原標題：高瓴資本助推 董明珠成大贏家！透視格力混改 來源：新財富?符勝斌

歷時一個多月，高瓴資本收購格力集團所持格力電器15%股份的方案終于揭開“神秘”面紗，董明珠控制的格臻投資獲得了相當大的話語權。剖析本次收購主體珠海明駿股權穿透后投資者的三層顯著變化，可以發現格臻投資異軍突起的路線圖。

從投資成本、未來分紅安排以及格力電器競爭力來看，高瓴資本當屬此次收購的贏家。但進一步分析，這起收購最大的贏家，或許是董明珠及其控制的格臻投資。

這個讓外界嘆服極具特色的收購方案，為國企混改提供了新的參照，而其后續演繹，或取決于高瓴資本與格力電器管理層能否延續前期安排中的共贏思維，從理性的角度去思考“合作各方應該做什么”這個問題。

從10月29日達成合作意向，到12月2日簽署正式合作協議，格力集團向高瓴資本領銜的珠海明駿投資合伙企業（簡稱“珠海明駿”）轉讓格力電器（000651）15%股權一事，終于塵埃落定。

合作完成后，珠海明駿將成為格力電器第一大股東，格力集團在收獲416.62億元對價后，持股降至3.22%，退位為小股東。

無論從交易規模，還是行業影響力看，格力電器無疑是近幾年最為引人關注的國企混改項目，其成敗得失，也將為國企混改提供更多參照。

01

前奏：與管理層無關的股權安排

2019年10月29日，高瓴資本領銜的珠海明駿與格力集團達成合作意向，珠海明駿擬以現金方式受讓格力集團所持格力電器15%股權。此時，珠海明駿直接的投資者只有兩個：珠海賢盈股權投資合伙企業（下稱“珠海賢盈”）和深圳高瓴瀚盈投資咨詢中心（下稱“高瓴瀚盈”），前者為珠海明駿GP（普通合伙人），后者為其LP（有限合伙人）。

這兩家公司的股權向上穿透，珠海賢盈由高瓴資本首席營運官馬翠芳等人投資的珠海高瓴股權投資管理有限公司（下稱“珠海高瓴”）及其一致行動人YI QINGQING間接全資持有的HH Mansion（HK）所控制；高瓴瀚盈則由張海燕、馬翠芳等人投資的珠海高瓴天成二期投資管理有限公司（下稱“高瓴天成二期”）控制。高瓴資本引入的其他投資者，比如興業銀行、太平洋人保、上汽集團等，主要集中在高瓴瀚盈的有限合伙人層面。高瓴資本牢牢掌握著控制權（圖1）。

根據這樣的收購主體架構和投資機構安排，市場很容易認為，高瓴資本受讓格力電器15%股份所需的400多億元資金，將主要從獨立第三方獲得，這一交易更多是高瓴資本與格力集團的合作，尚未顯露出格力電器管理層參與的跡象。

02

間奏：異軍突起的收購軍團

一個多月后，格力電器公布的最終交易方案，卻讓不少人大感“意外”——站在前端的收購主體雖然仍是珠海明駿，但其實際出資人，卻發生了變化。

珠海明駿股權向上逐級穿透，其收購主體投資架構的“變化”發生在三個層面。

首先，珠海明駿的投資者發生變化。

珠海明駿原本只有高瓴翰盈、珠海賢盈兩家直接投資者，此時新增了3家投資機構，分別是珠海格臻投資管理合伙企業（下稱“格臻投資”）、珠海熠輝投資管理合伙企業（下稱“珠海熠輝”）、珠海博韜至恒企業管理咨詢中心（下稱“珠海博韜”）。這3家機構均來頭不小，且在珠海明駿持有不可忽視的份額（表1）。

格臻投資是由格力電器董事長、總裁董明珠牽頭成立的投資機構。董明珠持有格臻投資95.482%的份額，格力電器另外17名高管合計持有剩余4.518%的份額。格臻投資出資13.94億元，持有珠海明駿6.38%份額。

珠海熠輝是明珠熠輝的關聯公司，持有珠海明駿3.65%的份額。明珠熠輝的實際控制人曹俊生，據媒體報道是加拿大河南同鄉會會長，與高瓴資本掌門人張磊是河南老鄉，曾擔任河南雙匯投資發展股份有限公司的董事。

