雷曼倒塌十周年，下一個風險點在哪兒？

　　秦朔朋友圈

　　2008年9月15日，市場上演了一起讓所有人驚愕不已的破產劇。美國證券巨頭雷曼兄弟根據《聯邦破產法》第11條申請破產。隨之美國政府陷入兩難賭局：一面是動用政府財政救助私企的道德風險，另一面則是金融機構“大而不能倒”的系統性風險。兩難之中，美國政府冒險放棄救援雷曼，導致投資者信心徹底崩潰，全球股市連續暴跌，金融危機由此進入全面爆發階段。

　　雷曼兄弟破產的根源在于2007年美國爆發的次貸危機，房地產泡沫破滅，多個市場的資產價格暴跌。雷曼兄弟也未能幸免于難。其破產時的資產規模為6390億美元，負債為6190億美元，系歷史最大規模，幾乎10倍于2001年破產的安然。

　　如今十年過去了，美國房地產價格再度回到高位，但似乎并沒有泡沫破滅的風險；美國金融體系也在強監管和美聯儲的嚴苛壓力測試下更具韌性；美股一路高歌，標普500指數從危機后的最低點666點狂飆至接近3000點。

　　然而轉視如今的世界，似乎總感覺哪里不對勁，機構認為下一場衰退或風險可能與“房”關系不大，全球似乎面臨著新的斷層線——保護主義和內向型政策實施加劇了全球失衡；新興市場沖擊不斷，貿易摩擦下這可能成為新常態，而其溢出效應是否將波及美國以及將造成何種影響仍有待觀察；中國如何應對這場外部的“壓力測試”將深刻影響整個新興市場。

　　成立于1850年的雷曼兄弟公司是一家總部在紐約的國際性投行。其歷經了美國內戰、兩次世界大戰、經濟大蕭條、“9?11”恐怖襲擊和一次收購，一直屹立不倒，曾被外界譽為“有19條命的貓”。

　　1994年，雷曼兄弟通過IPO在紐約交易所掛牌；2000年正值雷曼兄弟成立150周年之際，其股價首次突破100美元，并進入標普100指數成份股；2005年，雷曼兄弟管理的資產規模達到1750億美元，標準普爾將其債權評級由A提升為A+；同年，雷曼兄弟被Euromoney評為年度最佳投資銀行。雷曼公司曾在住房抵押貸款證券化業務上獨占鰲頭，但最后也恰恰敗在了這個業務引發的次貸危機上。

　　2008年9月9日，雷曼公司股票開始狂跌不止，一周內股價暴跌77%，公司市值從112億美元大幅縮水至25億美元；直至最后倒閉破產。雷曼的破產，使美林老總也嚇破了膽，趕緊以440億美元的價格將美林賣給了美國銀行。

　　此前幾年，在次貸的誘惑下，雷曼似乎也嗅到了賺錢的機會，進軍房地產成為雷曼新的發展戰略。然而，雷曼過于迷戀次級債帶來的巨額回報，在錯誤的道路上越走越遠。

　　2004-2007年間，雷曼經歷了次貸的巔峰時刻，抵押貸款和商業地產被打包成數十億美元的債券。就在次貸危機蔓延之際，雷曼卻逆風而上，大量買進商業和住宅抵押貸款，投資了大量辦公樓和公寓樓項目。可以說，雷曼誤判了次貸危機的形勢。

　　2007年8月，信用危機爆發。兩家貝爾斯登（Bear Stearns）旗下對沖基金關閉。這兩只基金被貝爾斯登描述成主要投資于低風險、高評級的證券——比如被標準普爾評級為“AAA”或“AA”的CDO的基金，推薦給投資者。基金通過使用杠桿工具來提高回報率，但不幸的是，也帶來更高的風險。此事也導致雷曼股票大跌。

　　同月，雷曼裁員2500人。該銀行當時累積有850億美元的房貸資產，四倍于其股本，整個銀行的杠桿率為31。

　　不知是幸運還是不幸，2007年底房貸出現一波反彈，也帶動了雷曼的股價反彈。事后再看當時的反彈，可以說是雷曼最后的撤出機會。但即使當“Alt-A”抵押貸款的損失已經達到39%時，雷曼兄弟并未及時處理所持巨額商業和住宅抵押貸款，所以2008年第二季公布的報表體現出雷曼仍有約300億美元的住宅抵押資產和約350億美元的商業房地產資產。這讓雷曼為此付出了“生命的代價”。

　　雷曼倒塌也導致整個金融系統陷入流動性危機。因政府當時的“見死不救”出乎很多對沖基金的預料，而雷曼恰恰是對沖基金的最大交易對手方和主經紀商（PB），其在對沖基金的經紀商業務、貨幣市場業務和CDS（信用違約互換）市場上都有積極的參與份額。重點在于，雷曼持有很多大型對沖基金的資金和股票并負責清算。對沖基金擔心在雷曼的資產（特別是股票）會被凍結，從而大規模拋售股票，以增加現金，這也是導致當年全球股市大跌的原因之一，貨幣市場也陷入混亂。

　　也許你想問，市場如此瘋狂，難道評級機構、投行都沒覺察到隱含的風險？其實并不一定，市場更可能是選擇性忽視了“尾部風險”。

　　因為從克林頓政府開始，就迎合百姓大眾，要求‘居者有其屋’，為此銀行在政府的指揮棒下有了發貸款的沖動和理由，“兩房”是美國支持的半官方機構，這和中國類似，就是政府政策的導向，最初的意念和想法是好的，也在前期的運作中對美國經濟金融發展起到了巨大的推動作用。

