摘要  

　　我國債券市場不斷發展中，以期限條款為核心的特殊條款體系對信用風險影響不僅不可忽視，還應從“多維度促進債券市場高質量發展”的高度上加以考慮和認識。目前，特殊條款的常態化發展呈加速趨勢，同時引發的挑戰也越來越大。這是因為債券違約風險的影響因素固然離不開發行人的信用質量，但債券特殊條款的設定也對債項信用風險產生顯著的影響，主要表現為：回售條款的濫用將顯著提升違約概率，含有提前償還條款的債券違約概率較低，贖回條款對違約率的影響分化。

　　用好以期限條款為核心的特殊條款體系，建議從引導市場主體規范化、精準把握信用周期、關注重點領域、守正創新、形成實物工作量五個方面入手，促進我國債券市場高質量發展。

　　關鍵詞  債券市場；信用風險；債券特殊條款；期限條款；利率

　　隨著我國債券市場的不斷發展，債券市場的廣度和深度不斷進步。傳統的信用分析角度大多停留于發債主體層面，對債項有針對性的研究重視程度不足。而這種缺失將影響信用風險的準確識別與有效管控，不利于債券市場的高質量發展。特殊條款即是影響債項特征的重要因素之一，具有十分重要的地位。特殊條款設計的初衷是在發行時滿足供需雙方的彈性需求，但現實中適逢行權日時或觸發事件，往往會和發行人的信用基本面形成共振，加大債券市場的波動。因此，本文對以債券期限條款為核心的特殊條款體系進行研究，探索其對信用風險的影響和應對措施，更有力地支持債券市場實現防風險、促發展的目標，從而更堅實地發揮服務實體經濟的效用。

　　一、以期限條款為核心的特殊條款體系

　　我國債券市場使用特殊條款的歷史悠久，萌芽期可追溯至千禧年發行的政策性銀行金融債。而快速發展期則從2015年開始，銀行間市場交易商協會、證監會、國家發改委等陸續出臺了一系列政策解除限制、擴大發行人范圍、簡化發行流程、優化募集資金使用，特殊條款常態化的速度也伴隨著債券市場蓬勃發展而加速。當下對于特殊條款的使用已經入平穩的成熟期，每個季度一般有千余只債券使用特殊條款，并形成了以期限條款為核心的特殊條款體系。根據Wind數據，截至2022年5月31日，我國一共有32 968只債券設有特殊條款（表1）。

　　一般一只債券的特殊條款是由一個或多個特殊條款組合而成，形成多維度的條款約束，且各條款之間相互關聯呼應，以達到相應的目的，而其中應用最多的核心條款是與債券償付期限相關的期限條款。根據特殊條款與期限條款的關系，可以將特殊條款分為直接條款、間接條款和保護條款三種類型。直接條款系指明確約定了債券期限變更條件、變更方式、變更時點、變更長短的條款；間接條款系指與直接條款組合配套的條款，一起使用以實現某種特定目標；保護條款系指為保護債券投資人權益、約束發行人行為、提升持有人會議法律效力的條款。歸一化后，以上三類條款分別占比為57.63%%、35.11%和7.26%。

　　以表1前十大特殊條款為例，直接的期限條款為回售、債券提前償還、贖回、延期、利息遞延權、有條件贖回，一共六項；間接的條款一共兩項：調整票面利率、持有人救濟（這里的持有人救濟統計口徑不包括交叉保護中的配套條款），票面利率調整一般與回售等期限條款組合使用，利率的調整幅度與期限特殊條款行權的結果相關，而持有人救濟可以與利息遞延權配套使用，通過持有人大會對利息相關問題進行表決；保護條款包括交叉保護、事先約束兩項，大多可以通過持有人大會表決促使債務融資工具提前到期，迫使發行人加快償還債務，目的是通過條款約束發行人行為，減少風險；在風險事件發生后，也可及時采取處置措施，最大限度保障債券投資人權益。

