意見領袖丨管濤（中銀證券全球首席經濟學家）、劉立品

　　摘要

　　匯率和股價之間不存在必然聯系。匯率預期可能會在一定程度上通過影響外資流動進而影響股市走勢，但匯率升/貶值不等于有升/貶值預期。

　　匯率和股價之間的影響渠道較多，從不同渠道得出二者的關系存在明顯差異，無法斷言匯率和股價之間存在確定性聯系。

　　發達經濟體和新興經濟體的經驗均表明，匯率和股價的關系在不同經濟體之間以及同一經濟體的不同時期存在較大差異。

　　“7.21”匯改以來，人民幣匯率和股價的相關性總體較弱。但不可否認的是，當匯率變動幅度較大時，匯率和股價的相關關系略有增強。匯率預期也可能會在一定程度上通過影響北上資金流動進而影響股價。

　　匯率變化對各行業指數的影響不能一概而論。即便對不同類型的行業進行區分后，也難以發現匯率和各行業指數之間存在明確的關系。

　　風險提示：海外疫情超預期，經濟恢復不及預期。

　　正文

　　一、研究背景與內容安排

　　關于匯率與股價關系的討論由來已久。2020年6月份以來，人民幣匯率快速升值，同期國內股市也出現明顯上漲。市場上再次出現“人民幣升值有利于股市上漲”的觀點，代表性的邏輯包括：“人民幣升值→提升人民幣計價資產對外資的吸引力→刺激外資流入→推動股市上漲→人民幣進一步升值…”，“人民幣升值→利好部分行業（如航空業）→有利于股市上漲”。但我們認為，匯率和股價同為資產價格，影響因素眾多，不宜過度解讀匯率對股價的影響。

　　本文主體共分為五部分：

　　第一部分是匯率與股價關系的理論介紹，分為理論基礎和傳導渠道。

　　第二部分是匯率與股價關系的國際比較，分析主要發達經濟體和新興經濟體的匯率和股票的關系。

　　第三部分是匯率與股價關系的中國經驗，從匯率水平、匯率變動、匯率預期三個方面，分別看人民幣匯率與國內股市之間的聯系。

　　第四部分是人民幣匯率與行業指數的關系，分析人民幣匯率與不同類型行業上市公司匯兌損益以及行業指數表現的關系。

　　第五部分是本文的主要結論。

　　二、匯率與股價關系的理論介紹

　　理論基礎

　　目前解釋匯率和股價關系的理論主要有兩個：一是Dornbusch和Fisher（1980）提出的流量導向模型（flow-oriented models）[1]；二是Branson（1983）和Frankel（1983）提出的存量導向模型（stock-oriented models）[2]。其中，流量導向模型指出，匯率變化影響出口競爭力和貿易收支差額，進而影響一國實際收入和產出，從而對股票價格產生影響。存量導向模型指出，股價上漲將吸引外資流入，促使外國投資者賣出外幣、買入本幣，從而導致本幣升值，兩者間存在由股價到匯率的單向因果關系。

　　傳導渠道

　　國際貿易渠道

　　匯率變化關系到具有國際業務的上市公司進出口情況，對公司利潤、股票價格產生影響。本幣貶值對應出口競爭力提升、進口成本提高，利好出口型企業股價，不利于進口型企業股價；相反，本幣升值利好進口型企業股價，不利于出口型企業股價。

　　這在宏觀層面上體現為：匯率變化影響一國貿易增長、經濟增長，進而影響該國股價表現。對于出口導向型國家而言，本幣貶值有助于拉動經濟增長，帶動股票價格上漲；反之則會導致股票價格下跌。因此，基于國際貿易渠道，這些國家的匯率（直接標價法，下同）和股票價格之間應該是正相關關系。

　　資產負債表渠道

　　匯率變化除了影響上市公司進出口情況外，還會影響持有的外幣資產負債情況。本幣貶值會強化持有外幣資產企業的資產負債表，緩解其財務壓力，進而帶動股價上漲；削弱持有外幣債務企業的資產負債表，加大其財務壓力，進而帶動股價下跌。相反，本幣升值則有利于持有外幣債務企業的股票價格，不利于持有外幣資產企業的股票價格。