　　此外，金融監管的放松也推波助瀾。1999年美國廢除《格拉斯—斯蒂格爾法案》，大力放寬金融監管，導致了監管體系碎片化，為次貸危機埋下隱患。2000年互聯網泡沫破裂后，美國《商品期貨現代化法案》豁免了對場外衍生品的監管，是雷曼倒下和本輪危機爆發的重要根源。

　　特朗普此前倡議為華爾街去監管，但研究人士也認為，從當前形勢看，美國真實利率正處于歷史性低位、金融機構盈利能力羸弱，如果此時放松金融監管，金融機構為了彌補盈利空間的不足，將大概率轉向冒險的經營策略和過度的杠桿水平，從而迅速形成新一輪的風險累積。

　　目前，全球經濟仍在擴張，美股牛氣沖天，但多數機構都似乎高興不起來，趁著“雷曼十周年”的當口紛紛展望引發下一場衰退或危機的導火索。

　　比起對美國經濟的擔憂，如今機構顯然更擔心新興市場，貿易摩擦可能導致整個新興市場進入一個截然不同的時代。而今年眾多新興市場國家也經歷了兩位數的貨幣貶值，情況也似乎還沒有好轉的跡象。

　　摩根大通就在對未來風險展望中提及，新興市場國家（EM，Emerging Market）和發達國家（DM，Developed Market）的增速差是EM持續吸引資金流入的主因（EM和DM的潛在增速分別為3.6%和1.4%）。而在貿易摩擦下，這種增速差盡管可以維持，但很可能會愈發收窄。簡單而言，美國大肆購買EM的產出、不顧及自己經常賬戶長期逆差的時代已經過去了。

　　早年，EM歷來相對于DM都是高風險、高波動的，但是往往更高的投資收益補償了額外的投資風險。而摩根大通則認為，反全球化浪潮可能是新興市場增長的最大風險點，因為過去幾十年的全球貿易增長是EM經濟活動增長的重要驅動力，如果全球貿易放緩，會對EM造成致命打擊，其和DM的增速差異也可能因此收窄。

　　簡而言之，全球化是EM潛在增速的重要部分，21世紀繁榮的全球貿易提升了新興市場的生產率。如果沒有了這一股動力，那么新興市場就無法享受這種由外部因素驅動的生產率提升所快速帶來的大量福利，那么未來生產率的提升就只能靠內生發展所獲取，而這種增長則需要耗費更長時間。

　　此外，EM的凈儲蓄率也在下降。90年代后穩定的宏觀經濟也使得資金流入新興市場，這一直持續到2008年，但這并沒有伴隨著EM凈儲蓄的增長，2008年后反而在下降。相比之下，DM的凈儲蓄率因QE（量化寬松）而不斷上升。2008年來，EM凈儲蓄率下降了2%，而DM增加了2%。

　　同時，EM的外匯儲備增長也有所停滯。90年代的金融風暴后，新興市場通過不斷改善貿易平衡來積累外匯儲備，而過去十年經常賬戶順差增速停止增長，外匯儲備的積累就停滯了。政策制定者更多依賴于靈活的浮動匯率來平抑沖擊。

　　從市場來看，今年堪稱經歷了史詩級暴跌的新興市場沖擊仍然沒有結束。目前，MSCI新興市場指數今年跌了20%，已經進入了技術性熊市；外匯的風險就令人難以承受，表現最差的幾個新興市場貨幣為——阿根廷比索（-20%），土耳其里拉（-18%），巴西雷亞爾（-11%），俄羅斯盧布（-6%）。

　　然而就歷史經驗來看，價格低了不一定意味著反彈，低了還可以更低。1998年，新興市場從危機到反彈只用了近18個月，但現在和當年的背景截然不同。1998年，新興市場見底的第二大信號是美國的“后退”。 1998年8月俄羅斯宣布的債務違約打爆了美國的長期資產管理公司，讓美國出了一身冷汗，最后通過銀團出資兜住了長期資產管理公司，以防止系統性風險。于此同時，美國不再咄咄逼人并開始“后退”，1998年年底之前美聯儲連續快速降息3次。

　　但目前為止美國仍處于經濟強勁、咄咄逼人的態勢，不僅對土耳其，對全球其他主要國家現在也是說打就打，毫無顧忌，非要再弄一次像1998年一樣火燒連營的效果才肯罷休。

　　從純金融技術層面來看，美聯儲停止加息甚至進入快速降息時，才是歷史上新興市場見底的重要信號。然而，今年預計美聯儲還要在9月和12月分別加息一次，明年加息仍將持續，利率預計還有近1.5%的上行空間。

　　另外，單純從歷史上的數字來看，新興市場離底部還有較長的距離。1998年的前8個月，MSCI新興市場股票指數以美元計價下跌了40%，僅8月當月火燒連營達到頂峰時，就快速暴跌了25%。而目前新興市場股票指數剛剛只跌了20%，遠沒有達到歷史上的“數字底”。

　　同時，美元還在咄咄逼人，目前看來還正處在強勢周期，目前市場對美元走勢存在一定分歧，主要在于“還能漲多少”，而不是“會跌多少”，大多數觀點不認為美元會立刻逆轉升勢，再度快速走弱。持續的強美元周期也將對新興市場比值持續產生壓力，繼而影響到以本幣計價的新興市場股市。

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責任編輯：梁斌 SF055