　　需要注意的是雖然保護條款設置的初衷是加強債券投資者權益保護[1]，促進企業順暢融資[2]，但是在非合作的納什均衡下卻可能會加劇市場風險，一方面投資人為降低自身風險設置了愈加普遍和更易觸發的條款，極易形成一種擠兌，加大發行人的償債及違約壓力，例如直接由交叉保護條款觸發導致的交叉違約占所有違約案例的5.16%，含有交叉違約條款債券的違約概率為8.54%，高于一般平均水平。另一方面過于嚴格的保護條款“迫使”發行人在發行時定下“城下之盟”，難以履行，后期一旦出現風險使得發行人更有進行逃廢債的動力，甚至是形成習慣。惡性博弈的結果將會是過于嚴格的條款不僅使保護作用形同虛設，反而加重全市場不穩定情緒，增大信用成本。

　　在當下以期限條款為核心的特殊條款體系中，為了進一步具體分析在一個債券中特殊條款是如何搭配使用的，通過特殊條款相關性分析（表2），可以拆分出主要的三類期限條款進行具體討論（回售、債券提前償還、贖回）。回售條款一般與調整票面利率條款搭配使用；債券提前償還條款一般單獨使用；贖回條款一般與延期條款、利息遞延、持有人救濟等條款一同使用。其中，這三類條款之間存在著負相關關系，亦說明了分類的有效性。回售、債券提前償還、贖回的作用都可以縮短債券的期限，功能上有一定重復替代，而特殊條款行權方的不同，又使得投融資雙方的利益訴求會產生一定沖突，所以降低了三類條款同時使用的概率。

　　二、特殊條款的統計分布具有鮮明的行業、地區和類型特點

　　債項信用風險固然一定程度上由發行人的信用基本面決定，但是也在很大程度上受到債項特征的影響。適度使用特殊條款可以提高發行人的融資效用和靈活度，但是特殊條款的濫用疊加發行人走弱的基本面、承壓的宏觀環境、波動的行業競爭，將會進一步加大債券的違約概率，最終成為爆雷的直接導火線。本節重點分析回售、提前償還、贖回這三類期限條款在全量債券、違約及展期債券中的只數占比，結合其分布統計特征，可以看出其對債項信用風險的影響（表3）。

　　自違約元年開始全口徑債券市場的違約及展期概率為0.39%，由表3可知，三類期限的條款與信用風險的關系呈現顯著差異，含有回售條款的債券違約及展期概率顯著高于市場平均水平，含有提前償還條款的債券低于平均水平，含有贖回條款的債券略高于平均水平。相對應的三類條款統計特征也在相似中存在著不同：

　　從行業分布分析，三類條款的前幾大行業保持較高的相似性，值得注意的是因為房地產行業因為周期性明顯，希望保持一定融資期限的彈性，所以較多使用了回售條款；金融業為補充資本充分使用混合資本工具，因此作為工具配套條款的贖回條款較多出現。

　　從地區分布分析，三類條款的前幾大行業保持較高的相似性，都是經濟較為發達，有著旺盛融資需求的地區，北京地區因為多為央企、國有大行等金融機構的注冊地，所屬企業有著降杠桿、補充資本的需求，所以在使用混合資本工具的同時也較多使用贖回條款。

　　從債券類型分析，企業債和地方政府債一般期限較長，并且一般有著對應的項目，所以較多使用提前償還條款；回售條款多出現于私募債；贖回條款多出現于公募債券。

　　上述統計特征的差異也在側面印證了特殊條款作用于信用風險的不同，接下來本文將進一步分析債券特殊條款對債項信用風險的影響。

　　三、債券特殊條款對債項信用風險的影響：一高、一低、一分化

　　（一）回售條款的濫用將大幅提高違約概率

　　回售條款：在債券存續期內的第X年末，發行人發出關于票面利率及調整幅度的公告后，債券持有人有權選擇將其持有債券的回售給發行人。這樣的設計在寬信用周期中可以滿足發行人和投資人雙方的需求。一方面發行人可以通過利率調整權利主動管理投資人的回售行為，適度較高的調整利率可以獎勵投資人繼續持有債券，延長融資的期限，而較低的調整利率則有利于降低發行人的財務費用，或督促投資人回售債券，縮短了債務期限；另一方面投資人可以根據自身負債端的期限和資金成本的情況，主動選擇繼續持有債券或者回售得到現金。而在緊信用周期中，由于信息不對稱疊加預期偏離，將會增大發行人的償付壓力，最終導致債項違約。

