文/意見領袖專欄作家 蔣飛  李相龍

　　核心觀點

　　廣東省是中國經濟發展的“領頭羊”，GDP總量連續33年全國第一，進出口總額、財政凈上繳、人口總量和自然增長率多年排名第一。得益于較早進行改革開放，廣東省積累了雄厚的產業基礎和金融資本，產業轉型升級領先全國。但同時我們也看到，廣東省房地產依賴度也較高，可能會給經濟發展帶來一定影響。

　　相比于江蘇省，我們認為廣東省經濟總量、產業結構、收入水平都較為相似，但在債務控制、人口吸引力以及對外貿易方面，廣東省表現更為突出。如何實現科技創新的突破，吸引全球優秀人才，構建粵港澳世界級大灣區，是下一階段廣東重點解決的問題。同時也應大力發展以金融業為代表的服務業，繼續給其他省市積攢發展經驗，通過制造業轉移帶動周邊省市。

　　作為我國改革開放的前沿，廣東省擁抱世界，飛速發展。2021年，廣東省經濟總量達到12.4萬億元，占全國的10.9%，連續33年領跑全國。值得一提的是，廣東省2021年GDP超越俄羅斯（俄羅斯2021年名義GDP為1.78萬億美元，相當于11.48萬億人民幣）。同時2021年人均GDP達9.8萬元，位居各省份第四名，按照平均匯率折算，突破1.5萬美元，遠超世界銀行制定的高收入國家收入標準。

　　2021年廣東省GDP同比增長8%，比同期全國8.1%的增速略低；今年上半年廣東省積極應對國內疫情超預期因素帶來的嚴重沖擊，工業生產、投資、社消零售等主要經濟指標均實現正增長，GDP59518.40億元，同比增長2.0%，低于全國0.4個百分點，顯示出廣東省經濟發展的強大的韌性。

　　2012年12月，總書記在黨的十八大后首次離京考察就來到廣東，發出改革開放再出發的號召，此后十年來，廣東省各類市場主體總量增長近1000萬戶，進出口總額突破8萬億元。廣東省不僅在對外開放與經濟發展、財政貢獻等方面成績突出，其在防范化解地方政府隱性債務風險方面的進展也領先全國。下文我們將對廣東省經濟、財政與債務進行詳細梳理與研究。

　　實體經濟持續發展，各類生產增勢平穩

　　經濟數據方面，我們主要從生產、需求（投資、消費、出口）以及人口等方面進行梳理。

　　1.1 生產端看，第三產業發展興旺，創新創業勢頭正勁

　　2021年廣東三次產業占比為4.0：40.4：55.6，相比于全國的7.3：39.4：53.3，三產占比明顯較高，并且廣東第三產業占GDP 比重逐年上升，從 2012 年的 44.33%升至 2021 年的55.6%，其中2020年占比更是高達56.5%，對GDP增長貢獻率達59.9%，顯示廣東有效應對新冠疫情的沖擊。廣東省大力推動在線教育、遠程辦公、快遞+直播帶貨等新產業、新業態，使得服務業發展步伐迅速加快。

　　廣東省服務業中，批零業、金融業、房地產業生產總值分別占據前三名。其中金融業處于全國領先水平，對廣東經濟拉動作用逐漸增強，在第三產業的占比穩步提升。2021年金融業增加值為1.1萬億元，居全國各省市首位，占第三產業比重達到16%，再次超過房地產占比。廣東省金融業蓬勃發展，金融“活水” 為實體經濟發展提供有力支撐。廣東省統計局數據顯示，截至2021年末，廣東省有證券公司 28 家，證券公司分支機構1665 家，股票賬戶數1.97億戶，增長 13.9%?；鸸?6 家，共管理3073 只公募基金，基金規模 7.8萬億份，增長 36.6%。期貨公司 22 家，全年公司代理交易額228.04萬億元，增長 38.2%?；饦I協會登記備案的私募基金管理人 6127 家，管理私募基金 29307只，基金規模3.37萬億元。

