尋找“貨幣錨” 保衛(wèi)人民幣

　　范為、曹勝熙、王霄漢

　　論及中國經(jīng)濟(jì)，不可否認(rèn)，支撐過去十年經(jīng)濟(jì)增長的投資拉動過多地依賴于信貸的擴(kuò)張，由此造成了宏觀杠桿率的攀升，也因此形成了局部的“經(jīng)濟(jì)污染”與“金融污染”。我們認(rèn)為：“經(jīng)濟(jì)污染”是來自于“四萬億”經(jīng)濟(jì)刺激政策后企業(yè)產(chǎn)能大幅擴(kuò)張、部分行業(yè)一窩蜂上馬所造成的產(chǎn)能過剩；而“金融污染”是過度金融深化所帶來的“中國巨債”、曠日持久的房地產(chǎn)泡沫、以及超量的貨幣供應(yīng)，其中這“三位一體”系統(tǒng)性風(fēng)險的核心點(diǎn)是“中國巨債”，后兩者屬于衍生出來的系統(tǒng)性風(fēng)險。

　　盡管短期內(nèi)沒有債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的風(fēng)險，但人民幣的幣值或在承受下行的壓力；如何尋找人民幣發(fā)行的錨，怎樣減少貨幣發(fā)行的“錨差”等不容小覷；惟有找到“貨幣錨”，人民幣的幣值才有保障。

　　“三位一體”的系統(tǒng)性風(fēng)險

　　當(dāng)前中國“三位一體”的潛在系統(tǒng)性風(fēng)險主要表現(xiàn)在三個方面：第一，快速攀升的中國經(jīng)濟(jì)杠桿率，根據(jù)國際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)，當(dāng)前中國居民部門負(fù)債率為49.3%，政府部門負(fù)債率47.8%，非金融企業(yè)部門負(fù)債率164.1%，總體為261.2%，整體杠桿、特別是企業(yè)部門杠桿，遠(yuǎn)超OECD國家經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行時的標(biāo)準(zhǔn)；第二，國內(nèi)貨幣發(fā)行規(guī)模從2008年初的40.34萬億元擴(kuò)大到2017年末的169.02萬億元，年均增長15.4%，同期中國GDP名義值年均增長11.5%，這造成了中國M2余額與GDP比值的持續(xù)快速上升，可謂超量貨幣；第三，中國的房地產(chǎn)泡沫構(gòu)成了中國經(jīng)濟(jì)的另一重要系統(tǒng)性風(fēng)險，泡沫不斷擴(kuò)大，持續(xù)吸納資金流入，快速加深了居民部門的杠桿率。

　　筆者認(rèn)為，上述三大系統(tǒng)性風(fēng)險——中國巨債、超量貨幣、和資產(chǎn)泡沫其實(shí)是同根同源、相輔相成。以債務(wù)為核心視角，可以清晰的解釋另外兩大系統(tǒng)性風(fēng)險。首先，巨額債務(wù)每年的付息成本帶來了貨幣供應(yīng)量過快的被動增長。根據(jù)清華大學(xué)中國金融中心的測算，中國企業(yè)的平均融資成本為7.6%，雖然BIS的統(tǒng)計中將不少地方政府性質(zhì)的負(fù)債納入了企業(yè)部門統(tǒng)計，但即使按照企業(yè)部門負(fù)債率120%計算，中國的名義GDP也需要維持9.2%的增速（如果按照企業(yè)部門負(fù)債160%的水平計算，中國GDP名義增速需要維持在12.2%的水平以上），才能勉強(qiáng)維持企業(yè)部門的負(fù)債率收斂。隨著中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增長潛力區(qū)間進(jìn)一步下行，實(shí)際GDP增速維持在6.5%的水平，債務(wù)利息的給付越來越依賴超量貨幣的發(fā)行，這帶來了中國貨幣供應(yīng)量的持續(xù)過快擴(kuò)張；與此同時，中國有全世界主要經(jīng)濟(jì)體里最高的儲蓄率水平：2016年中國的儲蓄率約為50%，美國的儲蓄率為4.9%，英國的儲蓄率為1.9%，而其中主要的儲蓄者為居民部門，因此通過貨幣發(fā)行來維持債權(quán)—債務(wù)關(guān)系不斷裂的后果是居民名義財富的不斷增長。根據(jù)中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政冶研究所研究員張斌的估算，中國居民部門有至少140萬億的資產(chǎn)無處安放，這帶來了資產(chǎn)價格（房價）的持續(xù)攀升。從這個角度來看，與其說房價高企是房地產(chǎn)泡沫，不如說是債務(wù)泡沫化的一種衍生品。