　　傳統的信用分析僅停留于對違約及展期的主體的分析，而忽略了債項角度。提到含有回售條款的違約及展期案例早已是“名滿天下”，但又是“房間里的大象”，其貫穿了債券市場全部的經典違約階段：（1）揭開違約元年的“11超日債”就含有三年期回售的條款，當時是否就隱喻了弱資質主體嘗試采用回售條款保持償債彈性是“自欺欺人”、“飲鴆止渴”？（2）在民企違約潮中較為知名、也是后續對于債券市場影響深遠的債券“15五洋債”就是無法按時、足額償付利息及回售款項，構成實質性違約的。（3）動搖“城投信仰”的“16呼和經開PPN001”，就是由進行回售而未收到資金的投資人爆出的，一度導致債券市場弱資質城投利差大幅走闊。（4）近兩年的地產違約潮中能叫的出名字的企業幾乎都未能逃脫回售條款。上述幾個經典違約和風險案例固然離不開宏觀、行業、企業自身經營的驅動，但作為債券市場從業人員，更應該把握可控要素，在融資工具方面盡量識別控制風險，減小風險的無序擴展和傳播，而不是任其肆虐。           

　　以含有回售條款的違約及展期債券為樣本具體分析。其中有24.23%的違約債券直接因投資人回售爆雷，說明了回售權行權增加了發行人在回售日的非預期償債壓力，很大程度上是壓死駱駝的最后一根稻草；24.23%的違約債券未到回售日就已經早已違約，甚至未能撐過短于三年的行權期限，短期內的違約說明了偏好或依賴較有彈性的融資工具的發行人其財務紀律和抵御外部風險能力或許難以值得信任；51.55%的違約債券渡過回售期后最終違約，說明了即便依靠大幅提票面利率吸引投資人繼續持有債券而不行權，渡過了行權日，但是這種行為暴露出發行人不佳的融資環境，進一步導致外部對其負面消息的關注和發掘，最終走向違約也就不足為奇了。

　　進一步從債項角度分析來看，首先，回售條款的濫用將大幅提升債項違約概率。發行人因自身信用質量承壓和對融資環境的誤判無法在回售期準備足額資金完成大量債券回售，只能大幅提高利率加大債務壓力，期待能夠以時間換空間，推遲償債時間。但是，回售權的行權方為投資人，緊信用周期中相較于風險溢價更加注重本金的安全，較高的利息調整不僅不能穩定預期，反而會因為估值的波動而導致大量投資人行權，一旦發行人未能支付全部回售價款，將進一步惡化發行人的融資環境，甚至觸發交叉條款導致存續債務全面違約。其次，非標準化的含權設置還降低了債券二級市場的流動性。特別是回售條款多見于私募債，一旦發起機構信用資質走弱、資金面趨緊，過高的流動性溢價將加大債券的估值波動，直接促使投資人行權回售，而不是在二級市場上尋找能夠繼續持有的買家，這會加大發行人的短期償債壓力。此外，回售權的濫用將導致監管部門的對債券市場管控力度的下降。存續期的回售權行權具有不透明和突發性，疊加經濟下行、風險加大的外部環境，監管部門防風險的壓力和難度增大，這進一步影響到債券市場的健康有序發展。

　　（二）含有提前償還條款的債券違約概率較低

　　含有提前償還條款的債券違約概率較低。含有提前償還條款的債券期限一般較長，平均8.82年，提前償還條款的存在使得在約定時點或事件發生后，投資人能夠得到一部分本金的償付，而非在債券到期日一次性得到償付，這也使得含有提前償還條款的久期要明顯短于債券存續期限。

