拜登在11月22日表示，將在12月初公布適當人選以填補美聯儲理事會中的這三個空缺。可以說，如果補缺后美聯儲理事會中鴿派力量顯著增長，未來縮減購債和加息的步伐存在更多的變數。

　　不過，無論誰最終執掌美聯儲、無論美聯儲理事會鷹派和鴿派力量對比如何變化，都將不得不向美國通脹、就業市場和增長前景的不確定性妥協，可以說，美聯儲貨幣政策的不確定性依然頗高。

　　美聯儲承諾將利率維持在接近于零的水平，直到通脹率升至2%以上，且勞動力市場恢復到充分就業狀態。現在看來，市場對這兩個條件何時被滿足、如何被滿足、是否能滿足，都存在不同聲音。

　　在新冠病毒疫情沖擊下，目前美國的失業率仍高達4.6%，就業人數仍比疫情前峰值少420萬人，且就業市場的強勁需求、勞動力短缺和勞動參與率下降等因素已經推動三季度薪資同比增幅達致6%，這將威脅到美聯儲2%的通脹目標。疊加流動性大增、供應鏈擾動等其他因素影響，美國消費者價格指數（CPI）也已經連續5個月同比增長超過5%，其中10月消費者價格指數（CPI）同比上升6.2%。創下了1990年以來最大同比升幅，不包括食品和能源價格的10月核心CPI同比也大漲4.6%，創下1991年以來最大同比漲幅。

　　面對不斷走高的通脹率，鮑威爾多次重復“通脹是暫時的”，但他這一表態并未能完全說服市場。雖然美聯儲估計未來兩年內通脹率將在2%至2.5%間企穩，但通脹保值債券隱含的通脹預期顯示，市場相信美國通脹率將在2023年內保持在3%高位，然后才在未來幾年里逐步回落到2%至2.5%的區間。唯一可以確定的是，在未來四年內，通脹都將在美聯儲政策議程上占據重要的一席之地。

　　自新冠疫情爆發以來，美聯儲每月均購買至少800億美元的美國國債和400億美元的房產抵押貸款證券。美聯儲持有的此類證券總規模自2020年3月以來已翻了一番，達到約8萬億美元。從11月開始，美聯儲將縮減購債，把每月資產購買規模減少150億美元，但保留了“根據經濟前景變化”加快或放慢這一步伐的可能性。

　　我們認為，美聯儲貨幣政策調整對經濟和市場沖擊的最主要因素是超預期的“縮減恐慌”（Taper Tantrum），在充分溝通和預期建設后的正式啟動縮減資產購買規模帶來的影響相對較小。因此，短期更要關注預期變化對市場走向的影響以及市場出現波動的可能性，例如：美聯儲是否低估了“預計是暫時性的”通脹壓力并高估了自己的調控能力？美聯儲是否正確判斷了就業市場已“進一步實質性進展”和明確界定了加息所需的“最大就業”條件？縮減購債規模的步伐快慢如何進一步影響到首次加息的早晚？

　　歷史數據表明，當美聯儲開始縮減資產購買規模時，美元指數在大多數情況下持續走強。在量化寬松政策退出的過程中，購債規模的減少有可能使美債承壓，但美債實際價值仍由美元和美債的相對變化所決定。

　　對股票市場來說，美聯儲貨幣政策不確定性的上升和加息預期會導致長短端美債收益率出現較大幅度波動，從而對股票、尤其是成長型股票資產的定價效率造成一定擾動，有可能會給美股科技龍頭和高估值、流動性驅動的板塊帶來壓力和放大波動性，資金配置從成長股切換至價值股和周期股，從新興市場切換至發達市場。

　　在我們看來，本次縮債預期管理較為充分，市場已經預判和反映了縮減因素，且隨著美國經濟邊際增長放緩，美元資產和美國資產的相對強勢效應已逐漸減弱，新興市場部分核心資產估值已經處于較低水平、高性價比的優質資產配置價值正逐漸凸顯，2013年的系統性、傳染性、大規模“縮減恐慌”對新興經濟體總體來說大概率不會重現，美聯儲貨幣政策正常化對新興經濟體的溢出效應具有差異性。

　　美聯儲貨幣政策逐步正常化對我國貨幣政策整體來說影響不大，但也有可能存在開放條件下跨境資本流動等方面的風險和不確定性。在2021年第三季度貨幣政策執行報告中，中國人民銀行提出，考慮到當前我國宏觀經濟體量擴大，韌性更強、匯率市場化改革增強對外部沖擊的抵御能力、金融體系自主性和穩定性更強、人民幣資產吸引力增強，此次發達經濟體政策調整對我國的影響有限。但應致力于搞好跨周期設計，繼續深化人民幣匯率市場化改革，增強人民幣匯率彈性，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，同時不斷深化金融雙向開放，增強境內人民幣資產吸引力。

　　(本文作者介紹：香港大學經濟學博士，芝加哥大學社會學碩士，證券公司宏觀/策略研究主管，從事全球及中國宏觀研究、資產配置策略、定量研究、主題研究。)