文/新浪財經意見領袖專欄作家 李奇霖 孫永樂

　　7月經濟數據低于預期，市場開始關注后續經濟增速下行的可能性。從市場預期的角度來看，經濟下行的另一面自然是預期政策會放松，政策會支持一下經濟，緩解經濟的下行壓力。

　　當然，市場的預期走得還是比較靠前的。我們近期看到了低估值板塊有明顯修復，尤其是地產和基建板塊。

　　經濟好的時候，政策會持續收緊打壓地產基建，給未來的經濟結構轉型留空間，市場對地產基建的預期一直比較糟。

　　但現在既然經濟有壓力了，供地政策是不是會放松，基建是不是會加碼，這些板塊的估值也因為前期政策收緊，預期打得比較低了，如果政策松了，市場認為估值就可以修復一些。

　　對債券投資者來說，資金面寬松的預期打得比較滿了，經濟下行對債券的好處也在逐步兌現。經濟下行，后續政策轉向寬信用的可能性也在逐步加大，如果是這樣，債券市場就該從牛轉熊了。

　　同樣，如果寬信用的預期為真，那地產和基建的拐點也真就到了，股票市場的風格也應該從成長轉向周期，地產金融和地產產業鏈上的周期鏈條的投資機遇當下都應該重點關注。

　　那么，關鍵的問題來了，寬信用的格局能夠形成嗎？

　　01

　　寬信用的形成條件

　　先來定義一下什么是寬信用。簡單來說，寬信用指的是金融機構開始加速向實體投放信用。一般來講，信用投放是實體增長的領先指標。從歷史經驗看，后續實體經濟企穩的前提是金融機構開始向實體注入更多的資金。

　　那么，要想出現寬信用需要什么條件呢？

　　首先得要有貨幣政策的配合，貨幣寬松一些，把利率壓下去，當資金利率低了，無風險利率下去了，對銀行多配置些信貸資產自然會有一些指引作用，即寬貨幣往往是寬信用的必要條件。

　　這也就是大家常說的，寬信用先得有寬貨幣。

　　但僅靠貨幣寬松是不夠的，比如發達國家一直都在寬貨幣，但信貸增速也沒怎么起來。

　　因為貨幣寬松相當于給了金融機構錢，但這并不代表實體經濟會借錢，如果做生意有賠錢的風險，錢再便宜，市場主體也不會去借，銀行看到做生意會賠錢的可能性，也不敢輕易借錢給實體，風險偏好會比較弱。

　　所以，除了貨幣寬松，壓低資金利率外，寬信用還有一個很重要的條件是實體的融資需求能夠起來。

　　而且這個實體融資需求得是有效的融資需求，對銀行來說得有意義才行，如果實體的融資需求都是因為經營不下去，需要銀行不斷“填坑”，借新還舊才能活下去，那信用寬松的格局估計也很難起來。

　　所以，不能只是有實體融資需求，還要有能滿足銀行風險偏好的有效融資需求。

　　那么，什么時候會存在有效的實體融資需求呢？

　　一般都是在房價或地價往上走的時候，融資需求才會比較好。

　　比如在針對地產基建的監管政策有所放松后，房價和地價上漲能夠帶動抵押品增值，進而撬動基建、信貸增長和經濟繁榮。等經濟真的繁榮了，會繼續推動抵押品增值，使得銀行更敢貸，從而形成金融加速器效應。

　　這個時候，實體融資需求和銀行的風險偏好高就能疊加起來，寬信用格局就會很快形成了。

　　當實體有效融資需求起來后，信貸的結構也會變好，比如中長期貸款占比會明顯上升。因為房子的景氣度上來了，居民按揭貸款會起量，開發商也會借長錢去施工開工，企業補庫存和擴產能需求也會跟著起來，然后也會借長錢。銀行在這個時候，往往也敢貸款。

　　舉個2020年疫情之后國內出現寬信用格局的例子。

　　在疫情之后，為了保市場主體，貨幣政策開始轉向寬松。央行也一直在要求銀行加大信貸投放的力度，比如通過在宏觀審慎評估中提高小微、民營企業融資和制造業融資的考核權重，引導金融機構加大對制造業的信貸支持力度等等。

