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原標題：中國社會科學院金融所研究員尹中立： 無風險收益率下行 是股市走強的重要原因
21世紀經濟報道 尹中立（中國社會科學院金融所研究員，榮盛發展首席經濟學家）
【今日直播】
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8月11日央行公布了7月份的金融數據，7月份新增人民幣貸款9927億元，低于預期的1.2萬億元，廣義貨幣供應量增速M2為10.7%，也有所回落。數據公布之后，市場擔心下半年貨幣政策收緊，引發了股市11日盤中由漲轉跌，12日盤中一度出現較大幅度的下跌。
筆者認為，央行的貨幣政策對股市走勢至關重要，但我們不能僅看信貸數據的結果，還要關注其結構。從結構分析看，7月份的信貸少增的部分主要是票據融資等短期項目，這與央行主動淡出由疫情引發的臨時性貨幣政策操作有關。企業和居民的中長期貸款仍然保持快速增加勢頭。
相對于貨幣政策的數量指標而言，股市對于價格指標更加敏感。最近的股市活躍與市場的無風險收益率持續下降有直接關系。
一般而論，我國金融市場的無風險收益率可以用國債的收益率來替代，但對于不同群體的投資者而言，他們的無風險收益率又有所區別。對于低收入者來說，它們難以參與國債交易或購買銀行理財產品，定期存款或余額寶的收益率是他們的無風險收益率；對于中等收入者來說，他們的無風險收益率可以用銀行理財產品的收益率來替代；對于資金量較大的人士來說，信托產品的收益率是他們的無風險收益率。
2018年資管新規實施之后，打破了信托與銀行理財剛性兌付，信托產品和銀行理財產品均成為風險資產，使得各類人群的無風險收益率開始趨同。從2018年4月資管新規頒布實施以來，信托逐步打破剛兌，它們已經不再是居民心理中無風險收益率的錨。隨著資管新規進一步向銀行產品深入，凈值化產品數量增多，打破剛兌已走到銀行理財這一環節。
在資管新規實施前，理財產品主要使用攤余成本法計算凈值，理財產品底層資產（債券、票據、非標等類固收資產），在市場利率波動時，資產價值的變化不會影響產品凈值，理財產品也不會跌破面值。資管新規發布后，理財產品啟動凈值化管理，在市場收益率（利率）變化時，底層類固收資產價值變化，將直接體現為理財產品的凈值和收益率波動。
5月份國債價格出現較大幅度下跌，國債收益率大漲，理財產品底層資產價值大幅調整，理財產品凈值同步下跌，甚至跌破面值。來自中國理財網的數據顯示，6月30日當天，累計凈值在1元以下的理財產品有272個，其中不乏R2級中低風險產品，這些“破凈”產品涉及國有銀行、股份制銀行、城商行、農商行、外資銀行、銀行理財子公司等。雖然相對于12000多只的產品總數，破凈產品占比不算高，但理財產品“包賺不賠”的剛兌預期已經被打破。
打破剛兌，系統性降低了市場無風險收益率水平。從數據上看，銀行理財產品整體收益水平已經不斷向下。據統計，各類期限理財產品平均年化收益率從2018年初的5%左右持續下降，目前在3.7%左右。短期理財產品收益率從2018年4%左右的水平，下降到目前1.5%左右。貨幣基金收益率也在不斷走低，以天弘余額寶為例，2018年中，余額寶7日年化收益率在3.8%左右，此后一路下滑，今年6月初最低達到1.3%的水平，目前維持在1.4%左右。華夏銀行微信理財收益率，也從去年的4.5%下跌到當前的約1.5%左右的水平。
無風險收益率的快速走低，促使居民進行資產的重新配置，而不動產投資已經占據居民的70%以上資產份額，繼續提高配置比例的吸引力下降，股票市場作為資產配置的吸引力增加。今年二季度以來，隨著銀行理財產品破凈數量的增加，股票型基金的發行逐步升溫，權益資產的吸引力有所提升。
從7月份的金融統計數據也能看到居民和企業的存款正在向股市流動。2020年7月份人民幣存款只增加了803億元，同比少增5617億元。其中，住戶存款減少7195億元，非金融企業存款減少1.55萬億元，財政性存款增加4872億元，非銀行業金融機構存款增加1.8萬億元。7月份的居民和非金融企業存款減少帶有季節性特點，但今年7月份減少的數量明顯超過正常值。由無風險收益率降低導致的資產重新配置行為正在進行中。
展望未來，我國的無風險收益率繼續走低是大概率事件。目前，物價基本穩定，盡管豬肉價格近期有所上漲，但去年下半年豬肉價格處于高位，豬肉價格對今年下半年的物價影響較小。保增長是下半年貨幣政策的主要目標，引導市場利率持續走低是實現貨幣政策目標的重要手段。因此，居民和企業的資產重新配置行為還將繼續，股市依然可以保持活躍。
責任編輯：常福強
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