　　這在宏觀層面上體現為：匯率變化通過資產負債表渠道對經濟活動產生擴張或緊縮影響，進而影響該國股價表現。對于民間部門持有大量對外凈債務的國家而言，本幣貶值會對經濟活動產生緊縮性影響，帶動股票價格下跌；反之則帶動股票價格上漲，這些國家的匯率和股票價格之間應該是負相關關系。對于持有大量對外凈債權的國家而言，本幣貶值會對經濟活動產生擴張性影響，帶動股票價格上漲；反之，則帶動股票價格下跌，這些國家的匯率和股票價格之間應該是正相關關系。

　　資本流動渠道

　　在資本市場開放情況下，國際資本流動會在匯率和股票價格之間建立連接。一方面，匯率變動預期會影響國際資本流動方向，引起股票價格變動。如果國際資本流動引發國內投資者的“羊群效應”，則會進一步加劇股票價格變動。當一國貨幣存在升值預期時，會吸引國際資本流入，尤其是投機性較強、流動頻繁的短期資本，進而帶動股票價格上漲。相反，貶值預期則會促使國際資本流出，帶動股票價格下跌。

　　另一方面，國內股票收益率情況也會影響國際資本流動方向，影響本幣需求進而引起匯率變化。當外國投資者對一國股票市場更樂觀時，國際資本會增加股票投資，促使本幣升值。反之，則會減少股票投資，促使本幣貶值。因此，基于資本流動渠道，匯率和股票價格之間應該是負相關關系。

　　貨幣供給渠道

　　降低匯率波動性的外匯干預措施也可能影響股票價格。當匯率過度波動對經濟產生較大負面沖擊時，貨幣當局可能需要進行外匯市場干預。為抑制本幣升值對國內經濟和對外貿易產生緊縮性影響，貨幣當局會在外匯市場上買入美元，投放基礎貨幣，在不做對沖操作的情況下，增加的流動性會推動股票價格上漲。反之，貨幣當局在市場拋售美元，回籠基礎貨幣，減少的流動性會拖累股票價格下跌。

　　小結

　　匯率和股票價格之間的傳導渠道主要有國際貿易、資產負債表、資本流動和貨幣供給四種，但不同角度得出匯率和股價的關系有所不同。因此，不能斷言匯率和股價之間存在必然聯系。下文，我們將從國際比較、中國經驗以及行業指數入手，分析匯率和股價之間的具體關系，避免以偏概全。

　　三、匯率與股價關系的國際比較

　　發達經濟體和新興經濟體的外匯市場和股票市場存在明顯區別。在進行匯率和股價關系的國際比較分析時，我們需要加以區分。這里選擇的發達經濟體包括：美國、歐元區、英國、日本、加拿大、澳大利亞；選擇的新興經濟體包括：俄羅斯、韓國、印度、馬來西亞、阿根廷、巴西。

　　我們選取2000Q1至2020Q3期間各經濟體本幣匯率和代表性股指數據[3][4]。結合圖表1、2可以看出，匯率和股價的關系在不同國家表現不一。在發達經濟體中，歐元區、英國和日本匯率和股價之間大致呈正相關關系，美元指數和標普500指數的相關性較弱，加拿大、澳大利亞匯率和股價呈負相關關系（見圖表1）。在新興經濟體中，阿根廷、印度、巴西匯率和股價呈現正相關關系，俄羅斯、馬來西亞匯率和股價相關關系不明顯，韓國匯率和股價大致呈負相關關系（見圖表2）。下面，我們對每種情況逐一進行分析。

　　發達經濟體

　　正相關：歐元區、英國、日本

　　2000Q1至2020Q3期間，歐元區、英國和日本匯率和股價相關性總體為正，意味著本幣貶值、股市上漲。但3年滾動相關系數顯示，各國匯率和股價的相關關系并不穩定。

　　在歐元區，2011年以前、2015年至2018年兩個時間段里，美元兌歐元匯率和股價呈正相關關系，2011年至2014年、2019年以來的兩個時間段里相關系數轉為負值。在英國，美元兌英鎊匯率和股價的相關系數變動較為頻繁，2019年以來也降為負值。在日本，2000年至2004年期間，美元兌日元匯率和股價呈負相關關系：日元先貶后升，日經225指數先跌后漲；2005年至今，二者走勢較為一致，轉為正相關（見圖表3）。

