原標題：南財快評：把握好時度效，明年宏觀政策將與經濟發展情況更加匹配

12月16日至18日，中央經濟工作會議召開，總結了2020年經濟工作，分析了當前經濟形勢，部署了2021年經濟工作。在我國經濟社會持續復蘇向好的背景下，明年宏觀政策基調如何，側重點有何變化，有哪些政策將延續，又有哪些政策將退出等問題，備受市場關注。基于這些問題，我們對中央經濟工作會議中，有關今年貨幣政策和財政政策的部署進行解讀，以把準政策方向，確保“十四五”開好局，以優異成績慶祝建黨100周年。

一、宏觀政策基調

近期，市場上關于明年宏觀政策的爭論頗多，主要集中在到期的抗疫政策是否會集中退出、偏寬松的政策是否會加快收緊、積極的政策是否會得到延續等方面。中央經濟會議指出，“明年宏觀政策要保持連續性、穩定性、可持續性”，既是對上述爭論的回應，也奠定了明年宏觀政策的總基調。

我們認為，宏觀政策要保持“連續性”，意味著一部分抗疫政策雖然臨近到期，但不會出現一刀切的“政策懸崖”，而是會綜合考量政策效果、經濟主體需求、社會影響等方面，根據實際情況確定政策是否退出、何時退出、如何退出等。例如，對于小微企業延期還本付息政策、兩個直達實體經濟的貨幣政策，就要慎重考量政策退出后，是否引起大面積違約，中小銀行是否需要繼續獲得直達實體經濟貨幣政策支持以更好地服務中小微企業發展等，這些問題都需要慎重考慮。

宏觀政策要保持“穩定性”，主要是延續“穩”的基調，雖然當前經濟社會持續復蘇，托底政策的必要性有所降低，但貨幣、財政政策也不會突然大幅收緊，而是更加會根據經濟社會發展需求進行調整，防止政策大幅波動對經濟復蘇造成損害。

宏觀政策要保持“可持續性”，主要是因為當前國際形勢復雜多變，我國經濟發展中還面臨較多風險挑戰，必須要留有一定政策空間，應對可能發生的沖擊。而疫情期間，貨幣、財政政策加大逆周期調節力度，在對沖了疫情沖擊的同時，也引發了宏觀杠桿率上升、部分地方政府財政吃緊等狀況，對政策可持續性形成了一定影響，因此，下階段要保持政策的可持續性。

另外，會議還指出，“保持對經濟恢復的必要支持力度”，說明了宏觀政策將繼續支持經濟恢復，同時，“必要”也透露出不會出現“大水漫灌”式的強刺激，表明宏觀政策納入了更多對“防風險”的考慮。對宏觀政策的要求是“更加精準有效，不急轉彎，把握好政策時度效”，意味著明年宏觀政策的節奏、力度和重點將根據經濟發展情況進行調整，宏觀政策將與經濟發展情況更加適應和匹配。

二、穩健的貨幣政策要靈活精準、合理適度

會議提出，“穩健的貨幣政策要靈活精準、合理適度，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配”。從政策基調上看，穩健的基調得到延續，但較去年中央經濟會議以及今年疫情以來所強調的側重點有所變化，這主要是依據我國經濟社會恢復程度和對貨幣信貸的需求所做出的調整。