　　那么，中國的巨額債務(wù)是否會演化成“美國次貸危機(jī)”或“歐債危機(jī)”式的市場崩潰型債務(wù)危機(jī)呢？筆者認(rèn)為不會。面對高企的負(fù)債，中央政府在2015年12月便提出“去杠桿”的政策；又在2016年12月明確指出把“降低企業(yè)杠桿率作為重中之重”。2018年4月，中央財經(jīng)委員會提出“結(jié)構(gòu)性去杠桿”的概念，標(biāo)志著去杠桿工作進(jìn)入新階段；2018年8月后，政策進(jìn)一步轉(zhuǎn)向，從去杠桿階段進(jìn)入穩(wěn)杠桿階段。這一系列的應(yīng)對政策已經(jīng)提前紓解了巨額債務(wù)閃電崩盤的潛在危機(jī)。

　　尋找人民幣發(fā)行的錨

　　雖然短期內(nèi)沒有債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的風(fēng)險，但人民幣的幣值可能正在承受下行的壓力。2015年以來，我國國際貿(mào)易順差同比不斷下降，從3.69萬億元下降到2017年的2.87萬億元，資本項(xiàng)下的資金也呈流出趨勢。外匯占款持續(xù)下行，人民幣基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的“外部渠道”已經(jīng)不能支撐國內(nèi)不斷增長的貨幣需求。同期，美國的經(jīng)濟(jì)、外交政策的轉(zhuǎn)向和不確定性又進(jìn)一步加劇了中國經(jīng)常賬戶和資本賬戶下的收支平衡壓力。

　　與此同時，雖然中央政府果斷出臺相關(guān)政策，遏制債務(wù)規(guī)模的急速上升，但冰凍三尺，非一日之寒，趨勢的逆轉(zhuǎn)需要時間。在政策逐步發(fā)揮作用的過程中，中國的債務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，估計過去十年中，中國新增債務(wù)中有近100萬億是利息，而中國的貨幣政策也被“債務(wù)借新還舊”所造成的“金融體系資金空轉(zhuǎn)”所擾動。新債務(wù)發(fā)行的主要目的成了借新還舊，甚至是支付利息，而不能有效支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì)的建設(shè)與發(fā)展，這形成了另一個貨幣發(fā)行的“被動渠道”——債務(wù)催生信用、信用催生貨幣。

　　雖然都是“被動”式的貨幣供給渠道，但外匯占款式的貨幣供給背后有“商品出口創(chuàng)匯”作為支撐，而債務(wù)鏈條維系式的貨幣供給則主要依賴于中央政府信用。換句話說，之前中國的貨幣發(fā)行有實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出創(chuàng)造的外匯收入作為合適的錨，而近幾年中國的貨幣供給和這個錨之間產(chǎn)生了越來越大的缺口。雖然隨著中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向內(nèi)需驅(qū)動型增長，貨幣政策不再高度依賴外匯占款是一個趨勢，但當(dāng)前中國的新增貨幣供應(yīng)量持續(xù)超過實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造的價值，也因此一直在消耗中央政府的信用。中長期來看，維系這樣的“錨差”對中央政府信用的消耗會越來越大，這一貨幣供給模式，在廣義財政赤字（財政赤字+地方政府專項(xiàng)債+政策性銀行債務(wù)+政府支持債券）遠(yuǎn)超3%、人民幣尚未國際化、債務(wù)增速過快的背景下，并不可持續(xù)。