　　歐元區、英國匯率和股價之間的正相關關系，與各國股市海外敞口大小有關。彭博數據顯示，STOXX50指數、FTSE100指數成分股中分別約有85.2%、66.0%的收入來自海外。因此，本幣升值會削弱出口企業競爭力并造成匯兌損失，導致股市下跌，反之則會推動股市上漲。對于日本，一方面，日經225指數成分股中約有37.9%的收入來自海外，日元貶值會通過國際貿易渠道對股市產生提振作用；另一方面，日本持有大量對外凈資產，日元貶值又會通過資產負債表渠道帶動股價上漲。此外，2012年之后，日元貶值和股市上漲的勢頭則主要是受寬松貨幣政策的影響。

　　而由于匯率和股價還受到多種其他因素的影響，因此二者之間的正相關關系不穩定。例如，外匯風險對沖操作可能導致匯率對股價的實際影響有限；在全球經濟快速擴張時，即便匯率升值會打擊出口，其帶來的影響也相對較小；外匯市場逐險/避險交易模式變化也會影響匯率和股價的關系，如2011年至2012年歐債危機期間，歐元承壓、歐股下跌，美元兌歐元匯率和股價呈負相關關系。

　　弱相關：美國

　　彭博數據顯示，標普500指數成分股中約有45.0%的收入來自海外。因此，理論上，美元走強會損害跨國公司的海外盈利，導致股市下跌。但是2000Q1至2020Q3期間，美元指數和標普500指數的總體相關性較弱，相關系數僅為0.17。從圖表4也可以看出，2003年之后美元走弱、美股反彈；2008年金融危機后，美元總體走強，美股也走出了十年長牛；2020年3月份流動性危機過后，美元從102的高位回落至91附近，美股則出現明顯反彈，至今標普500指數已超過年初水平。

　　負相關：加拿大、澳大利亞

　　2000Q1至2020Q3期間，加拿大、澳大利亞匯率和股市相關性總體為負。3年滾動相關系數顯示，除了2014年至2015年期間加元、澳元和股市的相關系數為正，2018年三季度至2019年期間澳元和股市的相關系數為正，其他大部分時間加元、澳元和股市的相關系數均為負值（見圖表5），其背后的原因在于加拿大、澳大利亞是重要的大宗商品出口國（加拿大是以原油為主，澳大利亞是以鐵礦石為主），加元、澳元同為商品貨幣，對全球增長和大宗商品需求敏感（見圖表6）。當全球經濟擴張提振大宗商品需求時，會推動加元和澳元升值，同時也利好股市。

　　新興經濟體

　　正相關：阿根廷、印度、巴西

　　2000Q1至2020Q3期間，阿根廷、印度、巴西匯率和股市總體的正相關性較強，意味著本幣貶值、股市上漲。

　　樣本期內，阿根廷的匯率制度經歷了多重變化：2002年初，杜阿爾德總統上臺后宣布廢除貨幣局制度，開始實行匯率自由浮動；2005年又轉為實行盯住美元的匯率制度；2011年之后經濟大幅下滑態勢積累了較強的貶值預期；2015年12月，馬克里總統上臺后宣布允許匯率自由浮動，阿根廷比索開始大幅貶值。為避免資產免受貨幣貶值和惡性通脹侵蝕，大量資金涌入股市，推動股市暴漲。

　　印度自1993年開始實行管理浮動匯率制度，維持了較長時間的匯率穩定；2008年金融危機之后國際資本大量流入新興市場，推動盧比升值，股市也從危機時的低位開始反彈；2011年至今盧比大幅貶值，但股市總體上漲趨勢明顯。

　　巴西自1999年開始正式實行自由浮動匯率機制，2000年至2007年期間，匯率先貶后升，股市先跌后漲；2008年金融危機之后，巴西雷亞爾和印度盧比一樣經歷了先升后貶的過程，股市上漲趨勢也較為明顯（見圖表7）。

