意見領(lǐng)袖 | 靳毅

　　二季度資金利率出現(xiàn)了明顯下行，但僅1年及以下券種收益率下行。7月份之后，為何做多情緒開始蔓延至3-5年品種？我們認為這兩段行情之間的差別在于：

　?。?）專項債資金集中下?lián)?，使得流動性寬松的時長和幅度超出市場預(yù)期；（2）7月以來地產(chǎn)風(fēng)險、就業(yè)壓力上升，降低央行緊縮的可能性；（3）利率債供給下降，“資產(chǎn)荒”進一步凸顯；

　　展望下半年中短債行情，我們認為應(yīng)主要把握兩個時間窗口：

　　（1）資金利率的拐點可能在8月底出現(xiàn)。需關(guān)注8月底后資金利率上行，可能帶來的1年及以下品種的反轉(zhuǎn)行情。（2）央行若不主動收攏流動性，本輪資金利率可能要到年底才回升至中性水平。在此背景下，3-5年利率債品種由于利差較高，在資金利率上行的前中期仍有“安全墊”。

　　風(fēng)險提示 財政投放不及預(yù)期、央行貨幣政策超預(yù)期、海外通脹超預(yù)期、歷史數(shù)據(jù)無法預(yù)測未來走勢，相關(guān)資料僅供參考。

　　正文：

　　1、7月中短債行情復(fù)盤

　　7月份以來，利率債主要期限收益率均出現(xiàn)明顯下行，中短端下行更多。對于近期的中短債行情，市場主要將其歸因于資金面的寬松。

　　有意思的是，二季度資金利率同樣出現(xiàn)了明顯下行，但僅1年及以下券種收益率下行。7月份之后，為何做多情緒開始蔓延至3-5年品種，這兩段行情之間有什么差別？對此我們做出以下分析：

　　（1）專項債資金投放，帶來流動性寬松“下半場”；

　　二季度資金面寬松，主要是源于1.64萬億“留抵退稅”有效補充超儲。但是此種寬松來源于財政投放，而非央行長期下調(diào)資金利率中樞，屬于暫時性的寬松。因此市場對于做多3年及以上品種，一直抱有謹慎的態(tài)度。

　　然而7月份后留抵退稅基本結(jié)束，資金面卻并未收緊、反而進一步寬松。R007月平均從7月初的2.04%下行至8月5日1.6%，資金面寬松的時長和幅度超出市場預(yù)期。

　　對于這一現(xiàn)象，我們早在6月26日的報告《三季度資金面怎么看？》中就有過分析，判斷8月底前萬億專項債資金下?lián)?，仍會對流動性形成補充，使得流動性寬松還有下半場。與此同時，從絕對值上來看，7、8月份又是全年企業(yè)信貸擴張偏弱的月份，信貸投放不足以消耗掉專項債下?lián)軒淼某瑑?。因此當前流動性寬松的格局，會一直持續(xù)到專項債資金下?lián)艿?月份。

　　（2）地產(chǎn)風(fēng)險、就業(yè)壓力降低央行緊縮的可能性；

　　二季度，市場不敢做多3年期以上品種的另一個擔(dān)憂，是央行可能會為了打擊“資金空轉(zhuǎn)套利”，主動收攏流動性，造成2020年6月份行情的重演。

　　但時間進入7月份后，由于房地產(chǎn)風(fēng)險局部出現(xiàn)，地產(chǎn)銷售再度下行。央行出于防風(fēng)險的目的，較難做出主動緊縮的操作，因此本輪資金面寬松持續(xù)的時間可能更長。

　　除了地產(chǎn)防風(fēng)險的角度之外，在報告《三季度資金面怎么看？》中我們也指出：7月份為大學(xué)生畢業(yè)季，從2018、2019年歷史來看，畢業(yè)季時總體失業(yè)情況傾向于上行。而央行對于短期流動性的管理，與就業(yè)形勢高度相關(guān)。因此在三季度就業(yè)市場仍不穩(wěn)定的情況下，央行可能不會主動從銀行間提取流動性，重演2020年6月份行情。