　　換言之，當時銀行的信貸額度是非常充足的。

　　更重要的是，受益于海外旺盛的出口以及國內房地產市場快速修復，實體有效的融資需求明顯回暖，這個時候銀行的風險偏好也就跟著起來了。

　　供給配合著需求，在疫情后，國內出現了一輪明顯的寬信用周期。從數據上，我們也能夠看到當時國內社融存量同比增速一度達到了13.7%，M2同比增速也都在10%以上。

　　同時，當時中長期貸款占信貸的比重也出現了明顯的上行，12個月滾動平均的企業中長期信貸占比在2020年三、四季度高達90%以上。

　　02

　　實體融資需求去哪了？

　　那么，現在可以來解決當下最重要的問題了。即寬信用的趨勢會出現嗎？對這個問題的回答也就決定了后續大類資產配置的走勢和方向。

　　其實今年一季度的時候，監管對地產基建就已經是高壓狀態了，但一季度的時候，信用環境其實還行，當時為了滿足企業中長期貸款的需要，銀行還通過減少票據融資和短期貸款來騰挪中長期信貸的額度。

　　我們認為今年一季度的時候，融資需求還行與房地產是有一定關聯的，因經營貸利率低于按揭，小微企業把經營貸挪用到房地產的現象較為普遍。本質上仍然是地產在撬動信貸，而非小微企業，小微企業更多的是扮演資金通道的角色。

　　但從二季度開始，信貸增速就開始加速下滑了，同時信貸結構也逐漸變差。

　　這是為什么呢？

　　先排除掉貨幣因素，因為從二季度到現在貨幣環境還是很友善的。比如DR007的運行中樞是低于7天逆回購政策利率的，而1年期同業存單收益率與1年期MLF利率倒掛也表明銀行是不缺負債的。

　　7月初的時候，央行超預期地實施了一次全面降準，但是降準并沒有很快形成信貸投放。當時，銀行為了滿足監管信貸額度的要求，在票據市場上大規模收票，從而帶動票據利率大幅下行，7天期的票據利率都向下突破了0.1%的點位。

　　可見，貨幣還是比較給力的。寬信用的局面仍然沒有出現，問題很可能出在了實體融資需求上。

　　不過必須先注明一下，實體融資收縮的問題是結構性的，而非全局的。

　　房地產領域的融資需求不弱，居民買房的熱情不是沒有，房企也不是不缺錢，也不是不想擴大規模，繼續拿地，但政策對他們有限制。

　　城投同樣也有較為剛性的融資需求，沒有政策約束，不排除城投會加碼搞基建的可能性，即使是出于再融資的需要，城投本身也有較強的再融資的需求。

　　但這兩塊融資需求，都是被政策打壓的。

　　三道紅線鎖住了房企有息負債增長的空間，房貸集中度管理鎖住了銀行住房領域信貸增長的上限。此外，對“經營貸”、“消費貸”流向房地產領域的嚴監管措施，阻斷了小微企業的信貸資金向房地產領域傳導的可能性。

　　于是，今年流向房地產領域的信貸出現了明顯的下滑，截至今年二季度末，新增房地產貸款占新增人民幣貸款的比重僅有18.9%，相比于2020年全年跌了6.5個百分點。房地產開發貸款同比增速僅有2.8%，增速比上年末低3.3個百分點。

　　對于城投和地方隱性債務，今年政策壓制的力度也比較大。比如監管層在多個場合表示要落實地方政府不得以任何形式增加隱性債務的要求，決不允許通過新增隱性債務上新項目、鋪新攤子；比如交易所出臺了公司債上市指引，提高了城投的發債門檻；再比如15號文要求加強對融資平臺的新增融資管理，不能為專項債券項目提供配套融資等等。

　　在嚴監管的壓力下，我們發現不少地方和城投現在想的是如何償還隱性債務，處置和盤活一些存量資產，根本沒有心思去做增量，繼續擴大投資規模。今年前7個月基建投資同比增長4.6%，兩年復合同比僅有0.9%，基建成了固定資產投資的重要拖累項。

　　所以，不能完全說是融資需求的問題，融資需求其實也還在，只是政策層面不喜歡與房地產和地方債務相關的融資需求，給按住了。

　　因此，房地產和基建這兩個領域撬動不了信貸了，問題出在信貸資金供給上，而非融資需求。

　　但另一方面，對于制造業特別是小微企業的信貸支持，政策是鼓勵的，信貸資金供給也是偏寬松的。

　　今年年初監管就表示大型商業銀行的普惠小微貸款要增長30%以上，同時引導金融機構加大對科技創新、小微企業、綠色發展、制造業等領域的支持。所以上半年投向工業、小微企業的信貸增速并不低，前者同比增速為25.8%，后者則達到了31%。