　　在外部因素上，美國經(jīng)濟(jì)周期與中國經(jīng)濟(jì)周期的不同步帶來了美元的升息趨勢，三季度的美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)一步支撐了美聯(lián)儲的加息決策。11月以來，中美兩國國債的一年期收益率出現(xiàn)倒掛，加劇了國內(nèi)資本流出的壓力和人民幣匯率壓力，也加深了對依賴中央政府信用填補(bǔ)貨幣供給“錨差”這一模式可持續(xù)性的懷疑。因此，減少貨幣發(fā)行的“錨差”，避免對中央政府信用的過度消耗已是當(dāng)務(wù)之急。

　　減少貨幣發(fā)行的“錨差”

　　針對當(dāng)前的局面，筆者認(rèn)為需要從穩(wěn)債務(wù)、降利率、控房價三個方面著手，減少貨幣發(fā)行的“錨差”。

　　第一，降低債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張的速度，減輕貨幣增發(fā)壓力。穩(wěn)杠桿政策不是對去杠桿政策的否定，而是對結(jié)構(gòu)性去杠桿的深化，中國的僵尸型國有企業(yè)和部分低效率的地方政府吸納了大量負(fù)債，卻難以產(chǎn)生有效收益。要進(jìn)一步加強(qiáng)對這一部分舉債主體的控制，防止借新還舊、甚至借債付息的“龐氏騙局”式的債務(wù)擴(kuò)張。在債務(wù)增長速度受到控制的情況下，貨幣發(fā)行就不會持續(xù)被“維系債務(wù)鏈條”所綁架。

　　第二，降低企業(yè)盈利增速與債務(wù)成本間的差額。中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型期與外部環(huán)境的變化疊加在一起，對中國企業(yè)的盈利能力帶來了巨大挑戰(zhàn)，居高不下的企業(yè)融資成本也使得部分企業(yè)債務(wù)不斷發(fā)散，從還本付息變成了僅能支付利息的狀態(tài)。降低企業(yè)融資利率，創(chuàng)造更好的營商環(huán)境，增加企業(yè)盈利增速，重新使企業(yè)債務(wù)在微觀主體層面回到收斂的狀態(tài)，而不需要依賴宏觀政策的“大放水”。在這方面的決策不應(yīng)受限于人民幣匯率壓力，而要依據(jù)國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況，制定相匹配的利率水平，不應(yīng)在基礎(chǔ)貨幣發(fā)行已經(jīng)脫開外匯占款的錨時，卻試圖保留匯率的錨，“攘外必先安內(nèi)”。

　　第三，控制房價上漲，防止儲蓄率快速下降，避免居民部門快速加杠桿。“三位一體”的系統(tǒng)性風(fēng)險在居民部門表現(xiàn)為居民部門加杠桿投資房地產(chǎn)，造成了居民部門債務(wù)的擴(kuò)張和整體儲蓄率的下降。債務(wù)問題的最終化解離不開經(jīng)濟(jì)增長，而這要求中國的投資率不能驟然下降，按照宏觀經(jīng)濟(jì)恒等式，在當(dāng)前中國不再具備大規(guī)模吸納國際資本的條件下，維持國內(nèi)儲蓄率的穩(wěn)定就顯得尤為重要。同時，居民部門快速加杠桿也會影響其消費(fèi)能力和意愿，進(jìn)一步拖累經(jīng)濟(jì)增長，形成債務(wù)的惡性循環(huán)。

　　總之，以“中國巨債”問題為根本，同時在以上三個方面著手，才能從根本上解決中國的系統(tǒng)性風(fēng)險，保衛(wèi)人民幣的價值。

　　（作者范為系申萬宏源證券固定收益總部副總經(jīng)理、曹勝熙為清華大學(xué)公共管理學(xué)院博士、王霄漢供職于南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

責(zé)任編輯：張國帥