　　廣東房地產市場起步較早，市場化程度較高，經濟地位重要，一度是廣東經濟的支柱產業。截至2022年7月末，廣東省房地產企業在A股和港股上市公司分別為26和55家，分別占同行業全部上市公司的21.7%和16.4%，領先各省市，其中不乏“千億市值、百億營收”的知名房地產企業如保利、萬科、碧桂園等。近20年來，廣東房地產增加值占GDP比重不斷上升，從 2001年的 5.6%增長至2020年的9.6%，直到2021年才回落至8.7%。2021年廣東房地產業增加值同比增速放緩至1.7%左右，增速低于全國（5.6%），但房地產業增加值占全國比重達13.9%，依然高于廣東省GDP占全國比重（10.9%），對全省的經濟影響較大。

　　工業發展方面，廣東省是我國工業發展的排頭兵，具有良好的產業基礎和較為完善的工業體系。2021年廣東規模以上工業增加值3.7萬億元，占全國的10.1%，同比增長9%，比全國增速低0.6個百分點。其中制造業基礎扎實，規模全國領先，2015年以來制造業增加值持續占據工業的90%以上。廣東統計局數據顯示，2022年上半年廣東規模以上工業增加值為1.91萬億元，同比增長3.5%；制造業增加值增長3.6%，拉動全省規模以上工業增長3.2個百分點，制造業支撐作用明顯。2021年8月，《廣東省制造業高質量發展“十四五”規劃》正式公布，強調堅持制造業立省不動搖，鞏固提升制造業在全省經濟中的支柱地位，并提出要努力打造世界先進水平的先進制造業基地、全球重要的制造業創新集聚地、制造業高水平開放合作先行地、國際一流的制造業發展環境高地等“四個定位”。廣東省現代產業發展態勢持續向好，2022年上半年，先進制造業和高技術制造業增加值分別占規上工業增加值比重53.8%和29.0%，增速遠高于規模以上工業增加值同比增速。

　　廣東省制造業發達，坐擁一大批卓越的制造業企業，其中不乏市值超千億或收入超百億的“超級公司”如比亞迪、美的集團、格力電器、邁瑞醫療、立訊精密等， 涵蓋汽車制造、醫藥制造、電器機械、計算機通信等多個行業，也為廣東高端制造業的高速發展提供動力。

　　廣東省民營經濟穩步增長，中小企業營商環境持續優化。2012年，廣東省民營經濟增加值為3.09萬億元，占GDP52.4%；到2021年，廣東省民營經濟增加值為6.78萬億元，占GDP比重進一步上升至54.5%。2021年廣東統計年鑒數據顯示，2020年廣東民營經濟（私營和個體經濟）單位數1340.45萬家，同比增長9.3%；民營經濟從業人數4486.58萬人，增長0.6%，民營經濟單位數、增加值均居全國第一位。

　　2019年以來，廣東省為優化中小企業營商環境，陸續出臺了“民營經濟十條”、“金融暖企18條”、“中小企業26條”、“助企25條”等惠企政策，著力幫助民營企業降低成本、開拓市場、保障權益、加大人才支撐、拓寬融資渠道，為民營經濟的發展注入了動力和活力。

　　1.2 需求端看，固定資產投資維持平穩，消費市場有序復蘇，對外貿易領先全國

　　投資角度看，廣東省固定資產投資增速較為平穩。從2012年的1.92萬億元穩步增長至2021年的4.47萬億元，年均增速達9.8%。2021年固定資產投資占GDP比重為35.9%，占全國總投資完成額的 8.2%。近五年全國固定資產投資占GDP比重持續下行，而廣東省投資占GDP比重基本保持穩定且持續低于全國水平。受疫情沖擊，2020年廣東省固定資產投資增速由2019年的11.1%降至7.2%，2021年固投增速繼續下降至6.3%，但仍舊高于全國增速。今年疫情沖擊再次顯現，前六個月廣東省固定資產投資同比1%，比全國低5.1個百分點。

　　廣東省投資結構不斷優化。廣東省發展改革委副主任黃華東在廣東經濟社會發展成就系列新聞發布會上表示，2017至2021五年間基礎設施投資年均增長達9.6%，高技術產業投資年均增長11.8%，高于投資的整體增速（8.8%）。廣東統計局數據顯示，2022年上半年，廣東房地產開發投資額0.75萬億元，同比下降8.1%，而制造業投資增長20.8%，有力拉動固定資產投資。制造業新動能投資持續快速增長，高技術制造業投資增長38.8%，占制造業投資比重36.0%，先進制造業投資增長30.3%，占制造業投資比重64.9%，占比均比一季度提高。

