原標題：7月央行“縮表”約萬億 貨幣乘數增至7.41創新高

　　在中國央行的資產端，外匯占款仍是占比最大的科目。

　　中國人民銀行8月23日晚間公布的資產負債表顯示，截至7月末中國央行資產負債表總規模為38萬億，相比上月末收縮約萬億。

　　分析來看，7月央行縮表的主要原因在于“對其他存款性公司債權”余額下降，該科目下降9288億。具體看，則是MLF等結構性貨幣政策工具余額下降，主要因為降準置換MLF引致。

　　當前國內外市場高度關注美聯儲的縮表。為應對疫情沖擊，去年3月以來美聯儲資產負債表擴張一倍至8萬億美元以上。美聯儲8月18日公布的貨幣政策例會紀要顯示，多數美聯儲官員認可在美國經濟復蘇符合預期的情況下，將于今年年內開始縮減資產購買計劃。一旦美聯儲開始縮減資產購買，將對全球流動性造成重大影響。

　　中國央行曾表示，降準導致的人民銀行資產負債表收縮，不但不會使貨幣供應量收緊，反而具有很強的擴張效應，這與美聯儲等發達經濟體央行減少債券持有量的“縮表”是收緊貨幣正相反。主要原因是，降低法定存款準備金率，意味著商業銀行被央行依法鎖定的錢減少了，可以自由使用的錢相應增加了，從而提高了貨幣創造能力。

　　貨幣創造能力可以通過貨幣乘數觀察。央行數據顯示，7月末貨幣乘數為7.41，環比上升0.27，創出歷史新高。此前的峰值為2020年8月的7.16。

　　降準置換MLF的資產負債表效應

　　央行資產負債表為研究貨幣政策提供了豐富的信息。

　　本世紀初到2014年間，由于外匯的大幅流入帶動外匯占款激增，中國央行資產負債表持續擴張：由2002年的4.5萬億擴張到2014年末的33.82萬億。2014年后，外匯流入減少甚至部分時段轉為流出，外匯占款一度負增長。近年來在央行退出常態化干預后，外匯占款變動幅度很小。

　　在中國央行的資產端，外匯占款仍是占比最大的科目。央行數據顯示，7月末央行外匯占款余額為21.2萬億，約占央行總資產的六成。7月該科目增加13.4億元，連續4個月為增加，但幅度很小。

　　“2016年以后外匯占款科目始終保持平穩波動，已經不是當前影響流動性供給的主要因素。”滬上某大型公募基金利率債交易員稱。

　　資產端第二大的科目為“對其他存款性公司債權”。顧名思義，該科目表示央行將錢借給銀行后，形成對銀行的債權。數據顯示，7月末“對其他存款性公司債權”余額為12.16萬億，相比上月下降9288億，成為帶動央行資產負債表收縮的主要原因。

　　該項目主要由逆回購、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）、常備借貸便利（SLF）、再貸款再貼現等貨幣政策工具操作形成。從7月數據看，主要是PSL、再貸款再貼現、MLF余額下降所致。

　　其中，PSL于2014年5月設立，支持國民經濟重點領域、薄弱環節和社會事業發展。自2015年10月起，央行將PSL貸款對象擴大至全部三家政策性銀行，主要用于支持三家銀行發放棚改貸款、重大水利工程貸款、人民幣“走出去”項目貸款等。

　　數據顯示，9月末PSL余額為3.01萬億，相比上月下降775億，相比2019年的峰值下降近6000億。其原因在于棚改降溫，地方棚改項目更多通過棚改專項債融資，減少對PSL的依賴。同時，前期發放的棚改貸款到期，三家政策性銀行償還了PSL貸款。

　　應對疫情沖擊，央行在去年陸續推出三批次合計1.8萬億的再貸款，其中部分可能在7月到期，帶動“對其他存款性公司債權”下降，但相關數據披露較為滯后。

　　尤其值得關注的是MLF余額下降：7月末MLF余額為5.1萬億，環比下降3000億，主要原因在于央行降準置換MLF所致。7月15日，央行降準0.5個百分點，釋放萬億流動性。在此背景下，央行對到期的4000億MLF僅續做1000億，由此導致MLF余額減少。

　　人民銀行在2019年三季度貨幣政策執行報告中解釋稱，考慮到降準是政策效應較強的操作工具，央行同時會減少逆回購、MLF等操作以保證銀行體系流動性合理充裕。銀行也可能根據經營需要減少對中央銀行的負債，央行資產負債表規模會出現增速下降或收縮的情況。

　　招商證券聯席首席宏觀分析師羅云峰表示，年內面臨巨量MLF到期回籠與再貸款到期的挑戰，央行亟須開展長期資金投放、平抑流動性趨緊的形勢。可供選擇的長期流動性投放工具，主要是降準、MLF，以及再貸款再貼現。

　　“若選擇MLF續做方案，資金將更多流向大型銀行，支持中小微企業的中小銀行可能仍受限于長期資金緊缺局面。而降準能有效避免流動性分層問題。因此，下半年在流動性壓力較大的時點央行可能還將選擇降準操作。”羅云峰稱。

　　Wind數據顯示，9-12月還有3.05萬億MLF到期，其中11月到期10000億，12月到期9500億。

　　貨幣乘數創新高

　　從負債端看，基礎貨幣是規模最大的一項。從央行資產負債表統計角度看，基礎貨幣包括貨幣發行、非金融機構存款、其他存款性公司存款。后者指銀行交存的存款準備金，包括法定存款準備金和超額存款準備金。

　　央行數據顯示，7月末基礎貨幣余額為31萬億，相比上月下降1.3萬億，占比為81%。基礎貨幣的下降主要是“對其他存款性公司債權”下降，因為其是提供基礎貨幣的重要方式，而并非降準。

　　人民銀行在2019年三季度貨幣政策執行報告中指出，事實上，降準操作并不改變央行資產負債表規模，只影響負債方的結構。

　　“降準以后，法定存款準備金成為超額存款準備金，但是整個存款準備金并沒有減少，也沒有增加。”央行調查統計司原司長盛松成近期在博智宏觀論壇月度研判例會上表示，“降準不會影響央行資產負債表規模，降準主要影響的是貨幣乘數。”

　　貨幣乘數用于衡量央行投放的基礎貨幣能夠派生多少倍的信用擴張，其等于M2除以基礎貨幣。計算可得，7月末貨幣乘數為7.41，環比上升0.25，創出歷史新高。此前的峰值為2020年8月的7.16。

　　“降準實際是提高了貨幣乘數。今年6月份我國貨幣乘數是7.14，2019年6月是6.14，近10年最低的時候不到4，2011年6月貨幣乘數只有3.84。這就是降準的效果。”盛松成表示。

　　8月23日，人民銀行行長、國務院金融穩定發展委員會辦公室主任易綱主持召開的金融機構貨幣信貸形勢分析座談會提出，以適度的貨幣增長支持經濟高質量發展，助力中小企業和困難行業持續恢復，保持經濟運行在合理區間。要堅持推進信貸結構調整，加大對重點領域和薄弱環節的支持，使資金更多流向科技創新、綠色發展。

　　市場機構預計，下半年碳減排支持工具將推出，具體形式可能是綠色再貸款。從央行資產負債表的角度看，綠色再貸款將計入“對其他存款性公司債權”。如果綠色再貸款規模較高，將從邊際上帶動央行擴表。

　　（作者：楊志錦 編輯：張星）

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP

責任編輯：李桐