意見領袖丨管濤

　　在多種現實因素的制約下，當前人民幣國際化進度是適當的，是符合中國金融開放程度、監管水平以及市場承受能力的。在制約因素尚未消除的情況下，人民幣國際化進程不能操之過急。

　　2016年10月，國際貨幣基金組織（IMF）宣布人民幣正式被納入特別提款權（SDR）貨幣籃子。在SDR中，人民幣權重被確定為10.9%，僅次于美元（41.7%）、歐元（30.9%），高于日元（8.3%）、英鎊（8.1%）。很多人據此認為，鑒于中國擁有經濟體量和貿易規模優勢，當前人民幣國際化程度太低，應當進一步加快人民幣國際化進程。但現實是，一國貨幣國際化是一系列因素作用的結果，經濟體量大、貿易規模大并不意味著該國貨幣國際地位高。當前人民幣國際化仍然面臨一系列制約因素。

　　制約因素一：國際貨幣體系演變存在網絡效應、路徑依賴。所謂網絡效應、路徑依賴，是指一種貨幣使用的人越多，交易成本就越低、流動性就越好，使用者就越難改變使用習慣，改為使用其他貨幣。環球銀行金融電信協會（SWIFT）數據顯示，2021年5月，美元、歐元、英鎊、日元四大貨幣在國際支付中占比86%；國際貨幣基金組織（IMF）數據顯示，截至2021年一季度末，美元、歐元、英鎊、日元四大貨幣的外匯儲備份額合計91%。而同期其他貨幣在國際支付、外匯儲備中的占比均較小，人民幣在國際支付、外匯儲備中的占比分別僅為1.9%和2.4%。并且，在四大貨幣內部，美元、歐元的占比也是遠高于日元和英鎊。這種情況下，即便出現新興的國際貨幣，市場短期內選擇這種貨幣的可能性也較小。況且，在SDR籃子貨幣構成中，除美元以外，其他四種貨幣在SDR的權重均高于儲備份額。截至2021年一季度末，美元、歐元、日元、英鎊和人民幣的儲備份額分別為59.5%、20.6%、5.9%、4.7%、2.4%?？梢?，人民幣在SDR中權重大不代表人民幣國際化程度高。現階段人民幣國際化仍然處于初步階段。

　　制約因素二：國內外匯市場體量較小、制度安排有待完善。外匯市場發展狀況和人民幣國際化進程密切相關，二者發展程度要大體匹配。如果外匯市場缺乏深度和廣度，難以承受跨境資金的大進大出，金融開放和人民幣國際化進程不會長遠。反之，如果金融開放和人民幣國際化程度不高，也會制約外匯市場發展。從市場體量來看，2019年國際清算銀行（BIS）公布三年一次的外匯調查數據顯示，英國、美國日均外匯交易量分別是3.58萬億、1.37萬億美元，日本外匯交易量是3760億美元，中國交易量則更低，僅為1360億美元，位列全球第八。另外，國內市場的外匯交易依然主要基于實需原則。當基礎國際收支持續保持較大順差時，人民幣匯率容易出現單邊升值行情，不利于發揮市場價格發現和避險功能。目前外匯市場交易產品已經擴大到即期、遠期、外匯掉期、貨幣掉期和期權產品，但缺乏外匯期貨。市場參與主體仍然以銀行和財務公司會員為主，風險偏好相同，容易形成單邊市場。如果這些問題沒有得到及時、有效地解決，貿然加快金融開放和人民幣國際化進程，勢必會帶來較大風險。如新加坡外匯市場體量大于中國，但考慮到經濟體量較小，為保護新元不受投機性攻擊，新加坡長期奉行新元非國際化政策。

　　制約因素三：國內資本市場與海外成熟市場存在較大差距。人民幣國際化分為三個層次：從支付結算貨幣，到計價和投融資貨幣，再到全球儲備貨幣。當前，人民幣國際化正處于從支付結算貨幣向計價和投融資貨幣爬升的階段。因此，金融市場發展狀況對人民幣國際化進程有著重要影響。目前來看，我國資本市場與海外成熟的資本市場存在較大差距，導致境外投資者在購買人民幣資產時仍然相對謹慎。其中，債券市場的問題突出表現為，國內信用評級公信力不足，導致外資對本土評級機構失去信任，信用債持倉較少；股票市場的問題則主要反映為，上市公司質量不高，投資者結構以散戶為主，會計標準、市場監管標準與國際規則不符等。這些問題的存在也不利于吸收內外震蕩、抵御跨境資本流動沖擊。