　　消費方面看，廣東社消總額領先全國。2021年廣東全體居民人均可支配收入為44993元，排名全國第六位。2021年廣東社會消費品零售總額4.42萬億元，繼續領先江蘇、浙江，位居全國第一；但同比增速9.9%，低于全國平均增速（12.5%），更低于江蘇增速（15.1%）。2022年上半年廣東消費總額2.17萬億元，同比增長0.9%，高于全國水平（-0.7%）。4月份以來，經歷疫情沖擊之后消費市場有序復蘇，今年上半年廣東汽車類商品零售額增長0.4%，其中新能源汽車增長150.8%。以新能源汽車為代表的新消費品成為消費熱點，尤其是在廣州、深圳增加汽車牌照指標后，以舊換新購置新能源汽車可獲補貼等政策起到了一定刺激作用。

　　房地產銷售方面，廣東省房地產業發展較早，90年代至2000年，商品房銷售面積占全國比重一直較高；2000年以來占比持續下降但2011年以后重新上升，從2018年以來再次持續下降。2021年，廣東省商品房銷售面積從2012年的7899萬方增長到14011萬方；廣東省商品房銷售面積占全國的比重回落至7.8%。

　　廣東房地產銷售面積增速與全國走勢大致一樣，今年6月份廣東省房地產迎來明顯回暖，6月份單月銷售面積達1233.3萬方，環比升高30.4%，同比-9%，降幅明顯縮窄。

　　除了對內消費潛力釋放，廣東省對外貿易也十分強勁。廣東是港口大省，據廣東政府官網介紹，截至2021年底，廣東省港口共擁有生產性泊位2079個，其中萬噸級及以上深水泊位349個。在珠三角港口群內，有外向型特大港口深圳港，也有內貿比重較高的特大型港口廣州港，地方性重要港口汕頭港、惠州港、中山港、珠海港和茂名港等。

　　2021年，廣東外貿進出口首次突破8萬億元，達8.27萬億元，較2020年增長16.7%，連續36年規模位居全國第一。其中出口商品總額為5.05萬億元，同比增長16.2%，占全國出口商品總額的23.2%。今年上半年，廣東出口金額2.47萬億元，同比增長7.3%，比全國增速低5.9個百分點。

　　廣東省出口不僅總量龐大，結構也持續優化。廣東2021年統計年鑒數據顯示，2018年到2020年工業制成品出口額占出口總額比重始終保持98.4%以上，2020年機電、高新技術產品出口額分別小幅增長4.4%、1.73%。

　　1.3人口端看，人口凈流入放緩，年齡結構較年輕

　　廣東省經濟實力強勁，產業蓬勃興旺，對人口也具有較強的吸引力。廣東是我國人口第一大省，也是重要人口流入省。2021年末，廣東省常住人口 1.27億人，占全國人口的8.98%?！吨袊丝谄詹槟觇b-2020》顯示，廣東跨省流入人口居全國首位。

　　廣東人口凈流入增速有所放緩。2021年廣東常住人口新增人數逐年降低，僅比上年末增加 60萬人，為廣東省近十年以來新增人口的最低值，并且新增人口數量其中大部分來自于自然增長，廣東自然增長率為4.52‰，遠高于全國自然增長率（0.34‰）。

　　雖然第七次人口普查數據顯示廣東省人口老齡化趨勢略有上升，但就全國水平看，廣東無疑是個年輕人的城市。與2010年“六普”相比，15-59歲人口的比重下降4.59個百分點，65歲及以上人口的比重上升1.79個百分點。與其他主要人口流入省份對比，廣東省老齡人口占比較低。2020年廣東省65歲人口占比達到8.58%，低于全國的13.5%。

　　1.4資金端看，企業融資方式多樣，資金吸引能力強

　　廣東省對企業和人口的吸引充分體現在其對資金的聚攏能力之中。2021年廣東省以不足全國9%的人口，吸攏了全國約16%的凈存款。廣東省凈存款（存款余額-貸款余額）占全國比重從2009年的13%穩步上漲至16%以上，今年1月份一度上漲至17.3%。