珠海博韜則是新增3家投資機構中最為“顯赫”的一家，出資額接近170億元，持有珠海明駿的份額高達77.08%。根據其股東構成分析，珠海博韜的出資應大部分來自于一家名為RSV的香港公司。

其次，珠海明駿的GP珠海賢盈的投資者也發生了變化。

珠海賢盈的投資者原本有3家，珠海毓秀、HH Mansion（HK）和明珠熠輝。珠海賢盈在珠海明駿的投資額不高，只有1200余萬元，按常理，在大型收購中，GP的投資者很少會發生重大變化。但實際上，珠海賢盈的投資者陣營中新加入了格臻投資。格臻投資平價受讓HH Mansion（HK）和明珠熠輝持有的部分出資份額，由此，珠海賢盈的投資機構增加到4個。珠海賢盈的GP珠海毓秀持有其50.5%的份額，3家LP，HH Mansion（HK）、明珠熠輝和格臻投資分別持有其24.26%、4.99%、20.3%的份額，3家LP出資份額之比為49:10:41。

最后，珠海毓秀的投資者也發生了變化。

珠海毓秀原有的3家股東，珠海高瓴、HH Mansion（HK）和明珠熠輝按出資價格，分別向格臻投資轉讓部分股權，轉讓比例合計41%，對價約430萬元。轉讓完成后，格臻投資成為珠海毓秀的第一大股東，高瓴資本[含HH Mansion（HK）]、明珠熠輝、格臻投資在珠海毓秀的投資比例變為49:10:41，與珠海賢盈LP的出資份額之比一致（圖2）。

上述三個層面的變化，看似復雜，但實際上只引入了兩家新的投資機構——關鍵出資人珠海博韜和格力電器管理層持股平臺格臻投資。前者是由高瓴資本牽頭設立且擁有控制權的資金募集平臺，其加入不影響收購主體高瓴資本在珠海明駿的出資主體地位。但格臻投資的加入，則讓這個出資框架發生了“質”的變化。

從格臻投資入股的層面來看，格臻投資不僅以LP的身份直接投資珠海明駿，而且還向上投資了珠海賢盈、珠海毓秀兩家GP。尤其是在頂層GP珠海毓秀，格臻投資的持股比例達到41%，成為其第一大股東，持股比例僅略少于高瓴資本及其一致行動人HH Mansion（HK）合計持有的49%股權。

這一出資安排顯示，格臻投資全級次、全面介入珠海明駿，既有LP身份，也有GP身份。由此看，格臻投資，或者說其實際控制人董明珠的目的或許非常明顯，就是盡最大可能掌握格力電器的話語權。這樣的安排，使其在此次備受市場矚目的“國企混改”中異軍突起。

盡管掌握了較大的話語權，但格臻投資在珠海明駿的投資份額僅13.94億元，遠低于高瓴資本控制的196.58億元投資份額。或為穩妥起見，格臻投資與高瓴資本達成了諸多約定。而正是這些約定，令誰是這場混改的主角，蒙上了一層面紗。

03

制衡：共同控制背后的博弈

珠海明駿的投資架構中，最核心的決策機構是終極GP珠海毓秀的董事會。珠海毓秀的公司治理安排，很大程度上決定了珠海明駿控制權的最終歸屬。

珠海毓秀的董事會由3名董事組成，高瓴資本及其一致行動人HH Mansion（HK）推薦1名董事，明珠熠輝和格臻投資各推薦1名董事。在表決事項及機制安排上，分為普通事項和特定事項兩類，普通事項需董事會全票通過，特定事項需董事會2/3及以上董事通過。

普通事項主要是珠海毓秀自身的事情，比如注冊資本的增加或減少、對珠海賢盈的管理等。特定事項主要是珠海明駿作為格力電器股東，在行使股東權利時涉及的事情，比如提名格力電器董事人選、在股東大會上進行表決等。從這些安排可以看出，珠海毓秀被三方共同控制。

類似的共同控制也可以在珠海明駿合伙人進退上找到依據。珠海明駿各合伙人約定，只有在征得持有98%以上合伙權益的有限合伙人同意后，方能對普通合伙人進行除名或者更換。格臻投資持有珠海明駿6.38%份額，其他3家有限合伙人均持有較高比例份額，珠海明駿要將普通合伙人除名，需征得4家有限合伙人的全部同意，這4家有限合伙人也形成共同控制。

這也就意味著，雖然高瓴資本募集了絕大部分的收購資金，但并未實現對珠海明駿的絕對控制。高瓴資本要想在格力電器有所動作，必須要事先獲得格臻投資的同意，否則將寸步難行。