　　制約因素四：金融對外開放層次有待進一步提高。金融開放主要分為兩個層次：第一層次是引入外資機構或資金；第二層次是尊重并適應國際規則，最終實現與國際規則接軌，這是更高層次的開放。目前，中國對外開放力度更多集中于第一層次，第二層次的開放仍然存在很大的提升空間，后者構成了長期資金進入中國的規則障礙。2018年底中央經濟工作會議首次提出，推動由商品和要素流動型開放向規則等制度型開放轉變。在金融領域，制度型開放的重要內容是實行“負面清單”（即開放是原則、限制是例外）。經濟合作與發展組織要求成員國之間資本自由流動，在《資本流動自由化通則》中采取的就是負面清單列示，只有被列舉出來的資本項目交易才有所限制，否則都是自由流動。我國新的外商投資法引入了這一高標準的國際經貿規則，但其他金融開放領域的負面清單制度的實質性進展不多。最為典型的是，如果按照正面清單、肯定式立法，根據IMF的資本項目交易分類，人民幣只有3、4個項目不可兌換，其他30多個是不同程度的可兌換；但如果按照負面清單、否定式立法，人民幣只有5、6個項目完全可兌換，剩余30多個項目是不同程度的管制。根據正面清單，我們可能得出人民幣資本項目可兌換近在咫尺的樂觀判斷，但根據負面清單，則實現人民幣資本項目可兌換還有很多路要走。

　　制約因素五：貿易非價格競爭力較低，缺乏產品定價權。2015年IMF在評估SDR籃子貨幣權重時調整了計算公式。在新的計算公式中，貨物和服務出口、金融變量各占1/2權重，金融變量中的外匯儲備、外匯交易、國際銀行負債和國際債務證券又各占1/3權重。由此可見，中國貨物和服務出口規模在全球的高占比是SDR中人民幣高權重的主要貢獻項。然而，由于中國外貿發展方式主要以量取勝、以價取勝，缺乏非價格競爭力和產品定價權，導致跨境貿易中人民幣支付結算比例較小。2021年上半年，跨境貨物貿易中人民幣業務結算金額占比僅為14.7%。根據現有可得數據，2015年日本進、出口貿易中日元計價占比分別為25.0%、35.9%。雖然2015年我國跨境貨物貿易中人民幣結算金額占比較高（26.0%），但這主要受套匯行為影響。2015年，離岸人民幣匯率（CNH）較在岸人民幣匯率（CNY）偏貶值方向，日均匯差高達+211個基點。因此，出口企業收匯后會選擇在離岸結匯然后再匯回人民幣，表現為出口貿易中人民幣結算金額占比上升。由于缺少跨境貿易人民幣實收實付數據，我們用經常項目數據進行合理替代。2015年，經常項目中人民幣跨境收付金額占比為最高點23.5%，其中人民幣跨境實收金額/經常賬戶貸方由上年16.2%升至24.0%，人民幣跨境實付金額/經常項目借方由上年24.9%降至23.0%。此后，隨著境內外匯差逐步收斂，跨境貿易中人民幣結算金額占比高位回落。

　　總而言之，中國巨大的經濟體量和貿易規模優勢表明，未來人民幣國際化存在較大潛力。但這并不意味著人民幣國際地位高，國際化化進程應當加快。在多種現實因素的制約下，當前人民幣國際化進度是適當的，是符合中國金融開放程度、監管水平以及市場承受能力的。在制約因素尚未消除的情況下，人民幣國際化進程不能操之過急。我們應該認真學習領會中央精神，按照“十四五”規劃部署，“穩慎推進人民幣國際化，堅持市場驅動和企業自主選擇，營造以人民幣自由使用為基礎的新型互利合作關系”。

　　穩慎推進人民幣國際化，需要重點在以下五方面下功夫：一是進一步增強中國經濟實力，提高人民幣資產吸引力，并從金融制度和基礎設施層面創造更為便利化和低成本的人民幣跨境流通使用環境。二是推動外匯市場建設，具體包括：適時適度拓展實需內涵，放松相關限制；研究引進外匯期貨交易，增強人民幣匯率的全球定價權；引入更多境內非銀行金融機構、符合條件的非金融機構、貨幣經紀公司以及境外機構參與外匯市場交易，提高外匯市場交易流動性。三是加快國內資本市場建設，進一步加強基礎制度和金融監管能力建設，擴大市場雙向開放、提高資本市場的國際競爭力。四是穩步推動金融制度型開放，提高立法層次，減少由一個部門決定收放、存廢的規范性文件層次的立法，維護法規的權威性、連續性和穩定性。加快與國際規則接軌，在成熟領域嘗試負面清單管理。五是加快推動外貿發展方式從過去以量取勝轉向以質取勝，加強自主出口品牌建設，提高非價格競爭力，爭取產品定價權，提高人民幣在跨境貿易中的支付結算占比，增強外貿企業抵御匯率波動風險的能力。

　　本文原發于《金融街觀察》。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)