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　　原標題：財說| 八喜、太子奶、北京麥當勞．．．．．． 一手好牌的三元股份為何掉隊了？

圖片來源：視覺中國

　　記者 | 袁穎琪

　　編輯 | 陳菲遐

　　在由中報業績引爆的一波乳業股行情中，難尋三元股份（600429.SH）身影。

　　這并不難理解。今年上半年，三元股份營業總收入34.04億元，同比下降18.43%；實現歸母凈利潤虧損1.01億元，同比下降155.06%。在中報發布后的兩個交易日內，公司股價下挫4.81%。

　　三元股份旗下不乏八喜、太子奶等優質資產，還享有北京麥當勞一半的經營利潤。那么，為何三元股份股價和業績雙雙掉隊？

　　利潤來自哪里？

　　拆解三元股份的利潤后不難發現，其利潤主要由外延并購而來的非乳業投資項目。

　　三元股份旗下擁有液體乳、發酵乳、乳飲料、奶粉、奶酪、冰淇淋、涂抹醬等幾大產品系列，除了乳制品品牌“三元”之外，旗下品牌還包括“極致”、“愛力優”、“八喜”、“燕山”、“太子奶”等。值得一提的是，負責冰激凌和涂抹醬業務的分別是三元股份控股子公司北京艾萊發喜食品有限公司（下稱艾萊發喜）和St Hubert，三元股份主要通過香港三元食品股份有限公司（下稱香港三元）持有St Hubert的股份。這兩家公司分別于2016年和2018年并購得來。此外三元股份還通過合營的方式持有北京麥當勞食品有限公司50%的股份。

　　以2019年為例。三元股份收到麥當勞的權益法下確認的投資收益高達2.34億元，麥當勞的經營一直保持增長趨勢，在以前年度中也貢獻了絕大部分利潤。但今年上半年受疫情影響，賬面投資收益虧損408萬元。冰激凌業務板塊，三元股份2016年收購的子公司艾萊發喜是經營主體，旗下的八喜冰激凌在高端市場中享有較高知名度。2020年上半年，艾萊發喜實現營收6.3億元，同比下降23%；實現凈利潤2136萬元，同比下降73.7%。2019年艾萊發喜實現凈利潤9794萬元；三元股份另一家2018年剛并表的主營涂抹醬業務的子公司香港三元，2020年上半年實現凈利潤3727萬元，同比增長70%。2019年實現凈利潤為4638萬元。

　　粗略估計，麥當勞、冰激凌業務和涂抹醬業務上半年貢獻約5800萬元的凈利潤。而這三項投資2019年全年合計貢獻凈利潤約為3.44億元。除此之外，2019年三元股份還有1.14億元的其他收益，主要包括各類政府補貼等。而三元股份2019年的營業利潤只有2.7億元。顯然，扣除投資收益和其他收益后，三元股份的乳制品業務處于虧損狀態。

　　主業為什么會虧損？

　　翻看近幾年年報可以發現，乳制品主業并沒有給三元股份貢獻多少利潤。

　　從子公司數據看，三元股份在北京以外地區的液態奶業務是虧損的重災區。2020年上半年，河北三元食品有限公司（下稱河北三元）凈利潤1733萬元，同比下降36%；上海三元乳業有限公司（下稱上海三元）一直以來是虧損最多的子公司，今年上半年虧損額高達1169萬，2019年全年虧損7136萬。此外，唐山三元食品有限公司（下稱唐山三元）2019年虧損2102萬元，今年上半年扭虧微盈94萬元。

　　可見，三元股份的異地擴張之路并不順利。

　　造成三元股份利潤下滑的另一個原因就是銷售費用。與上海的光明乳業、廣東的燕塘乳業相比，三元股份的銷售期間費用率占比遠高于同行。2017年至2019年之間，三元股份的銷售費用率約為33%，而光明乳業和燕塘乳業近三年的平均銷售費用率分別為26%和25%。這也直接導致三元股份的凈利率在同行中處于最低水平。

　　今年上半年，三元股份的銷售費用為8.88億元，同比下降18.2%，主要原因是受疫情影響促銷活動減少所致。此前年度三元股份的銷售費用一路攀升。2019年，三元股份的銷售費用支出21.9億元，同比增長18%。其中占比最大、增長最快的是促銷費，當年金額高達7.17億元，同比增長38.4%。

　　但是巨額銷售費用的投入效果并不理想。2019年，三元股份實現營業收入81.5億元，同比增長9.3%。增速甚至慢于銷售費用的增長。

　　外延并購隱患叢生

　　三元股份的液態奶業務凈利率太低。為扭轉這種局面，三元股份希望通過外延并購改善業績。

　　盡管三元股份并購的資產尚屬優質，但高價收購的經濟性也值得商榷。更何況，以三元股份現有的產品條線，以及收購資產的經營狀況來看。三元股份并沒有將他們很好的整合形成協同效應。

　　當年三元股份以13.05億元收購艾萊發喜90%的股份。2016年，艾萊發喜的凈利潤為8308萬元，對應市盈率估值約為17.5倍。之后三年，艾萊發喜的凈利潤平均增速不足10%。以PEG衡量，當年的估值并不便宜。

　　更糟的是，2019年開始艾萊發喜的凈利潤出現下滑。艾萊發喜2019年的凈利潤為9794萬元，同比下降15.2%。今年上半年，艾萊發喜上半年的凈利潤只有2136萬元，比去年同期減少5991萬元。

　　冰激凌的消費極具季節性。據以往數據，艾萊發喜上半年的業績與全年業績相差不大。也就是說，今年下半年艾萊發喜的業績也很難恢復。這將進一步影響三元股份今年整年業績。

　　另外，三元股份2018年收購的Brassica Holdings也留有隱患。

　　Brassica Holdings全資持有法國圣悠活（St Hubert）100%股權。法國圣悠活成立于1904年，至今已成立116年。該公司產品包括植物型涂抹醬系列、植物酸奶、植物飲料、甜品等。產品銷量在法國及意大利的植物酸奶細分市場分別擁有將近40%及70%的市場份額。2018年，三元股份聯合關聯方上海復星高科技（集團）有限公司、上海復星健康產業控股有限公司以約6.25 億歐元（折合48.6億）的價格全資收購Brassica Holdings。其中，三元股份占股48.08%。當年經中國會計準則調整后的凈利潤為1520萬歐元，對價相當于41倍市盈率，估值較高。

　　這筆交易也造成了巨額商譽，截止今年6月30日，三元股份商譽為17.07億元，主要來自于2018年收購的Brassica Holdings。

　　Brassica Holdings的并購完成，也使得三元股份資產負債率從2017年的33.84%提升到2018年的55.75%，截至6月30日，三元股份的資產負債率已經達到57.27%。其中，短期借款4.92億元；由于收購，長期借款從2017年的3.44億元增加到如今的30.88億元。相應的三元股份的財務費用也從原本不足1000萬，驟增到2019年的1.52億元。這也給原本凈利率就極低的三元股份，帶來了沉重的負擔。

　　外延并購讓三元股份壓力重重，如何扭轉主業虧損更是三元股份的當務之急。

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責任編輯：陳悠然