　　（3）利率債供給下降，“資產(chǎn)荒”進一步凸顯；

　　隨著6月份地方專項債發(fā)行高峰的過去，7月份利率債凈融資4151億元，無論是環(huán)比還是同比均有下降。利率債供給收縮，推動利率下行行情向中長期限蔓延。

　　盡管國常會提出，新增8000億元政策性銀行貸款額度。但我們曾在6月13日報告《基建還會有多大力度？》中估算過：在原計劃下2022年政金債發(fā)行規(guī)模明顯小于2021年。即使假設(shè)新增8000億信貸額度全部依靠發(fā)債融資，全年政金債凈融資較去年也基本持平，政金債供給增加對市場沖擊不大。

　　2、中短債行情會反轉(zhuǎn)么？

　　較低的資金利率帶來了7月份以來中短債的一波行情。目前R001利率已經(jīng)低至1.1%左右，市場擔(dān)憂后續(xù)會不會出現(xiàn)行情反轉(zhuǎn)。我們認為，這里面主要把握兩個時間窗口：

　　第一，資金利率的拐點可能在8月底出現(xiàn)。

　　9月份是季末財政投放的大月，有觀點認為屆時資金面仍會延續(xù)寬松態(tài)勢。雖然季末份財政凈投放較高，但從絕對值的角度，9月同時也是信貸投放的大月（3月、6月也是如此），從而帶來對超儲的消耗。歷史上來看，過去10年中9月份資金利率環(huán)比8月份，5次上行、5次下行——并沒有因為財政投放大，顯示出明顯的季節(jié)性下行的特征。

　　同時我們還需要考慮，二季度大規(guī)模留抵退稅、以及7、8月份專項債加快下?lián)?，可能透?月份財政資金。因此我們傾向于認為，本輪資金利率拐點，更可能在8月底專項債下?lián)芨叻褰Y(jié)束之后就會出現(xiàn)。

　　而對于1年及以下的債市品種來說，資金利率的拐點，多數(shù)意味著行情的拐點。特別是當前1年及以下品種“杠桿套息”交易演繹的較為極致，1年國開-資金利差僅在12BP左右，缺乏利差保護。因此需關(guān)注8月底后資金利率上行，可能帶來的1年及以下品種的反轉(zhuǎn)行情。

　　第二，資金利率可能要到年底，才回升至中性水平；

　　盡管資金利率拐點在8月底出現(xiàn)，但回升的斜率也會影響債市走向?；仡?020年5月底至7月初的債市反轉(zhuǎn)行情，由于央行于6月份凈回籠5400億MLF，使得資金利率僅用了一個半月左右的時間（5月下旬至7月上旬）就回升至中性水平。

　　但本輪來看，我們認為資金利率回升至中性的時間需要更久。一方面，基于防風(fēng)險與穩(wěn)就業(yè)的考量，央行做大額MLF凈回籠操作的可能性較低；另一方面，地產(chǎn)磨底導(dǎo)致中期信貸投放仍有壓力，對超儲的消耗較慢。因此我們判斷，央行若不主動收攏流動性，本輪資金利率可能要到年底才回升至中性水平。

　　在此背景下，3-5年利率債品種由于利差較高，在資金利率上行的前中期仍有“安全墊”。例如目前3年國開-資金利差78BP，位于2016年以來歷史分位數(shù)的69%，防御性較好。

　　而在年末資金利率回升至中性水平的后期，屆時需要關(guān)注海外主要央行的操作變化。若美聯(lián)儲降息預(yù)期升溫，美債利率大幅下行，使得中美利差重新打開。不排除中國央行領(lǐng)先于美聯(lián)儲降息，屆時債市或迎來新一輪表現(xiàn)機會。

　　風(fēng)險提示   財政投放不及預(yù)期、央行貨幣政策超預(yù)期、海外通脹超預(yù)期、歷史數(shù)據(jù)無法預(yù)測未來走勢，相關(guān)資料僅供參考。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責(zé)人。)