去年中央經濟會議提出，“穩健的貨幣政策要靈活適度”。今年為應對疫情的沖擊，2月21日政治局會議提出，“穩健的貨幣政策要更加靈活適度”，《政府工作報告》雖延續了這一提法，但進一步明確“廣義貨幣供應量和社會融資規模增速明顯高于去年”。今年11月末，廣義貨幣M2同比增長10.7%，比去年同期高2.5個百分點；社融存量同比增長13.6%，比去年同期高2.9個百分點；均明顯高于去年同期。今年下半年以來，我國經濟逐漸從疫情沖擊中恢復，7月30日中央政治局會議提出貨幣政策更加強調精準導向，貨幣政策開始邊際收緊，央行主要通過“逆回購+MLF”的組合來調節市場流動性，使之與經濟發展需要相匹配，避免了超寬松政策退出后給經濟留下的“后遺癥”。而《2020年第三季度貨幣政策執行報告》重申“把好貨幣供給總閘門”“保持廣義貨幣供應量和社會融資規模增速同反映潛在產出的名義國內生產總值增速基本匹配”，證實了下階段貨幣、信貸邊際收緊的信號，市場對貨幣政策邊際收緊已形成預期，目前社融拐點已經出現，10月末社融存量增速達到13.7%的全年高點之后已經開始回落，11月末社融存量增速較10月末下降0.1個百分點至13.6%。

與以往不同的是，本次會議特別強調了貨幣政策要“靈活精準、合理適度”。貨幣政策要“靈活”，主要是由于我國面臨國內外的復雜多變形勢和多種風險挑戰，需要根據經濟形勢進行調節，尋求多目標的平衡。“精準”主要是因為我國經濟社會恢復發展中，還有一些發展短板和薄弱環節，以及需要重點支持的領域，例如制造業、中小微企業、科技創新、綠色發展等，需要更多結構性、直達性貨幣政策的精準支持。“合理適度”是指貨幣信貸增長要與經濟發展所需相一致，既要避免“大水漫灌”式強刺激，又要滿足經濟主體需求，這也釋放了貨幣政策回歸常態的明確信號。

會議提出，“保持宏觀杠桿率基本穩定，處理好恢復經濟和防范風險關系”，主要是由于疫情期間我國宏觀杠桿率上升較快，9月末，我國實體經濟部門杠桿率達到270.1%，比年初上升了24.7個百分點。宏觀杠桿率上升放大了風險，也壓縮了政策空間，因此，下階段貨幣政策需納入更多對防風險的考慮，保持宏觀杠桿率基本穩定。

會議提出，“多渠道補充銀行資本金”，主要是由于疫情以來，銀行不僅經營效益下滑，承擔著向實體經濟讓利的主體責任，而且企業信用違約逐漸暴露，銀行不良資產增加，核銷處置需求加大，對資本金的消耗也有所過快。今年第三季度末，商業銀行資本充足率為14.41%，比年初下降0.23個百分點，需要及時補充資本增強風險抵御能力。

會議提出，“完善債券市場法制”，主要是由于近期信用債違約事件引起市場波動加大，雖然個別違約事件增加是周期性、體制性、行為性因素相互疊加的結果，與個別公司自身管理、經營存在問題密切相關，不能以個案偏蓋債券市場整體情況，但是信用債違約事件也說明了部分企業信用等級下降，甚至不乏惡意逃廢債行為。因此，要繼續完善債券市場法制，嚴厲打擊各種違法違規行為，維護債券市場健康平穩運行。

會議提出，“深化利率匯率市場化改革，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”，主要是基于近期美元出現較大幅度貶值，人民幣對美元匯率升值幅度較大。事實上，人民幣在短期內的大幅升值和貶值都會對經濟產生一定沖擊。如果人民幣升值幅度繼續擴大，不僅不利于我國出口，而且一旦美元重新走強，人民幣將面臨貶值風險，進而引起資本外流、金融市場波動等問題。因此，保持人民幣匯率在合理均衡水平雙向波動，才有利于經濟的長期發展。

基于會議要求，我們預計下階段貨幣政策將更加靈活地平衡穩增長、降成本、控杠桿、防風險等多重目標，科學把控力度、節奏和重點，同時，做好政策銜接和跨周期調控，政策“不急轉彎”，防止政策中斷帶來的意外沖擊。預計廣義貨幣供應量和社會融資規模增速將逐漸回落，與名義GDP相匹配，全年增長10%左右。

