房企在三道紅線的壓力之下，加快了拆分物業上市的動作。恒大物業遞表的次日，9月30日，建發股份旗下物業管理公司建發物業也遞交了港股上市申請。

　　這家偏安于福建的中小型物管公司，上半年營收僅4.5億元，在管面積21.6百萬平方米。值得關注的是，建發物業目前74.6%的物業合約面積有固定期限，且57%的物業合約面積將在3年內陸續到期。在公司續約率逐漸下降的背景下，合約到期無疑是一個危險信號。

　　凈利率低至個位數 盈利能力弱

　　建發物業成立于1995年，發展至今擁有25年的歷史，業務分布至福州、漳州、泉州、莆田、南平等福建省主要城市，以住宅物業管理為主。2017-2019年公司在管建筑面積分別為15.8百萬平方米，18.8百萬平方米、20.7百萬平方米，截至2020年上半年在管面積為21.6百萬平方米。

　　據此計算，2018/2019年公司新增在管面積分別為3百萬平方米、1.9百萬平方米，今年上半年較去年末新增在管面積約1百萬平方米。同期，建發物業實現營收為4.5億元、6.1億元、8億元及4.5億元，3年復合增長率為21.5%。

　　穩步增長的發展固然可喜，不過物業管理行業目前處于高速增長階段，wind數據顯示已上市物業股近3年營收復合增長率為35%，建發物業的增長略低于行業均值。聆訊資料顯示，根據中指院以綜合實力計，建發物業在2019年中國物業服務百強企業中排名第36。

　　與目前已上市29家物業股對比，建發物業的在管面積及營收規模排在20位左右，與正榮服務同屬中小型物管公司。若再加上目前逾10家的擬IPO物企，建發物業的排位還將靠后。

　　值得關注的是，即便體量上不占優勢，建發物業也談不上“小而美”。2017年-2020年6月，建發物業實現凈利潤分別為3246萬元、4848萬元、6829萬元、6147萬元。毛利率分別為26%、23%、23%及24%，凈利率為7%、8%、8.5%及13.6%。低至個位數的凈利率反映出公司盈利能力較弱。上半年凈利率的提升或有疫情減免社保及其他收入影響。

　　進一步分析，在公司物業管理、社區增值及協同、非業主增值服務三大業務中，非業主增值服務的毛利率最低，也是建發物業近3年來增長最快的業務。該業務大部分收入來自于關聯方廈門建發集團及建發國際集團，建發物業為其提供接待、秩序維持及清潔服務。一般而言，物管公司非業主增值服務部分客戶為關聯房企，存在一定的利益操作空間，因而毛利率不會太低，比如正榮服務的36.9%、永升生活服務的25.8%，建發物業顯然是個特例。

　　續約率下降  57%物業合約到期怎么辦？

　　建發物業拆分自港股建發國際，拆分后建發物業為建發國際的聯營公司，并繼續為廈門建發及建發房地產的間接附屬公司。隨著物管上市潮持續，物業股越來越多，比拼母公司實力也是投資者關注點之一。

　　報告期內，建發物業來自余下廈門建發集團及余下建發國際集團開發的物業在管面積占比分別為67.3%、 61.5%、54.4%及55.7%。近年來，公司關聯依賴度逐漸降低，第三方項目增多。

　　截至2020年6月，建發房地產及其聯營公司（含建發國際集團）在中國及澳洲的土地儲備面積（權益口徑）為9.3百萬平方米，假設每年2百萬平方米的面積結轉，可供建發物業未來5年發展。不過隨著面積基數的增大，若無其他并購或外拓，公司業績增速勢必放緩。

　　除此之外，受益于近幾年增長較快的合約面積，建發物業自身儲備率（儲備/在管面積比率）由2017年的0.3提高到0.83，截至上半年儲備面積約有18百萬平方米，但大部分已上市物業股的儲備率在0.5以上，建發物業可比優勢不明顯。

　　此次上市，建發物業采用了介紹上市的方式，不需招股籌資上市推進或更快。對于投資者來說有兩個問題值得關注：一是物業合約的到期。

　　2020-2023年，建發物業合約到期的在管面積比例分別為8.1%、16.2%、21.9%、10.7%、17.7%，合計占目前在管面積的74.6%。合約到期的高峰期在2021年及2022年，合計占比38.1%。截至20203年末，超過半數的物業合約將到期，占比約57%。與此同時，過去三年及2020年上半年，建發物業管理服務合同續約率（即期末生效的物業管理合同數目除以同期間須續新的物業管理服務合同數目）分別為95.0%、92.7%、86.7%及 85.7%。合約到期能否續約存不確定性。

　　二是關聯方的大額資金往來是否影響公司獨立性。報告期內建發物業應收關聯方款項為14.7億元、12.9億元、13.4億元、3.9億元。2020年6月應收關聯方款項下降后，現金及現金等價物提高至14億元。2個月后，應收關聯方款項又提高至12.2億元，現金及現金等價物驟然下降至0.66億元。與關聯方大額資金往來直接影響到了公司現金及現金等價物余額。截至2020年8月，建發物業現金等價物僅有6597萬元，不足以支撐建發物業加入物業管理行業當下激烈的并購競爭。