　　2012年到2021年，廣東省常住人口從1.10億人增長到1.27億元，而金融機構人民幣各項存款余額從9.2萬億元攀升至28.25萬億元，年均增速達到12.7%，高于全國1.5個百分點；廣東省信貸擴張速度也高于全國水平，2021年各項貸款余額21.58億元，相比于2012年的5.75萬億，年均增速達15.2%，比全國高1.8個百分點。今年上半年，廣東省存貸款余額分別進一步上升至30.2萬億和23.15萬億，分別占同期全國存貸款余額的12.0%和11.2%，占比繼續上升。

　　分階段來看，2010年-2016年，廣東省人口增速整體下行，存款增速基本也保持相似的節奏，但2017年至2021年，雖然人口增速依然下降，廣東省存款余額同比增速卻逆勢上漲。分析廣東省存款結構，我們認為可能是企業部門融資活動對存款的拉動。

　　分結構來看，2017年10月，廣東省非金融企業存款余額首次反超居民存款，達到6.24萬億，高出居民貸款約1000億元，此后企業存款持續居于住戶存款之上，有力拉動廣東省內人民幣存款余額上升。從各部門存款占比也可以看出廣東省企業”吸金“能力的不斷提高。2015年以來廣東省存款占全國比重小幅上升的過程中，住戶存款占全國比重低于10%并且緩慢下滑，反觀企業存款，占全國比重強勢上升，從2015年初占比11%快速升至2021年的15%，今年最高占比一度達到15.8%。

　　從住戶和企業的貸款余額增速之中，我們也可以看近年廣東省企業融資的活躍程度。從2019年以來，廣東省企業貸款增速持續高于住戶貸款增速，尤其今年以來，廣東省住戶貸款增速持續明顯下滑，顯示出一定的儲蓄化傾向，但企業貸款依然維持穩定，顯示出企業信貸的韌性。中國人民銀行廣州分行副行長陳玉海在2022年上半年廣東省金融運行形勢新聞發布會上介紹，今年上半年，廣東制造業貸款增加3936億元，同比多增1903億元，增量創下歷史新高；基礎設施業貸款余額同比增長14%；科技型中小企業、高新技術企業、專精特新“小巨人”企業貸款余額同比分別增長29.7%、24.5%和68.4%；綠色貸款余額同比增長58.9%。廣東省高新制造業發展迅猛，企業抓住信貸融資機遇，為發展增添動能。

　　廣東省企業融資環境不斷優化，不僅體現在信貸增速的穩步上漲，企業直接融資規模也持續保持增長態勢。據廣東證監局數據，“十三五”期間，廣東企業通過境內資本市場直接融資（IPO、增發股票、發行公司債及資產證券化產品等）逾3萬億元，較“十二五”期間增長2.4倍，直接融資規模明顯擴大。2021年資本市場直接融資總額超1.3萬億元，今年上半年實現直接融資814家次，融資金額達6105.4億元，同比增長30.32%，占全國資本市場直接規模的17.09%，居各省市區首位。

　　注冊制改革為資本市場注入新活力，廣東抓住機遇力推企業登陸資本市場。廣東證監局數據顯示，截至今年6月底，廣東上市公司數量達723家，總數排全國第一。其中有48家公司于今年上半年在滬深交易所實現首發上市，占全國新增上市公司數量和融資額的19.59%、17.56%，均位居全國第一。除了IPO大豐收之外，廣東的債券類融資比重也較高。上半年，廣東各類企業在滬、深交易所發行公司債、可轉債、資產證券化產品674家次，融資規模5286.55億元，同比分別增長9.77%，35.37%，融資金額占同期廣東省直接融資規模的86.59%。

　　廣東財政與償債能力分析

　　2.1 財政實力雄厚，是中央財政的堅實保障

　　廣東省不僅經濟實力長期領跑，財政收入也位居首席。近十年，廣東省的一般公共預算收入由2012年的6228.2億元增加至2021年的14103.4億元，年均增長8.5%；一般公共預算支出由5073.7億元增加至10784.3億元，年均增長7.8%。今年前6個月，廣東省實現一般公共預算收入6730億元，比去年同期下降11.44%，但仍位居全國第一。以一般公共預算收入占支出比例衡量財政自給率，廣東省財政自給率近5年有小幅提升，且始終遠高于全國平均水平，2021年財政自給率為77.4%，財政自給能力相對較強。