　　同時，從企業貸款利率上看，2021年6月，貸款加權平均利率僅有4.93%，創有統計以來的新低，其中，企業貸款加權平均利率為4.58%，同比下降0.06個百分點，也位于歷史低位。

　　但問題來了，制造業、小微企業的內生融資需求并沒有那么強，同時，銀行支持他們的風險偏好也沒那么高。

　　一方面，原材料和運費持續上漲，企業增收不增利，有的企業甚至不敢接單生產，投資擴產的動力不足，僅有頭部公司有設備更新改造的需求，但頭部企業自有現金流也比較充足，靠內生動力也能滿足設備更新的需要。

　　另一方面，疫情多次反復也是個問題，尤其是線下服務業，當遇到疫情要么消費者出行消費的意愿下降，要么就有可能被要求關門，風險溢價比較高，這既導致他們的融資需求不足，借錢后怕虧錢，也導致銀行不敢對他們放款，風險偏好快速下降。

　　目前工業企業的利潤率已經開始下滑。6月當月工業企業利潤率為7.12%，5月8.01%，尤其是下游工業企業利潤率，因為要承受上游原材料價格上漲的壓力，利潤率下降的壓力顯然要更大一些。

　　工業企業利潤往往領先于企業生產行為，一般企業在看到利潤下行后，就會開始逐漸減少庫存，反之，如果企業利潤不斷上行，企業就會開始擴大庫存了。

　　在制造業投資偏弱、主動補庫存又即將結束的時候，制造業企業的融資需求自然會明顯走弱。可以看到制造業的貸款需求指數也從一季度的72.2下降到了二季度的68.7。

　　綜合來看，現在的情況是，想融資的房地產、城投等因為嚴監管融不到錢，而政策鼓勵的制造業企業、小微企業等，又因為未來的不確定，原材料成本偏高等因素，融資需求起不來。

　　這種資金供給和需求關系的錯配使得信貸結構出現了惡化。

　　沒有實體的有效融資需求，同時銀行又有信貸額度用不完的壓力，這個時候銀行更愿意通過票據來用完信貸額度。

　　相比于貸款，票據還有很多其他優點，比如風險權重低、流動性好、期限短、能夠幫助攬儲等等。

　　而且票據的主要使用方是小微企業，增加票據融資也能夠更好的滿足小微企業的融資需求，這也符合政策的導向。

　　2020年，企業用票金額為82.7萬億，其中小微企業用票金額為44.03萬億，占比達到了53.24%，小微企業用票家數達到了250萬家，占比高達92.5%。

　　到了2021年上半年，企業用票金額上升到了47.5萬億，其中小微企業用票金額規模進一步上升，達到了34.7萬億，占比73%；中小微企業用票234.6萬家，占比更是達到了98.7%。

　　信貸結構惡化的直接體現就是信貸投放資金期限開始短期化。2021年4月-7月，票據融資的規模達到了8767億元，占企業信貸比重的25%。但從支持實體經濟的效果來看，中長期信貸占比高，顯然要更好一些。

　　一般我們會通過票據利率和3個月SHIBOR的差值去刻畫實體融資需求的變化，因為票據利率和SHIBOR利率都會隨著資金面的狀況發生變化，如果票據利率獨立于SHIBOR利率往下降，那只能說明實體融資需求不強，銀行在通過票據加速投放滿足信貸額度了。

　　當前票據利率與3個月SHIBOR就出現明顯的背離，很明顯，這就是反映當前實體融資需求不強的信號。

　　03

　　專項債可以實現寬信用嗎？

　　真正能在短期撬動實體融資需求并起到立竿見影效果的就是地產和基建了。

　　但這不是政策層想要的。尤其要考慮到在共同富裕的政策框架下，走容易擴大收入差距的傳統老路子，幾乎是不可能的。

　　希望信貸資金能夠支持于小微、制造業企業，但小微、制造業企業融資需求又確實有限，疫情和經濟下行的風險溢價又不能消除，在打掉小微企業信貸向房地產轉移的通道后，銀行風險偏好也在下降。

　　這么看，結構性緊信用的格局短期來看是無解的。

　　所以，寬信用交易（看多低估值的地產、基建和地產產業鏈，空債券）至少在短期，參與的意義非常有限。現在頂多是出于土地出讓的壓力，壓一下土地溢價率，讓給房企一點利潤，讓正常的拿地能夠正常運轉，遠到不了行業政策放松，撬動信貸的地步。

