出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

作者：大眼樓管/肖恩

　　5月22日，華南房企雅居樂公告，在匯豐銀行的協(xié)調(diào)下，公司作為借款人與多家金融機(jī)構(gòu)訂立融資協(xié)議，獲授52.57億港元及4719.13萬美元兩部份組成的定期貸款融資，期限為19個月。

　　在獲得此筆新增貸款后，雅居樂可以用以償還與恒生銀行和其他金融機(jī)構(gòu)簽訂的融資協(xié)議中約定的貸款和未償還債務(wù)52.57億港元及4719.13萬美元。從完全相同的金額來看，這是一筆專款專用的借新還舊再融資，19個月的定期，不僅延長了雅居樂的債務(wù)久期，也緩解了短期違約風(fēng)險。

流動性緊張問題已躍然紙上

　　對于雅居樂來說，事情同樣是在2021年下半年起變化的。

　　2021年，雅居樂的營收和歸母利潤分別同比下滑9%、29.2%，全口徑銷售額同比下滑16%，正式標(biāo)志雅居樂也隨著行業(yè)一起進(jìn)入了深度調(diào)整期。與業(yè)績一同惡化的還有雅居樂的流動性，截止2021年底，在其838.74億元的總債務(wù)中，短期債務(wù)達(dá)到295.81億元，占比35.27%，而同期賬面現(xiàn)金及等價物為228.03，較上年同比減少近50%，資金緊張問題已開始顯現(xiàn)。

　　而隨著2022年市場需求受到疫情多點干擾的影響，雅居樂的銷售在2021年轉(zhuǎn)頭向下后，繼續(xù)大幅下滑約50%至652億元的水平。而到2022年底，雅居樂的有息負(fù)債總額仍高達(dá)594.86億元，銷售/債務(wù)之比與龍湖、保利等文件房企相比明顯偏高。且一年內(nèi)到期短債合計240.27億元，短債占比進(jìn)一步提升至40.39%，而賬面現(xiàn)金及等價物進(jìn)一步銳減至84.63億元。

　　雅居樂的流動性緊張問題已躍然紙上，加上由于粗放的外匯管理導(dǎo)致借貸的匯兌虧損高達(dá)26.76億元，以及資產(chǎn)的大面積減值，其離違約似乎只是一層窗戶紙的距離。而在2022年全行業(yè)也是“雷聲不斷”，而雅居樂則通過多再融資、配股、賣資產(chǎn)、賣股權(quán)等方式收回流動性，至今仍在極力避免違約。

雅居樂極力避免違約

　　隨著債務(wù)的陸續(xù)到期，2022年雅居樂債務(wù)凈償還243.88億元，包括多只美元債、境內(nèi)債和銀團(tuán)貸款。但由于賬面資金減少的更快，其凈負(fù)債率較上年還有所升高至57.3%，但較2019年已大幅下降約26個百分點。

　　被動降杠桿總是一個痛苦的過程，這其中往往是始于銷售端去化不及預(yù)期，進(jìn)而壓力傳導(dǎo)至財務(wù)端以及再融資及投資端，并伴隨著隨時違約的風(fēng)險。雅居樂為了極力避免違約，相較于同為華南房企的富力、奧園等，動作相對果斷。

　　首先，在降負(fù)債的基礎(chǔ)上盡力再融資。

　　2022年，雅居樂也維持了一定的融資流動性，包括夾層融資、銀團(tuán)貸款以及銀團(tuán)貸款的展期等，整體平均融資成本為6.03%。去年“金融16條”發(fā)布以來，雅居樂獲得新增的銀行貸款超30億元，今年1月，雅居樂在境內(nèi)成功發(fā)行中債增公司擔(dān)保的12億元中期票據(jù)，境外，3月還獲得了由中證金及券商通過CDS擔(dān)保的公募債籌資7億元。

　　此次定期再融資，連同3月獲得由金額分別為23.08億港元及3693.6萬美元兩部份組成的定期貸款再融資授信，今年來雅居樂將再融資合計共超過82億港元的銀團(tuán)貸款授信。

　　其次，頻繁配股，出售雅生活股權(quán)。

　　盡管股價依然“慘不忍睹”，但配資永遠(yuǎn)是內(nèi)房企融資的最重要渠道之一。2022年底第三支箭發(fā)出后，雅居樂先后兩次配股融資籌資凈額約14億港元，而在今年1月，其再度宣布先舊后新配售2.185億股份籌4.89億港元現(xiàn)金。

　　此外，貢獻(xiàn)雅居樂地產(chǎn)開發(fā)外占營收比超30%的多元業(yè)務(wù)雅生活服務(wù)，也成為為數(shù)不多具備高變現(xiàn)價值的資產(chǎn)。2022年雅居樂出售雅生活H股合計回款8.38億港元，截止年底還持有雅生活47.44%的股權(quán)。

　　最后，變賣自持物業(yè)及項目公司。

　　年報顯示，在雅居樂的投資物業(yè)中，僅一年中包括出售及轉(zhuǎn)至待售的處置物業(yè)賬面價值達(dá)到23.84億元，出手相對果斷。此外，2021年至今雅居樂處置了大量非核心資產(chǎn)，通過退出36個合營項目等措施，實現(xiàn)回籠資金超過200億元。

唯獨銷售仍不容樂觀

　　盡管再融資、配股、賣資產(chǎn)多箭齊發(fā)，雅居樂的流動性危機(jī)仍沒有解除，這其中的根本原因還是銷售端遲遲未能復(fù)蘇的緣故。

　　2022年預(yù)售金額為652.3億元，已然大幅下滑掣肘流動性。今年1-4月，雅居樂總合約銷售金額仍僅為204.8億元，同比下降18.2%。而同期克而瑞數(shù)據(jù)顯示，百強(qiáng)房企實現(xiàn)銷售操盤金額5665.4億元，同比增長31.6%，同比去年保持增長且增幅較上月進(jìn)一步提升。累計業(yè)績來看，1-4月百強(qiáng)房企實現(xiàn)銷售操盤金額20499.2億元，累計業(yè)績同比自一季度轉(zhuǎn)正之后，增幅也進(jìn)一步提升至9.7%。

　　雅居樂明顯低于百強(qiáng)房企的平均表現(xiàn)，反映出其在銷售去化方面仍未找到更好的解決辦法。值得一提的是，截止到2022年底，雅居樂在全國擁有土儲約4016萬平方米，簡單估計貨值或超過6000億元，是其最核心的資產(chǎn)。

　　而雅居樂也曾表示，目前土地儲備主要分布在長三角、大灣區(qū)及海南等戰(zhàn)略價值較高的區(qū)域，且土儲的平均成本僅約3255元/平米。且預(yù)計2023年公司旗下項目可售貨值約1500億元，預(yù)計銷售金額將達(dá)到650億元至700億，但就前四個月的銷售業(yè)績來看，完成業(yè)績目標(biāo)仍存在較大不確定性。

　　此次簽署的這筆再融資協(xié)議為雅居樂爭取到了這部分債務(wù)19個月的緩沖空間，但房企能否走出低迷的根本仍在于銷售的去化速度以及項目的利潤表現(xiàn)。