　　廣東省財政實力強健，是國家財力的堅實保障。2020年到2021年，全國僅廣東、上海、浙江、江蘇、北京、山東、天津、福建8個省市凈上繳中央稅收（上繳中央稅收和中央轉移支付之間的差額）為正值，實現地方財政對中央財政的正貢獻。2021年，廣東省凈貢獻8901.61億元，維持排名首位。

　　廣東省留抵退稅政策顯成效，為穩定市場主體提供強勁動力。今年上半年廣東省落實退稅減稅降費緩稅共2976億元，其中為超過20萬戶市場主體辦理留抵退稅1900億元。今年第二季度，廣東省企業銷售收入同比增長2.2%，留抵退稅特定行業的企業銷售收入增幅比非特定行業企業高8%。廣東省財政廳預計今年落實退稅減稅政策規模約3000億元，占全國的12%，其中退稅約1800億元，減（免）稅約1200億元。

　　2.2 財政土地依賴程度居于全國中等水平

　　廣東省財政實力雄厚，并且對土地的依賴程度中等。我們以成交土地出讓金占地方公共財政收入的比例來近似衡量土地依賴程度，從2021年數據來看，廣東的土地依賴度居全國各省市中等偏下水平，事實上近10年以來其土地依賴度一直低于30個省市的平均水平，體現出廣東省整體財政收入相對穩健。

　　今年6月4日，財政部等四部門發布通知，決定將包括國有土地使用權出讓收入在內的四項政府非稅收入統一劃轉稅務部門征收，這意味著土地出讓收入將進一步透明化，地方政府需要主動調控，減少對土地的依賴程度。我們認為，如何加速經濟轉型、提高土地利用效率是未來廣東在財政方面需要關注的問題。

　　2.3債務狀況良好，隱性債務“清零”

　　從債務角度來看，廣東省債務狀況較好，可能得益于政策的有效實施。我們將地方債務分為政府債與城投債兩部分；以地方政府的轉移性收入、國有資本經營收入、一般公共預算收入和政府性基金收入的加和作為地方的綜合財力；采用三種方式衡量地方債務負擔：以地方政府債務余額占GDP的比例代表負債率，以地方政府債務余額占綜合財力的比例代表債務率，以地方債務余額與城投平臺有息債務余額的加和占綜合財力的比例代表寬口徑債務率。

　　近五年廣東省經濟、財政實力強勁，相比于全國負債率、債務率迅速攀升，盡管廣東省的這兩項指標總體呈小幅上升趨勢，但均穩定在較低水平。2021年，廣東省GDP、一般公共預算收入、綜合財力均位列全國第一，而負債率和債務率分別為15.27%和62.73%，遠低于全國各省的平均水平，表明廣東省政府債務負擔不重，整體政府債務狀況良好。

　　將城投債余額也納入債務后，廣東寬口徑債務率也處于較低水平。近五年，廣東省寬口徑債務率與全國平均水平走勢相近，呈現小幅上升趨勢，但始終遠低于全國平均水平，折射出廣東省隱性債務負擔較輕。2021年廣東省寬口徑債務率為130.95%，全國各省平均水平為292.85%。

　　廣東省良好的債務狀況與相關政策的有效實施有著密不可分的聯系，2021年10月9日廣東省財政廳開展的隱性債務“清零”的試點工作取得了巨大成效，2022年1月20日宣布實現存量隱性債務“清零”目標，從宣布啟動到實現“清零”，廣東省僅用了三個月。

　　接下來我們將對廣東省城投債細項進行簡單統計與梳理。

　　廣東省城投融資情況分析

　　3.1 城投債發行規模與凈融資規模小、發展平穩

　　全國城投債總發行量在2009年完成三位數到四位數的躍升，達2688億元，此后持續蓬勃發展，發行規模快速增長，2021年全國城投債總發行量達63785.4億元，年均增速高達37.26%。廣東省城投債總發行量盡管在數值上遠低于全國總發行量，但在增長速度上高于全國，發行總量從2009年的62億元快速增長到2021年的3059.84億元，年均增速高達47.7%。廣東省城投債發行額占全國比重從2009年的1.92%增長到2021年的4.8%，其中2012年以來持續維持在4%上下，城投債總發行規模較小。