三、積極的財政政策要提質增效、更可持續

會議提出，“積極的財政政策要提質增效、更可持續”。積極的財政政策基調沒有改變，“提質增效”延續了去年中央經濟工作會議的要求，但今年特別強調了“更可持續”，主要是由于疫情期間，財政政策加大逆周期調節力度，部分地方政府財政收支缺口較大，壓力明顯增加。今年前11個月，省本級公共財政中，僅有上海市實現了小幅收支盈余；地方政府性基金本級收支缺口已達2.39萬億元，缺口超過2019年全年缺口的3倍。財政壓力的增加將進一步影響政策空間和效果，因此必須更加關注政策的可持續性。

與疫情期間相比，本次會議提出的財政政策要求釋放了適度收緊之意。今年2月21日政治局會議提出，“積極的財政政策要更加積極有為”，政策基調明顯更加積極。為應對沖疫情沖擊，我國主要實施了提高赤字率、發行特別國債、增加地方政府專項債券規模、鞏固和拓展減稅降費等積極的財政政策。其中，赤字率提高到了3.6%，比上年提升0.8個百分點，也是有數據以來首次突破3%的國際警戒線；發行1萬億元抗疫特別國債，這是我國歷史上第三次發行特別國債；新發地方政府專項債券3.75萬億元，比去年增加1.6萬億元，目前基本發行完畢；前三季度，全國新增減稅降費2.09萬億元，全年減稅降費預計超過2.5萬億元。

當前國內經濟逐漸修復，全年GDP能夠實現正增長，大規模刺激性政策托底經濟的必要性已經下降，宏觀政策的取向逐漸向“防風險”偏移，貨幣政策已經逐漸回歸常態，財政政策的力度也將有所放緩。但考慮到減稅降費、穩定就業、保市場主體、保障基本民生等政策具有長遠意義，因此財政政策不會大幅收緊，而是會更加與經濟增長相適應。

會議提出，“保持適度支出強度，增強國家重大戰略任務財力保障”，意味著雖然財政政策支出強度轉向更加“適度”，但會繼續加大對國家重大戰略任務的支持力度，這關系到“十四五”及二〇三五遠景目標的實現。

會議提出，“在促進科技創新、加快經濟結構調整、調節收入分配上主動作為”。發展科技已成為國家的重要戰略，也將是未來大國博弈的重點領域，因此要把支持科技創新放在更加重要的位置；我國正處在經濟轉型升級的關鍵時期，經濟結構還存在不合理之處，構建“以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局”對經濟結構調整也提出了新的要求，因此必須要主動作為；在調節收入分配上主動作為，主要是由于我國還存在較大的貧富差距，特別是疫情期間一部分人員失業、收入得不到保障問題還比較突出，全面實現小康社會后，要進一步向“共同富裕”的目標邁進，也只有這樣才能實現真正擴大內部有效需求，加快新發展格局的構建。

根據會議要求，我們預計明年財政赤字率將回落至3%左右，新增地方政府專項債規模回落至3.2萬億元左右。抗疫特別國債要關注資金退出與跨期銜接問題，對于短期項目，隨著抗疫任務的完成可實現自然退出，但對于中長期項目，資金到期后要充分做好跨周期安排。減稅降費是保企業、保民生的重要舉措，預計明年仍將通過減稅降費為企業減負，提高企業生產經營的積極性。黨政機關要堅持過緊日子，說明在財政壓力增加的情況下，將繼續削減不必要的開支，優化支出結構。另外，明年還會抓實化解地方政府隱性債務風險工作，為經濟社會恢復發展創造安全穩定的環境。

總體來看，明年宏觀政策將納入更多對“防風險”的考慮，既不會出現過度寬松，也不會過快過度收緊，而是將更加注重把握好時度效，宏觀政策將與經濟發展情況更加匹配，并保有充足空間應對各種沖擊和挑戰。

（本文作者：中國民生銀行首席研究員 溫彬，研究員?馮柏）

（作者：溫彬，馮柏 編輯：洪曉文）

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