持有份額較小的格臻投資，似乎也不能被認定為此次收購的主導方或者共同主導方。而且，如果堅持這樣的認定，還將進而引發另一個重大問題。

格力集團是珠海市國資委全資控制的國有企業，其轉讓格力電器15%股份，并讓出實際控制人地位的行為，應嚴格履行相關的國有資產監督管理規定，最重要的是兩部規定：《國有股東轉讓所持上市公司股份管理暫行辦法》（俗稱“19號令”）和《企業國有資產交易監督管理辦法》（俗稱“32號令”）。這兩個規定里面，與本次轉讓最為緊密相關的是，格力集團在公開轉讓信息、征求意向受讓方時，需要披露格力電器管理層是否參與受讓。并且，市場也在密切關注格力電器的管理層是否參與競購。

但2019年8月13日格力電器披露的《關于控股股東擬協議轉讓公司部分股份公開征集受讓方的公告》，并未透露出格力電器管理層是否參與受讓。在此份公告中，格力集團只是要求意向受讓方在受讓意向書中寫明，在完成股份轉讓后，其對上市公司現有董事會構成的改選計劃或要求，提出的維護管理層穩定的具體措施及未來與管理層合作的具體方案。

從字面上理解，此份公告似乎并未顯示格力電器管理層會參與收購，否則就不會提如何維護管理層穩定，以及如何與管理層合作等內容。這也符合意向受讓方明確后的市場預期。但從實施情況來看，格力電器管理層最終還是加入了收購，并且擁有了較大的主導權。對此如何解讀，有待專業人士分析。

聯系到高瓴資本私有化百麗國際案例。高瓴資本將百麗國際控制權轉回給后者的管理層時，其私有化百麗國際的動作已經完成，百麗國際已經成為一家私人公司。此時如何調整百麗國際股權，屬于股東自己決定的事情，與他人無關。但如果在發出私有化公告后，尚未完成私有化前，高瓴資本就將私有化主體的控制權轉讓給百麗國際管理層，其私有化將會面臨怎樣的局面，又將是怎樣的結果？畢竟，內部人是否參與收購、何時參與收購，不同的安排，存在著云泥之別。

值得注意的是，格臻投資、高瓴資本等共同控制珠海明俊，并不是導致格力電器無實際控制人的根本原因。格力電器之所以無實際控制人，主要原因在于珠海明俊持有格力電器15%股份，僅比持股8.91%的第二大股東，河北京海擔保投資有限公司（格力電器經銷商設立的投資平臺）高出6.09%；以及根據合作協議，在格力電器9名董事中，珠海明俊只有權提名3名，沒有超過董事會半數。在合作協議的約束下，珠海明俊并不能實際控制格力電器。

04

贏家：共贏背后的利益安排

格力集團將其所持格力電器15%股份（折合9.02億股）轉讓給珠海明駿，轉讓價格是46.17元/股，轉讓總價416.62億元。截至2019年12月2日雙方簽署股權轉讓協議時，格力電器的股價已上漲到60.8元/股，珠海明駿的賬面浮盈約132億元，收益率約32%。如果考慮到高瓴資本收購時使用杠桿資金，其收益率將會更高。

在416.62億元的對價中，珠海明駿的5家合伙人合計出資218.5億元，剩余198.12億元將由招商銀行給予全額貸款，高瓴資本收購資金的杠桿比例接近50%，實際收益率幾乎翻倍。

為償還貸款，珠海明駿還承諾促使格力電器每年凈利潤的分紅比例不低于50%。格力電器2018年底實現歸母凈利潤262.03億元，按照50%分紅比例，珠海明駿可分得約20億元紅利。在資金支出方面，按照5%貸款利率計算，珠海明駿每年需支付利息約10億元。如此一來，珠海明駿分紅所得在用于支付利息后，還有不菲的剩余。這部分剩余，既可以用來償還本金，也可以逐步贖回部分投資人的投資。

2019年前三季度，格力電器實現歸母凈利潤221.17億元，累計未分配利潤914.24億元，經營活動產生的現金凈流量為327.3億，賬面上擁有貨幣資金1362.33億元。2019年度格力電器將如何分紅，值得期待。

從投資成本、未來分紅安排，以及格力電器競爭力來看，高瓴資本當屬此次收購的贏家。但進一步分析，這起收購最大的贏家，或許是董明珠及其控制的格臻投資，主要原因在于以下四個方面。