　　在特定時期，尤其是當美國收緊流動性情況下，新興市場容易發生貨幣危機，并伴隨資產價格的大幅調整。例如，2018年在全球美元流動性收緊的背景下，疊加二季度之后全球貿易摩擦不斷升級，國際資本從新興市場流出，阿根廷比索、巴西雷亞爾均承受較大調整壓力，分別貶值49.4%、19.8%，阿根廷MERV指數、圣保羅IBOVESPA指數分別較年初高點下跌了16.6%、12.5%，此時匯率和股價又表現出一致走勢。

　　弱相關：俄羅斯、馬來西亞

　　2000Q1至2020Q3期間，俄羅斯、馬來西亞匯率和股市相關性總體較弱。

　　亞洲金融危機時期，俄羅斯盧布對美元匯率出現了大幅貶值，之后隨著經濟形勢好轉以及央行加強干預，盧布匯率在2000年至2013年間保持了較長時期的穩定態勢，但俄羅斯股市則經歷了兩輪牛熊轉換；2014年11月，俄羅斯央行宣布取消與美元和歐元的一攬子聯系匯率機制，允許盧布自由浮動，盧布對美元匯率在一個月內貶值40%以上，股市也出現快速下跌；2016年之后，盧布先升后貶，股市則開始持續上漲，截至2019年末，盧布對美元匯率貶值了19%，俄羅斯股市上漲了一倍多（見圖表8）。

　　2005年7月，馬來西亞央行宣布放棄此前盯住美元的匯率制度，開始實行管理浮動匯率制度，2005年至2011年、2018年至今的兩個時間段內，馬來西亞令吉對美元匯率和股價為負相關關系；2012年至2017年，二者轉為正相關，期間馬來西亞令吉貶值23.2%，吉隆坡指數上漲10.4%（見圖表9）。

　　負相關：韓國

　　2000Q1至2020Q3期間，韓元匯率和股市相關性總體為負。從3年滾動相關系數來看，雖然系數變動較大，但均位于負值區間（見圖表10）。這意味著韓元貶值時股市往往下跌、韓元升值時股市往往上漲。2001年至2007年，韓元對美元匯率升值15%，韓國綜指上漲了276%；2008年金融危機之后，韓元對美元匯率先是貶值20.5%到2009年3月末，后又升值10.3%到2011年6月末，同期韓國綜指也經歷了先跌后漲的過程；此后受經濟增速放緩影響以及外部因素干擾，韓元經歷了兩波貶值，2014年7月至2016年2月貶值了18.3%，2018年4月至2020年3月貶值了13.0%，期間韓國綜指分別下跌了4.3%和28.3%（見圖表11）。

　　小結

　　從發達經濟體和新興經濟體的經驗來看，由于各經濟體在經濟結構、金融市場發展等多方面存在較多差異，因此在不同經濟體之間匯率和股價的關系表現不一。即便是在同一經濟體，由于不同時期的影響因素不同，因此匯率和股價的關系往往會出現較大變化。

　　四、匯率與股價關系的中國經驗

　　匯率水平

　　“7.21”匯改至今，人民幣匯率和股價的相關性總體較弱。分階段來看，“7.21”匯改后至“8.11”匯改前，人民幣基本處于單邊、漸進升值狀態，但國內股市經歷了多輪牛熊轉換。“8.11”匯改到2016年底，人民幣處于單邊下跌行情，而同期上證綜指先是延續了前期的高位回落態勢，后自2016年2月開始觸底反彈。2017年以來，人民幣匯率和股價的負相關性明顯增強：2017年，受國內經濟企穩、美元指數走弱以及外匯政策影響，人民幣匯率止跌回升，累計升值6.2%，上證綜指上漲了6.6%；2018年，國內經濟下行壓力加大，中美利差收窄，中美經貿摩擦升級導致市場風險偏好受到抑制，人民幣匯率累計貶值4.8%，上證綜指下跌24.6%（其中還受到國內去杠桿、嚴監管政策的影響）；2019年，人民幣匯率貶值1.6%，上證綜指上漲22.3%；2020年初，新冠疫情爆發導致人民幣匯率和國內股市承壓，上證綜指自3月末率先反彈，人民幣匯率自6月開始止跌回升，前11個月人民幣累計升值6.1%，上證綜指累計上漲11.2%（見圖表12）。