　　當然，市場也把寬信用的趨勢，寄希望于專項債，現在專項債的發行進度連50%都不到，三、四季度肯定需要趕進度。

　　去年四季度社融基數也不高，然后今年專項債又要加碼發，專項債發行之后，基建起來了，融資需求有可能會改善，這似乎能推升社融，起到寬信用的效果。

　　我們也做過一個預估，到了四季度，社融在專項債的帶領下，確實有會有0.3-0.5個百分點左右的回升。

　　但專項債對社融支撐的效果，不宜高估。

　　先來搞清楚，今年的專項債發行進度為什么會偏慢。

　　一季度拖累發行進度是因為去年政府債券發得多但出口恢復得好，所以很多募集的資金沒有投放到項目上，不缺錢自然就不用新發。二季度后，專項債發得慢，最主要的原因就是財政對項目的事前績效管理提出了更高的要求，加強了對新項目開工材料和手續的審核。

　　財政之所以強調專項債項目質量的審核，當然也是有原因的。

　　因為之前在穩增長壓力大的時候，項目上得都比較急，很多項目現金流測算，沒有得到充分論證，項目做了一半，發現難以繼續推進。

　　項目推進不下去，專項債資金自然就閑置了，募集了資金也沒法用。可以這么說，專項債券項目前期工作的質量，直接關系到債券資金的使用進度。

　　但現在最要緊的問題，就是項目的質量問題，有明確現金流回報、足夠覆蓋本息的優質項目，確實不太多。出于對資金閑置的防范，財政對項目的事前績效管理又提出了更高的要求。

　　所以，加快專項債發行使用，形成有效的實物工作量，并不是一件很容易的事情，我們認為后續對專項債撬動基建的增速不能有太高的預期。

　　04

　　金融讓利實體

　　這么看，寬信用的格局出現，不會是一蹴而就的，只能是一個慢過程。

　　光壓降傳統部門的信貸肯定是不行的，要做到穩增長和促轉型達到一個平衡，需要有新的實體融資需求做承接，需要金融繼續讓利實體。

　　但從監管披露的數據看，銀行凈息差降到了2.06%，是近期的新低了。如果金融讓利實體指的是銀行降低實體的貸款利率，目前已難以持續。

　　尤其要考慮到政策支持的群體是小微企業，小微企業的不良率本身要高于大企業，如果凈息差壓得太低，無法彌補潛在的風險損失。

　　簡而言之，要使金融讓利實體能夠持續下去，形成良性循環，需要先給銀行降成本，穩一下銀行的凈息差。

　　關于給銀行降成本，監管其實已經做了不少努力了，比如存款定價基準改革、比如表外理財凈值化轉型、再比如現金管理理財貨幣化轉型，把表外理財收益率降下來，防止存款向理財的分流。

　　從貨幣政策角度，降成本主要手段是釋放長期限、低成本資金，去置換期限不那么長同時成本高的資金。

　　之前通過全面降準去置換MLF，降準釋放的是典型的長期限同時低成本資金，現在的MLF主要是1年期的，1年期MLF成本是2.95%，高于同期限AAA的同業存單利率，是較高成本的資金。

　　上一次降準置換的MLF規模大約為3000億，MLF余額從5.4萬億降到了5.1萬億，要繼續給銀行降成本，顯然不能一直靠降準，大型機構準備金率12%、中小型機構準備金率9%，當前的準備率無論是和過去還是和國際對比，都不算高了。

　　如果不能一直靠降準去釋放中長期的低成本資金，那自然需要新的貨幣政策工具來承擔這一職責。

　　從二季度的貨幣政策執行報告來看，提到的新的貨幣政策工具主要是兩個：一個是設立碳減排支持工具。第二個是再貸款，通過再貸款加大對信貸增長緩慢地區的信貸支持力度。

　　為什么需要設立碳排放支持工具呢？

　　“雙碳”目標，已成為重要的長期國家經濟轉型戰略，貨幣政策需要設立新的貨幣政策工具，將貨幣政策與國家經濟轉型的需要連接起來。

　　從微觀的角度來說，實現“雙碳”目標，企業要么需要加大清潔設備投入，減少高耗能比重，要么得承擔更高價格的原材料成本，因為“雙碳”目標需要傳統耗能品減產。

　　為了支持實現“雙碳”目標，需要給承擔成本較多的企業一些“糖”吃，央行可以獎勵綠色金融支持得多的機構，比如對信貸投放占比高、綠色債券配置多的銀行，投放低價且長期限的資金，在降低整體金融機構負責成本的同時也能助力“雙碳”目標。