其一，以極小的代價獲得了珠海明駿的共同控制權。珠海明駿投資者投入的資金合計218.5億元，其中高瓴資本引入的資金在196.58億元以上，董明珠領銜的格臻投資只投入了13.94億元，二者的資金規模懸殊。即便如此，董明珠還是通過格臻投資獲得了非常強的話語權。

其二，最低程度降低格臻投資的投資成本。

高瓴資本同意，格臻投資無需承擔珠海明駿執行事務合伙人（珠海賢盈）的服務費用、無需向珠海明駿的普通合伙人（珠海賢盈）支付超額收益、無需向珠海明駿的基金管理人（珠海高瓴）承擔管理費等。這樣的安排，進一步提高了格臻投資的投資回報水平。

各方還進一步同意，格臻投資在無需向珠海賢盈支付超額收益等費用的同時，對珠海賢盈向其他LP收取的超額收益、服務費等形成的收益，格臻投資卻享有分配權，分配比例不是其所持份額的20.3%，而是41%。也就是說，在珠海賢盈層面，珠海毓秀基本不參與分配。根據珠海明駿的募資規模，這部分收益應當不少。

其三，兼顧了對格力電器的未來控制。這個主要體現在兩方面。

一是高瓴資本與格臻投資達成協議，雙方共同制定格力電器的競爭對手清單，并不時予以更新。競爭對手清單確定后，任何珠海明駿有限合伙人所持珠海明駿份額，以及珠海明駿所持格力電器股份不得轉讓給清單內的公司。

二是對格力電器的管理層和骨干員工實施總額不超過格力電器4%股份的股權激勵計劃。這部分股份持有人如何行使股東權力，應當會考慮董明珠在格力電器的影響力。可以預見的是，在未來，格力電器也許會“頻繁”地使用各種股權激勵計劃。

此外，格臻投資與珠海博韜達成協議，格臻投資將擇機受讓后者所持珠海明駿4.73%的份額，對價10.32億元。轉讓完成后，格臻投資將在珠海明駿持有11.11%份額。

其四，高瓴資本和明珠熠輝提名的格力電器董事人選，需要事先征求格臻投資的意見。

高瓴資本與格臻投資約定，當珠海明駿有權提名格力電器3名董事時，高瓴資本、明珠熠輝、格臻投資有權各提名1名，但高瓴資本和明珠熠輝提名的2名人選，必須有1名獲得格臻投資的同意，高瓴資本、明珠熠輝應無條件同意這一安排。

從這些主要安排可以看出，高瓴資本和其他相關方對格臻投資不無傾斜。或許，其更多地寄希望于順利完成本次混改，未來多方共贏。由此或許可以理解，董明珠上周在廣州舉行的全國工商聯家具裝飾業商會年會上的演講，“千萬不要說這個公司是我的，我想怎樣就怎樣，這樣的企業是必死無疑。”

05

尾聲：自律者自由

格力電器的混改是2019年度的大事件，備受矚目。從10月29日達成合作意向，到12月2日簽署正式協議，歷時1個多月，估計合作各方就交易條款進行了不少“切磋”。

11月12日，格力電器發布公告，提示珠海明駿和格力集團仍在繼續協商股權轉讓協議，原定的股份轉讓協議計劃簽約日期延后。此后的11月22日，珠海市委書記、市長到格力電器調研，不僅表示要舉全市之力支持格力電器做強做優做大，更提出格力電器要牢固扎根珠海，實現更高質量發展。

作為回應，珠海明駿也承諾，在其直接或間接持有格力電器股份期間，不主動提出關于格力電器總部和注冊地遷離珠海市的任何建議，并積極促使各方確保格力電器總部和注冊地不遷離珠海市；如果格力電器其他股東提出遷離珠海市的任何建議和議案，將保證對此類議案投反對票。珠海明駿還承諾，將盡最大努力和能力為珠海市經濟發展進行有效的產業投資和戰略資源導入，并促使格力電器為珠海市經濟持續健康發展做出新的貢獻。從二者遙相呼應，達成契約來看，“蜜月期”似乎即將來臨。

只不過，遵守規則也好，信守契約精神也罷，要實現多方共贏，歸根結底是要擺脫個人欲望和利益的糾纏，從理性的角度去思考“合作各方應該做什么”這個問題，唯有自律才能自由。