　　“7.21”匯改之后的十多年時間里，人民幣匯率持續單邊升值態勢并未伴隨股市持續下跌。理論上，中國是出口貿易大國，人民幣升值會削弱出口競爭力，進而對國內經濟、股市帶來向下的壓力。沒有發生這種情形可能有以下三方面的原因：一是從國際貿易渠道，這可以解釋為，中國制度紅利、勞動力低成本等優勢，部分抵消了人民幣升值對出口造成的負面影響，并且由于國內股市海外敞口較小（見圖表13），因此匯率變動對上市公司業績的影響更小；二是中國民間部門持有大量外幣債務（見圖表14），人民幣升值通過資產負債渠道對股市產生的正向影響，也可以部分抵消人民幣升值通過國際貿易渠道對股市產生的負向影響；三是中國資本市場開放程度有限，人民幣匯率市場化程度較低，國際資本流動在匯率和股市間的聯系作用較弱。2017年至今，人民幣匯率和股票市場聯動性增強，其背后的可能原因主要是，人民幣匯率市場化程度明顯提高，資產價格屬性日益凸顯，人民幣和股票作為風險資產，會受到經濟基本面、貨幣政策、市場情緒等多種因素的共同影響。

　　匯率變動

　　2005年8月至2020年11月期間，人民幣匯率升/貶值幅度和上證綜指變動幅度的相關系數僅為0.12，相關性較弱。當匯率升/貶值幅度大于1%時，二者之間的相關性略有增強（見圖表15）。在升值幅度≥1%的19個月里，有12個月的上證綜指是在上漲，2018年1月、2019年1月和2020年11月，人民幣匯率分別升值3.2%、2.4%和2.2%，上證綜指分別上漲5.3%、3.6%和5.2%。在貶值幅度≥1%的14個月里，有9個月的上證綜指是在下跌，其中包括多次“股匯雙殺”，但每次“股匯雙殺”的性質存在差異。

　　例如，2015年8月，央行宣布完善人民幣中間價報價機制，當月人民幣貶值4.3%，上證綜指下跌12.5%；2015年12月、2016年1月，人民幣連續貶值，貶值幅度分別為1.5%、0.9%，上證綜指則由上漲2.7%轉為大跌22.6%。這次“股匯雙殺”是信心危機向在兩個市場間相互傳染造成的。2020年2、3月份，人民幣匯率分別貶值1.7%、1.1%，上證綜指分別下跌3.2%、4.5%。這次“股匯雙殺”卻是突發疫情造成的不確定性，引發兩個市場的集中拋售行為，反映出人民幣和股票同為風險資產的特性。

　　匯率預期

　　理論上，匯率預期變動會通過影響國際資本流動進而影響國內股市。因為對于外資而言，人民幣匯率升值預期較大時，意味著以美元計價的人民幣資產存在上漲空間，會吸引外資流入，相反人民幣匯率貶值預期會促使外資流出。從圖表16可以看出，1年期NDF隱含的匯率預期與陸股通北上資金量存在一定的相關關系。同時，陸股通北上資金也和上證綜指漲跌幅之間存在正相關關系，并較上證綜指具有一定的領先性（見圖表17）。據此，可以認為，匯率預期可能會在一定程度上通過影響外資流動進而影響股市走勢。但這里需要注意的是，人民幣升值不等于有升值預期。當人民幣升值到一定程度后，人民幣計價資產估值偏貴，對外資的吸引力開始降低。一旦外資認為人民幣匯率存在高估，那么外資可能會拋售人民幣資產，進而帶動股市下跌。

　　小結

　　從匯率水平來看，“7.21”匯改至今，人民幣對美元匯率和上證綜指的相關性總體較弱。從匯率變動來看，在人民幣匯率升/貶值幅度較大時，匯率和股價的相關性略有增強，歷史上雖然出現多次“股匯雙殺”，但性質不完全相同。從匯率預期來看，人民幣升/貶值預期可能會在一定程度上通過影響外資流動進而影響股市走勢，但要注意的是，人民幣升值不等于有升值預期。