　　即便較長的存續期代表了較長的風險暴露時間，但能夠得到市場認可、發行長期限債務融資工具的主體一般信用質量較好（比如地方政府債作為利率債的一種，信用風險極小）。因為期限較長，債券多有對應項目（比如項目收益債）或有明確對應的資產（比如資產證券化產品），償債來源除了發行人自身的信用，還有對應的募投項目和受讓資產，其產生的現金流亦可以作為支持，這在一定程度上減少了債券違約概率。并且，提前償還的條款是在債券發行時就事先約定的，不存在是否行權的預期差，不會因為市場波動在相關時點突然增大發行人的償債壓力，從而影響債券違約概率。

　　（三）贖回條款對違約率的影響分化

　　雖然從全量口徑上含有贖回條款的債券違約概率較高，但從結構拆分角度來看其對于違約概率的影響呈現分化。含有贖回條款且違約概率相對較低的債券有混合資本工具和資產證券化產品。混合資本工具包括但不限于工商企業發行的永續債和金融機構發行的永續債、二級資本債等，此類情況贖回條款一般與延期、利息遞延權、減記條款搭配，疊加清償時的次級順序能夠有效減輕發行人的償債壓力，從而滿足該項工具被認定為權益而非負債的條件，實現發行人補充資本、降低杠桿的目的，因此能有效降低債券的違約概率。另外，發行人多為有補充資本需求的國有大行、股份制銀行等金融機構，或是在國家號召下降杠桿、穩杠桿的央企、國企，占比最大的地區為北京，也能夠從另一個側面印證此觀點，發行人自身信用質量較為優質也是違約概率較低的原因之一。資產證券化中的贖回條款多出現于底層資產期限間較長的情況，屆時發行人可以根據底層資產的回款情況以及存續期限的預期，決定是否行權贖回證券，鑒于這是發行人選擇權而非償債義務，且有底層資產的現金流支撐，所以并不會增加債券的違約概率。

　　同時含有贖回、延期的一般債券（非混合資本工具）違約率相對較高。此類債券在清償順序上并無次級條款，而是等同于其他待償的債務融資工具。發行人卻在發行時就定下了延期的條款，雖然能在一定程度上能夠增大財務彈性，但約束缺位下發行人更易采取激進的策略從而放大風險，此外不行使贖回權，選擇延期，甚至是在懲罰式利率大幅上調后依然選擇延期，將會使得發行人的融資環境不斷惡化，最終推動發行人走向違約。

　　四、統籌兼顧穩增長和防風險，多維度促進債券市場高質量發展

　　一是引導市場主體規范化應對特殊條款，促進債券市場有序發展。從發行人的角度來看，在發行階段，需要嚴格注意非準化條款的使用，不僅需要考慮發行人的主體資質，做到有疏有堵（根據企業經營財務狀況一企一策），而且要對其敞口進行關注（特殊條款債券在存量債券中的占比、謹慎行權假設下發行人的償債壓力測試），減少特殊條款對信用資質的負面影響；在存續階段，發行人不僅需要增加信息披露的透明度和及時度，更重要的是加強與投資人的雙向溝通，了解市場情緒才能更好的管理預期，防止特殊條款放大預期差而導致的風險。從投資人角度來看，需要提高對信用風險的敏感度，加深信用分析的深度，不能僅僅停留在對發行人入庫名單制的層面上，更應加深對常見債券特殊條款的信用風險及其溢價的研究，并逐漸形成規范的分析方法；并且需要在關鍵時點提前做好與主承銷商和發行人的溝通，以防出現預期偏離下的風險事件，必要時應激活應急機制，及時止損。

