9月24日，代建第一股綠城管理發(fā)布了2020年中期業(yè)績公告。上半年受疫情影響，代建項(xiàng)目的建設(shè)和銷售節(jié)點(diǎn)延遲1-2個(gè)月，這對于按照完工進(jìn)度確認(rèn)代建收入的綠城管理影響不小。公司持續(xù)經(jīng)營收入為8.14億元，較去年同期減少21.3%；持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)期內(nèi)利潤為1.53億元，較上年同期減少26.6%。剔除上市費(fèi)用后歸屬于公司股東的凈利潤為1.63億元，較上年同期微增4.1%。

　　代建，一個(gè)看得見天花板的行業(yè)

　　對于疫情影響下的收入下滑，綠城管理表示公司屬于輕資產(chǎn)代建服務(wù)供應(yīng)商，與傳統(tǒng)開發(fā)商面臨銷售收入減少、運(yùn)營成本增加及現(xiàn)金流壓力加大的情況不同，代建工程及銷售節(jié)點(diǎn)的延后會(huì)對當(dāng)期收入造成影響，但真實(shí)收入并未消失，僅順延至下個(gè)工程周期。

　　誠然，相對于房地產(chǎn)開發(fā)，房企旗下的代建業(yè)務(wù)的作用在于平滑行業(yè)周期。但長遠(yuǎn)來看，代建業(yè)務(wù)和地產(chǎn)行業(yè)規(guī)模是高度關(guān)聯(lián)的，特點(diǎn)也是高度一致的，開發(fā)可能一年比一年少，而且只能單次計(jì)算規(guī)模，未來必然會(huì)進(jìn)入下行通道。

　　億翰智庫研究報(bào)告認(rèn)為，從未來的發(fā)展趨勢看，地產(chǎn)規(guī)模總量的下降以及龍頭房企集中度的提升均限制了代建業(yè)務(wù)的增長。代建業(yè)務(wù)是一個(gè)能看得到天花板的行業(yè)，未來十年代建規(guī)模大約在2萬億左右，遠(yuǎn)不如社區(qū)服務(wù)有想象力。

　　2019年數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)28家大型代建公司承接的訂約面積合計(jì)為2.76億平方米，其中71%的市場份額為前十大公司代建。綠城管理盡管累計(jì)訂約面積為代建市場的第一，但2019年收入規(guī)模尚未超過20億元。目前綠城管理市盈率（TTM）為17.6倍，低于物業(yè)股的市場估值側(cè)面印證了上述邏輯。

　　上半年疫情影響下，綠城管理業(yè)績短期受挫，且合約面積增長放緩。截至2020年6月，公司管理數(shù)量從去年的245個(gè)增加到268個(gè)，其中商業(yè)代建項(xiàng)目占比57.8%，政府代建項(xiàng)目占比42.2%。合約項(xiàng)目總建筑面積為7331萬平方米，較去年同期增長6.9%；在建面積3882萬平方米，較去年同期增長26.2%。

　　對比2019年末，上半年綠城管理合約面積僅增579萬平方米。過去2017-2019年全年新訂約數(shù)據(jù)為為1060萬平方米、2240萬平方米、1600萬平方米，2020年上半年延續(xù)了此前的增長放緩，全年新增訂約面積不容樂觀。

　　而上半年唯一值得關(guān)注的是，自營模式下的政府代建收入正向增長了22.8%。上半年政府代建項(xiàng)目在建面積為2418.8萬平方米，同比增長38.9%。綠城管理表示，公司已是中國最大的保障房建設(shè)服務(wù)商，該業(yè)務(wù)持續(xù)時(shí)間長、市場空間大、政策穩(wěn)定，可以抵抗周期風(fēng)險(xiǎn)。

　　不過按照2019年數(shù)據(jù)，綠城管理最大的待建項(xiàng)目是伙伴合作模式下的1198萬平方米，占總待建面積的49%。也就是說，未來這部分收入占比還將擴(kuò)大。值得注意的是，合營模式大有乾坤。

　　合營模式下的營收水分 凈利率三連降

　　合營模式，即綠城管理與業(yè)務(wù)伙伴（中小型地方代建公司）成立合營公司，綠城管理持股51%，并不擁有控制權(quán)。綠城管理與項(xiàng)目擁有人簽訂協(xié)議后，將業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移給合營公司承接。公司將業(yè)務(wù)伙伴提供的代建服務(wù)產(chǎn)生的管理費(fèi)確認(rèn)為收入，按照利潤攤分協(xié)議收取20%~30%，余下部分作為銷售成本支付給合營公司。

　　類似于包工頭的角色，綠城管理與合營公司合作項(xiàng)目并抽成，卻確認(rèn)了該項(xiàng)目的全部收入。在擴(kuò)大營收規(guī)模的同時(shí)，綠城管理持股51%卻不并表的方式，又最大限度降低了合營企業(yè)對公司財(cái)務(wù)的影響。

　　資料顯示，2017-2019年綠城管理透過業(yè)務(wù)伙伴合作商業(yè)代建產(chǎn)生的收入分別為1.2億元、3.8億元、6.8億元，占總收入的11.8%、25.8%、33.9%，同時(shí)約有7.4%、21.1%、34.6%收入支付給代建業(yè)務(wù)伙伴。

　　這種迅速有效且成本有可控的營運(yùn)模式從2016年四季度開始啟用。直到2019年，合營公司的數(shù)量達(dá)到17家，15家商業(yè)代建、2家政府代建。但業(yè)務(wù)分包下去合營公司卻是虧損的，2017年、2018年及2019 年，綠城管理分占合營公司業(yè)績分別為虧損8.7百萬元、虧損27.4百萬元及虧損15.4百萬元。今年上半年，應(yīng)占合營公司業(yè)績終于扭虧盈利，實(shí)現(xiàn)收益5.1百萬元。綠城管理服務(wù)解釋這是由于合營公司運(yùn)營逐步進(jìn)入正軌。

　　不過合營模式的弊端在于拉低公司毛利率水平。根據(jù)此前披露的資料，商業(yè)代建合營模式下的毛利率從2017年的50.4%下降至2019年的24.7%，接近腰斬。2020年中報(bào)顯示，綠城管理控股綜合毛利率為41.7%，較去年同期下降3個(gè)百分點(diǎn)，與去年全年相比下降2.5個(gè)百分點(diǎn)；實(shí)現(xiàn)凈利率17.11%，較去年同期下降1.8個(gè)百分點(diǎn)，與去年全年相比下降1.6個(gè)百分點(diǎn)。值得關(guān)注的是，隨著毛利率的三連降，凈利率近幾年從25.5%下降至18.74%。隨著合營模式下的待建項(xiàng)目轉(zhuǎn)為在建確認(rèn)收入，2020年全年凈利率恐繼續(xù)下降。