　　五、匯率與行業指數的關系介紹

　　人民幣匯率對行業指數的影響渠道主要有二：一是匯率水平變化通過影響上市公司財務狀況，進而影響相關行業指數表現；二是匯率預期變化通過影響短期資本流動情況，進而影響相關行業指數表現。據此，我們將主要行業分為以下三種類型：①外貿依賴度較高的行業；②持有外幣負債較多的行業；③北上資金重點持倉的行業。下面，我們將逐一分析各類型行業指數和匯率之間的關系。

　　外貿依賴度較高的行業

　　理論上，匯率貶值利好出口型行業指數表現，不利于進口型行業指數表現。這是因為，對于出口依賴度較高的行業而言，人民幣貶值會產生匯兌收益，緩解上市公司財務壓力；對于進口依賴度較高的行業而言，人民幣貶值會產生匯兌損失，加重上市公司財務負擔。根據2018年全國投入產出表，我們將153個部門簡單歸為幾個大類行業，并計算各大類行業的進、出口依賴度。其中，進口依賴度用行業中間投入進口額[5]占總投入的比重來衡量，出口依賴度用行業出口額占總產出的比重來衡量。從圖表18可以看出，家用輕工、家用電器、計算機、通信、紡織服裝等行業出口依賴度較高；采掘、有色金屬、造紙等行業進口依賴度較高；電子、化學原料的進、出口依賴度都比較高。

　　從2015年至2019年期間上述行業的匯兌損益情況來看，進、出口依賴度較高的行業在2015年（人民幣貶值年份）多取得匯兌損失；出口依賴度較高行業在2016年、2018年和2019年（人民幣貶值年份）基本取得匯兌收益，在2017年（人民幣升值年份）獲得匯兌損失，與預期基本一致；進口依賴度較高行業在2016年、2017年的匯兌損益情況與預期相反，在2018年、2019年取得的匯兌損失才有所增加（見圖表19、20）。這表明，匯率變化對各行業匯兌損益的影響不定。

　　進一步，從各行業指數來看，2015年1月至2020年11月期間，在出口依賴度較高的行業中，只有家電行業指數和匯率走勢表現出一定的正相關性，其他行業指數和匯率之間基本為負相關（見圖表21）。在進口依賴度較高的行業中，采掘、有色金屬和化學制品行業指數和匯率表現出負相關性；電子行業進、出口依賴度都比較高（分別為39.8%、20.2%），匯率對指數的影響較弱；化學原料的進、出口依賴度較為接近（分別為14.9%、11.6%），但行業指數和匯率依然表現出負相關性（見圖表22）。

　　持有外幣負債較多的行業

　　上文提及匯率變化會通過資產負債表渠道影響股價表現，即本幣升值會減輕上市公司外債負擔，有利于提振相關公司股價，反之則會對股價帶來向下壓力。分行業來看，交通運輸業的美元借款規模最高，為2060億元（航運和航空運輸分別貢獻了1380億元、601億元）；電子業的美元借款規模為1589億元（電子制造貢獻了488億元）；采掘業的美元借款規模為1166億元（石油開采貢獻了951億元）；化工業的美元借款規模為780億元（化學纖維貢獻了481億元）；建筑裝飾的美元借款規模為676億元（基礎建設貢獻了481億元）（見圖表23）。

　　從2015年至2019年期間上述主要貢獻行業的匯兌損益情況來看，航空運輸業匯兌損益金額較大，可見匯率波動對該行業影響最大。2017年人民幣升值時，航空運輸業取得匯兌收益106億元。在其他貶值年份，該行業則分別取得匯兌損失194億元、151億元、97億元和53億元（見圖表24），但同期航空運輸業指數有漲有跌：2015年和2019年分別上漲了45.3%、15.0%，2016年和2018年分別下跌了18.6%、28.9%（見圖表25）。這是因為除了匯率因素外，航空運輸業指數表現還受到諸如供需關系、油價變化等多種因素影響。