　　全國城投債凈融資整體呈現較強的上升趨勢，但在2017年出現明顯下滑，凈融資同比下降65%，在之后逐漸恢復上升趨勢。而廣東省城投債凈融資整體呈波動較大的上升趨勢。2021年，廣東省城投債凈融資1370.24億元，同比增長14.95%，增速趨緩；廣東凈融資占全國凈融資額的5.54%。

　　今年上半年，廣東省城投債發行量與凈融資額雙雙縮減，總發行量同比下降18.02%至1286.81億元，占全國比重小幅上升至5.39%；凈融資額同比下降27.71%至614.42億元，占全國比重上升至8.77%。

　　從地區結構來看，廣東省城投債融資規?；九c經濟發展格局一致，總體呈現核心地區領跑的特點。從2021年經濟總量和綜合財力看，深圳、廣州兩市經濟實力遙遙領先，其次是佛山、東莞、惠州、珠海幾個核心地區城市。而從城投債凈融資規模來看，廣州、深圳和珠海對資金的吸引要遠超廣東的其他城市。同花順數據顯示，2021年廣、珠、深三地城投平臺有息債務余額分別為5888億元、3717億元和2481億元，值得一提的是，2021年珠海市負債率和債務率分別為22.9%和92.5%，處于較低水平，表明珠海地方生產總值與財政實力對地方政府債務具有較強的覆蓋能力，但將城投債納入考量后的寬口徑債務率為478%，排各地級市第三位，僅次于肇慶市和河源市，珠海市城投債務負擔偏重。

　　3.2城投債務利率中樞下移，到期規模較高

　　全國城投債票面利率自2018年以來進入持續下滑的趨勢。同花順數據顯示，2021年全國城投債票面利率為4.36%，較2018年下滑128BP；而廣東城投債利率長期低于全國水平，且自2018年以來呈現相近的下滑趨勢，較2018年下滑117BP，發行成本進一步壓縮。今年截至7月31日，廣東省城投債票面利率為2.76%，比全國利率低110BP，遠低于全國水平。

　　2021年，廣東省城投債到期償還量為1479.5億元，而今年到期城投債規模進一步上升至1564.92億元，其中8月份到期額為190億元，單月償還額位于歷史高值。未來三年廣東省的城投債到期規模將持續回落，償債壓力減輕。

　　廣東省是中國經濟發展的“領頭羊”，GDP總量連續33年全國第一，進出口總額、財政凈上繳、人口總量和自然增長率多年排名第一。得益于較早進行改革開放，廣東省積累了雄厚的產業基礎和金融資本，產業轉型升級領先全國。但同時我們也看到，廣東省房地產依賴度也較高，可能會給經濟發展帶來一定影響。

　　相比于江蘇省，我們認為廣東省經濟總量、產業結構、收入水平都較為相似，但在債務控制、人口吸引力以及對外貿易方面，廣東省表現更為突出。如何實現科技創新的突破，吸引全球優秀人才，構建粵港澳世界級大灣區，是下一階段廣東重點解決的問題。同時也應大力發展以金融業為代表的服務業，繼續給其他省市積攢發展經驗，通過制造業轉移帶動周邊省市。

　　小結

　　廣東省是中國經濟發展的“領頭羊”，GDP總量連續33年全國第一，進出口總額、財政凈上繳、人口總量和自然增長率多年排名第一。得益于較早進行改革開放，廣東省積累了雄厚的產業基礎和金融資本，產業轉型升級領先全國。但同時我們也看到，廣東省房地產依賴度也較高，可能會給經濟發展帶來一定影響。

　　相比于江蘇省，我們認為廣東省經濟總量、產業結構、收入水平都較為相似，但在債務控制、人口吸引力以及對外貿易方面，廣東省表現更為突出。如何實現科技創新的突破，吸引全球優秀人才，構建粵港澳世界級大灣區，是下一階段廣東重點解決的問題。同時也應大力發展以金融業為代表的服務業，繼續給其他省市積攢發展經驗，通過制造業轉移帶動周邊省市。

　　風險提示

　　國內宏觀經濟政策不及預期；統計數據與實際數據有偏差；國企改革不及預期；新冠疫情再次爆發。

　　(本文作者介紹：長城證券首席宏觀分析師，專注大類資產配置)