原標題：國盛宏觀：7月金融數據顯示信貸、社融寬松幅度邊際收斂 來源：金融界網站

事件：7月新增人民幣貸款9927億元，預期1.2萬億，前值1.81萬億；新增社融1.69萬億，預期1.85萬億，前值3.43萬億；M2同比10.7%，預期11.2%，前值11.1%。

核心觀點：

1、信貸：結構性收緊，7月整體基本符合季節規律，同比少增與打擊資金套利和可能的結構化調整有關，結構繼續改善，反映地產銷售回暖、投資需求提升。

2、社融：新增量連續5個月好于去年同期，但7月同比多增量邊際收斂，新口徑存量增速連續9個月持平或上升，結構延續優化。

3、M1增、M2減，減少的居民存款可能流入房地產、股市、黃金和消費。

4、7月金融數據顯示信貸、社融寬松幅度邊際收斂，但總體仍維持季節性高位、結構改善，目前無需過度悲觀解讀；下半年貨幣政策并未轉向、但將邊際收緊，仍有望降準降息、不過可能性小了很多；此外，提示關注超儲率過低和可能的信貸管控。

風險提示：政策執行力度不及預期，經濟回暖不及預期，疫情演化超預期。

正文如下：

1.信貸：結構性收緊，7月整體基本符合季節規律，同比少增與打擊資金套利和可能的結構化調整有關，結構繼續改善，反映地產銷售回暖、投資需求提升。7月新增貸款9927億元，同比少增673億元；前7個月累計新增貸款超13萬億，同比多增2.35萬億，信貸余額增速為13%。

具體看：1）信貸總量基本持平季節性，未現明顯收緊。新增信貸年內首次呈現同比少增，但我們認為尚不足為慮，7月少增部分集中在非銀機構貸款、表內票據融資和企業短貸層面（這三項共計少增5129億元，而信貸共計少增僅673億元），應與監管機構打擊票據套利、壓縮短貸給中長貸騰挪空間有關。7月10日央行表示率先退出臨時性貨幣政策工具，這些工具主要是在疫情期間給企業提供現金流和必要信貸支持，偏短期。預計隨著經濟的持續修復，貸款結構也逐漸從短期向中長期轉變。

2）居民貸款持續修復，中長貸延續高增。居民短貸連續5個月同比多增，反映居民消費持續改善。7月居民中長貸新增6067億元，同比多增1650億元，與近期房地產市場強勢反彈有關，7月30城商品房成交面積同比提升2.1個百分點至11.5%。

3）企業中長期貸款延續多增。7月企業中長貸新增5968億元，同比多增2290億元，連續5個月同比多增，反映基建、地產、制造業等中長期融資需求增加。根據央行Q2貨幣政策執行報告，截至6月末制造業中長期貸款同比增長24.7%，增速比上年末高3.4個百分點，創十年來新高。

2.社融：新增量連續5個月好于去年同期，但7月同比多增量邊際收斂，新口徑存量增速連續9個月持平或上升，結構延續優化。7月社融規模新增1.69萬億，同比多增4028億元；1-7月累計新增社融22.5萬億，同比多增6.6萬億；存量增速較6月上升0.1個百分點至12.9%，測算可比口徑社融存量同比增速[1]較6月提升0.2個百分點至12%。

同比多增項集中在表內貸款、股票融資和表外融資：

1）人民幣貸款新增1萬億，同比多增2114億元，反映疫后生產生活持續改善。需要指出的是，社融中表內貸款同比多增，而新增信貸同比少增，兩者差異主要體現在7月非銀貸款明顯少增，而社融信貸不包括非銀貸款。由此，可看出7月信貸對實體經濟支持力度不減反增。

2）7月非金融企業境內股票融資新增1215億元，同比多增622億元，創2017年11月以來新高，與6月以來A股表現較好、新基金發行、北上資金凈流入等因素有關。

3）表外融資同比少減3576億元。7月委托和信托貸款合計同比小幅多增144億元，表外融資同比多增量主要集中在未貼現銀行承兌匯票，同比多增3432億元。6-7月表外票據明顯高于去年，且與表內票據存在明顯的此消彼長，應與套利監管趨嚴、票據貼現減少有關。

4）企業和政府債券雖同比少增，但新增量仍維持高位，分別新增2383億元和5459億元，占新增社融的46%。

3.M1增、M2減，減少的居民存款去哪了？7月M1同比回升0.4個百分點至6.9%；M2同比下降0.4個百分點至10.7%；M1-M2剪刀差回升0.8個百分點至-3.8%，企業現金流情況改善；M2-社融同比連續3個月下行，反映社會資金總需求增速正趕超總供給。

此外，提示兩大關注點：

1）M1走勢與房地產市場相關度較高，7月房地產銷售大幅回暖，疊加基數下行1.3個百分點，M1扭跌為升。M2同比與貸款余額同比保持較高一致性，7月貸款余額同比回落0.2個百分點，存款同比跟隨下降。

2）與6月相比，排除季節性因素，7月最大不同在于居民存款從同比多增1萬億變成少增6000億，減少的居民存款去哪了？一是隨著經濟回升股市好轉，居民可能增配股市和房地產，部分流入企業和非銀機構存款，同期，非銀存款同比多增4600億。二是壓縮結構性存款規模可能使居民被動減少部分存款。三是7月黃金等貴金屬價格大幅攀升，居民可能增加現貨黃金持有。四是隨著疫情得到控制，居民可能增加了消費支出。

4.綜上，7月金融數據顯示信貸、社融寬松幅度邊際收斂，但總體仍維持季節性高位、結構改善，目前無需過度悲觀解讀；下半年貨幣政策并未轉向、但將邊際收緊，仍有望降準降息、不過可能性小了很多；此外，提示關注超儲率過低和可能的信貸管控。

1）Q2金融機構超儲率走低至1.6%，明顯低于季節性，意味著5-6月貨幣的邊際收緊消耗了較多超儲。往后看，鑒于三季度政府債券發行可能推高財政存款規模，信貸投放派生存款導致法定準備金增加等因素，超儲率可能進一步下降。

2）貨幣政策并未轉向。維持此前判斷，基于經濟向好趨勢確立和央行二季度貨幣政策報告的最新表態，后續貨幣政策將更注重精準導向和結構性發力；我們也繼續提示，降準降息的窗口仍未關上，但可能性下降（尤其是降MLF利率）。此外，建議密切關注監管當局可能的調控舉措，包括打壓資金套利、限制資金違規流入房地產、信貸規模管控等等。

注釋：

[1]鑒于數據可得性因素，這里可比口徑用人民幣貸款、外幣貸款、委托貸款、信托貸款、未貼現銀行承兌匯票、企業債、股票融資之和。

風險提示：政策執行力度不及預期，經濟回暖不及預期，疫情演化超預期。

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