　　北上資金重點持倉的行業

　　上文提及資本流動是匯率影響股市的重要渠道之一。隨著陸股通逐漸成為外資進入國內股票市場的重要渠道，北上資金可能建立了人民幣匯率和某些特定行業指數之間的連接。理論上，當本幣升值預期較強時，北上資金流入增加，那么最有可能受影響的便是北上資金重點持倉行業指數表現。從北上資金持倉占行業流通市值比重可以看出，家電、餐飲旅游、食品飲料、建材、醫藥等行業是北上資金重倉行業（見圖表26）。2016年8月至2020年11月期間，食品飲料、餐飲旅游、醫藥行業指數變化和北上資金流入增速高度相關，但各個行業指數變化和匯率預期的相關性均較弱（見圖表27）。這表明，雖然北上資金是影響行業指數漲跌的重要因素，但我們無法直接根據匯率預期的變化預判北上資金重倉行業指數的走勢。

　　小結

　　匯率變化對各行業指數的影響不能一概而論。但即便對不同類型的行業進行區分后，也難以發現匯率和各行業指數之間存在明確的關系。一方面，是因為行業指數除了受匯率因素影響外，還會受到其他多種因素影響；另一方面，外匯風險對沖操作也會在一定程度上減少匯率變動對上市公司業績帶來的不確定性，匯率變化對行業指數的影響也就更加有限。

　　六、主要結論

　　2020年6月份以來，人民幣升值、股價上漲同時出現，再次引發了市場關于匯率和股價關系的討論。代表性的觀點是，人民幣升值有利于股市上漲。我們認為匯率和股價之間的影響機制較為復雜，不存在人民幣升值、股市上漲的必然邏輯。

　　首先，從相關理論來看，匯率和股價之間的傳導渠道較多，從不同角度會得出不同的關系，無法斷言二者之間存在確定性聯系。其次，從國際比較來看，匯率和股價的關系在不同經濟體之間以及同一經濟體的不同時期存在較大差異。再次，從中國經驗來看，“7.21”匯改以來人民幣匯率和股價的相關性總體較弱，2017年之后匯率和股市聯動性明顯增強，可能的原因是匯率市場化程度提高后，人民幣和股票作為風險資產，會受到多種因素的共同影響。但不可否認的是，當人民幣匯率發生較大變動時，匯率和股價之間的相關性略有增強，并且人民幣升/貶值預期可能會在一定程度上通過影響外資流動進而影響股市走勢，但要注意人民幣升/貶值不等于有升/貶值預期。最后，分行業來看，人民幣匯率變化對各行業指數的影響不能一概而論。即便對不同類型的行業進行區分后，也難以發現匯率和各行業指數之間存在明確的關系。

　　當人民幣對美元匯率和股市出現同向變化時，市場總是選擇性地將人民幣升值歸為股市上漲的原因，將人民幣貶值歸為股市下跌的原因。但其實影響匯率和股價的因素眾多。我們不宜過度解讀匯率對股價的影響，簡單將“人民幣升值、股市上漲”這一似是而非的邏輯應用到投資實踐中。

　　風險提示：海外疫情超預期，經濟恢復不及預期。

　　附注：

　　[1]Dornbusch，R.and S.Fisher，1980，“Exchange Rates and the Current Account”，AmericanEconomic Review，70：960-971．

　　[2]Branson，W．．1983．“MacroeconomicDeterminants of Real Exchange Rate Risk”．Managing Foreign Exchange Rate Risk，Cambridge University Press， Cambridge．

　　Frankel J A．，1983，“Monetary and portfolio-balance models of exchange rate determination”，Economic Interdependence and Flexible Exchange Rates， MIT Press，Cambridge．

　　[3]選取的發達經濟體股票指數分別為：歐元區STOXX50指數、富時100指數、日經225指數、標普500指數、多倫多300指數、澳大利亞普通股指數；

　　[4]選取的新興經濟體股票指數分別為：阿根廷MERV指數、印度SENSEX30指數、巴西IBOVESPA指數、俄羅斯RTS指數、吉隆坡指數、韓國綜指。

　　[5]將投入產出表中各部門的中間投入總額分為國內和進口兩部分，中間投入進口額=進口總額*中間投入總額/（中間投入總額+最終使用總額），此處假設進口產品與國內產品具有同質性，進口產品在各部門之間的分配與國內產品在部門之間的分配比例完全相同，即中間投入進口額/（中間投入進口額+最終使用進口額）=中間投入總額/（中間投入總額+最終使用總額）。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)