　　二是把握信用周期，合理控制特殊條款債券總量。宏觀信用周期與債券的行權周期往往產生一定錯配，其中最值得擔憂的情況就是在寬信用周期大量發行了特殊條款的債券，而在行權時卻處于緊信用周期，投資人信用風險偏好趨緊疊加發行人信用基本面下滑，一個債券的行權失敗就極易形成羊群效應，影響整個地區、行業，甚至是導致系統性風險。這就要求加強數據統計和檢測，在發行時需要在總量上適度控制特殊條款債券的規模和期限結構，謹防行權集中度風險；在存續期內，需要配合貨幣政策和信用政策，在承壓趨緊時，擇時而動為債券市場提供有力支持，在資金面上提供一定合理性寬裕，在信用面上有疏有堵，防止系統性風險。

　　三是關注重點領域，謹防特殊條款債券與行業風險共振。金融業、基礎設施建設、房地產領域作為債券市場組成的重要部分，其風險控制管理對債券市場的影響很大，更需注重債券特殊條款帶來的風險。具體而言，金融行業及部分央企需要關注混合資本工具的實質補充資本的作用，關注其權益的質量，有的混合資本工具雖然未被認定為負債，但是因為部分特殊條款的存在而坐實了明確的贖回預期，從而導致其在一定程度上加大了發行人的償付壓力，造成了資本充足的虛高；基礎設施建設行業發行債券不論是為了借新還舊、還是項目建設，都應該維護預算的剛性，落實償債來源，而不是利用特殊條款為隱性債務騰挪空間；特別是房地產行業作為資金使用期限與項目進度高度匹配的行業，大肆濫用回售條款，主觀是為了增加財務彈性，客觀上增加了資金錯配的風險，增加了償債壓力的不確定性，自2021年下半年不斷爆出的房企違約固然離不開行業下行周期的影響，但是債務上的激進舉措也早已深埋禍根。

　　四是守正創新，債券市場應不斷深化制度改革和產品創新。為貫徹落實黨中央、國務院關于債券市場深化改革的政策精神，進一步提升債券市場支持服務實體經濟的能力。債券市場應該與時俱進，不斷推出符合當下經濟情況的制度及產品。可喜的是僅在2022年5月份一個月內銀行間市場就推出了多項新制度。其中，債務置換管理工具不僅有助于保護持有人合法權益[3]，規范債務融資工具置換業務，而且能達到緩解發行人債務壓力、延長債務期限的目的。正值推陳出新之際，相較于濫用會大幅增加違約概率的回售條款，建議充分發揮債券置換的積極作用，替代一部分回售條款的作用，使債務融資工具在監管的注冊管理下能夠更加有序發揮類似的作用。

　　五是形成實物工作量，充分發揮特殊條款債券支持實體經濟的效用。不同于零和游戲的借新還舊，應該大力鼓勵用于實體經濟擴大生產的債券。借鑒專項債“資金跟著項目走”的優良經驗，加強對募集資金項目投放的管理和監測。一方面保障資金投放的有效性，通過生產投入增加企業自身的造血能力，同時項目的未來收益又能進一步保障投資人的安全；另一方面避免資金的挪用，防止經營與財務上的次生風險。而特殊條款的嚴格管理可以更好的服務于這個目標，一方面可以通過保護條款監督資金投放的有效性，防止挪用；另一方面，盡量減少回售條款這種易導致項目回款與償債回款產生錯配的條款，降低債券違約的概率。

　　參考文獻：

　　[1] 上海證券交易所．關于發布《上海證券交易所公司債券發行上市審核業務指南第2號——投資者權益保護（參考文本）》的通知[OL]．上海，2021[2021-08-13]． http://www.sse.com.cn/lawandrules/guide/zqznlc/c/c_20210813_5543887.shtml

　　[2] 中國銀行間交易商協會．關于發布《投資人保護條款示范文本》（2019版）的公告 [OL]．北京，2019[2019-04-10]． http://www.nafmii.org.cn/ggtz/gg/201904/t20190410_76445.html．

　　[3] 中國銀行間交易商協會． 銀行間債券市場非金融企業債務融資工具置換業務指引（試行）[OL]． 北京，2022[2022-05-05]． http://www.nafmii.org.cn/zlgz/hxgll/202205/P020220505587736649303.pdf．

　　(本文作者介紹：聯合資信是目前中國最專業、最具規模的信用評級機構之一。)