　　另外，為什么要通過再貸款加大對信貸增長緩慢地區的信貸支持力度呢？給信貸增長緩慢地區再貸款，有協調區域經濟差距和防范風險的考慮。

　　和部分大行交流的時候，因為政策要求支持小微，小微又聚集在信用文化好的發達地區，不少中西部東北地區的銀行分行淪為成本中心，只負責拉存款，拉來了存款，然后把貸款給到了發達地區。

　　如果長期下去，區域經濟分化會變得越來越嚴峻，發達地區獲得更多的低成本融資-經濟發展得更快-發達地區可以獲得更多的低成本資金。

　　另外，信貸分化持續下去，也不利于金融防風險。

　　從永煤事件的傳導機制來看，無論城投、地方國企所在區域在哪，只要有了信用風險，風險都有可能會大面積擴散。如果欠發達地區融資持續收縮，必然會使得當地城投、國企的再融資壓力加大。

　　2021年上半年，上海、江蘇、浙江和廣東新增信貸占全國新增信貸的比重達到了40%，而增量最少的10個省份合計占比只有7.6%，信貸確實出現了向發達地區集聚的現象。從占比上看，2021年上半年前10的省份的占比依舊達到了65.8%，相比于2020年和2019年分別增加0.09個和2.3個百分點。

　　總結來看，未來大概率會繼續壓住地產、基建，政策對房地產的監管不會出現明顯放松。然后通過降低銀行負債成本，繼續給實體讓利，讓信貸資金流向小微企業、制造業，并支持雙碳目標和區域經濟平衡。

　　沒有“吸金大戶”地產幫忙，實體融資需求和銀行風險偏好回升，會是一個很緩慢的過程。

　　05

　　市場含義

　　寫到這里，先做一個總結：

　　1、寬信用的三個前提，貨幣寬松、實體融資需求強和銀行風險偏好回升，目前看僅貨幣寬松，資金利率低這個條件是具備的；

　　2、壓住地產、基建，支持小微、制造業，靠專項債，對推升實體融資需求和銀行風險偏好的作用非常有限；

　　3、專項債對寬信用的支持不會太強，四季度社融的拐點僅存在數據上的意義，沒有真實的寬信用效果；

　　4、未來會繼續引導金融讓利實體，通過對信貸增長緩慢的地區再貸款和碳減排支持工具，把中長期資金提供和促轉型、防風險相互融合。

　　綜合以上四點，可以確定的是，未來實體融資需求和銀行風險偏好回升，是一個緩慢的過程；相反，寬貨幣的持續時間會比想象中的要長。

　　當前債券市場最大的問題是市場參與者已經用盡幾乎所有的可能性增厚收益了，拉長久期布局參與過了，票息策略也到了無法挖掘的地步，前期市場質疑的煤炭債的票息也快速下降，無論是久期還是票息策略增厚的收益，都無法彌補潛在的風險。

　　但矛盾的是，如果還看不到信用寬松的拐點，債券市場的牛市是沒有結束的。在地產高壓調控和15號文對地方隱性債務的約束下，增量融資需求的萎縮是過去前所未見的。

　　這也意味著當前市場的低票息環境也很難找到歷史參照，如果根據邏輯來演繹，只能說利率下行的趨勢沒有結束，如果害怕信用風險，只能在優質信用主體的久期策略上做收益增厚。

　　利率下行的趨勢傳導在股票市場是風險偏好的提升，利率低，市場成交量就起來了，因為固收產品無法承接想出來的股票資金，資金只能在市場內部不斷搜尋結構性機會。

　　當然利率下降主要利好的是成長股，成長的啟動需要利率下行確認，因為成長遠期的美好前景需要一個低折現率折現到現在，然后給個高估值。

　　寬信用的趨勢起不來，股票市場面臨的最大的問題就是增量資金供給不足，無論是社融減去名義GDP還是M1減去PPI都在創新低，這個時候靠什么去推升消費、醫藥等大市值白馬呢？

　　更別提在共同富裕的大框架下，高端消費和高額的醫療成本還隨時存在政策端的不確定性。

　　另外，按現在這個趨勢，地產和基建的修復，也不太值得參與，這些板塊沒有遠期的確定性，而近端的修復的力度也是懷疑。

　　股票市場只能有結構性機會，還是得聚焦于成長，如果覺得新能源和半導體這些板塊太貴，可以去找中小市值的專精特新領域，他們分布在軍工、農業、機械設備、高端制造等板塊當中。

　　(本文作者介紹：紅塔證券研究所所長、首席經濟學家)