出品：新浪財經上市公司研究院

作者：大眼樓管/肖恩

　　近日，大悅城發布了公司2022年年報，除物業管理服務這一“旱澇保收”業務之外，包括物業開發、購物中心、酒店經營及輕資產輸出、其他業務均錄得收入同比負增長，全面頹勢。此外，由于公司賬面剩余可結轉建面已不充裕，2023年營收恐仍將下滑，甚至帶動利潤連續第4年疲軟。

　　在中糧地產和大悅城合并后，大悅城成為中糧集團旗下唯一的地產平臺，大悅城在銷售規模、總資產規模方面站上了新臺階，但在效益層面卻屢下臺階。不僅在2022首次錄得凈利潤虧損，結轉毛利率也下滑至20.4%的新低水平，全年虧損甚至帶動股東權益也下滑了18.24%。

　　股價掙扎在破凈邊緣的大悅城，是否已掉入了價值陷阱之中？

已售未結算面積不充裕 2023年營收或仍將下滑

　　年報顯示，2022年大悅城實現總營業收入395.79億元，同比下降7.12%。其中，物業開發類收入335.02億元，同比下降5.97%，成為左右總營收的絕對主力。

　　而這同比下滑的營收是在全口徑結算面積332萬平方米基礎上的，而目前大悅城已售未結算的合同面積僅有273.87萬平方米，已不足2022年的結轉面積。考慮到物業從銷售到結轉的周期，大悅城2023年的結轉面積或不足270.87萬平米，仍將低于2022年，預計將成為帶動今年營收進一步下滑的核心因素。

　　值得注意的是，作為多元化布局的綜合地產平臺，在大悅城的眾多業務中，除物業管理服務這一“旱澇保收”業務之外，包括物業開發、購物中心、酒店經營及輕資產輸出、其他業務均錄得收入同比負增長，全面頹勢。其中，購物中心及酒店經營進4年基本都徘徊不前甚至有所下滑。

資料來源：公司年報

　　全年，大悅城實現凈利潤-22.23億元，多年來額首次虧損，實現歸母凈利潤-28.83億元，過去三年內的第二次虧損。由于大幅虧損及資產減值的影響，截止2022年底，大悅城歸屬于上市公司股東的凈資產154.02億元，較年初下降18.24%。

　　考慮到公司近年來持續下滑的利潤率表現，以及今年的業績增長預期，今年歸母股東權益或仍將面臨一定壓力。盡管公司股價持續低迷甚至掙扎在市凈率為1的邊緣，但隨著凈資產的走弱，或令大悅城的投資人掉入“價值陷阱”的漩渦。

歸母利潤三年兩虧效益屢下臺階

　　對于房企來說，尤其是有著央資背景的房企來說，近400億元的營收體量完全稱得上是頭部玩家，大悅城主要得益于此前與中糧地產的合并，實現了資產、業績、銷售等規模的躍遷。但隨著規模的跳升，大悅城的經營效率似乎在持續下滑。

　　2022年，大悅城全年的綜合毛利率24.06%，同比上年27.44%下降3.38個百分點。其中，最核心的開發業務毛利率再度同比下降1.64個百分點至20.40%。

　　實際上，當對比大悅城與中糧地產合并前后的數據發現，合并的2019年同樣是公司效益滑坡的趨勢的第一年。從2019年期，開發業務的毛利率從2018年的43.59%一路滑落至今，而凈利潤與凈資產也在2019年躍升后便進入了下降通道之中，合并未能帶來“1+1>2”的效果，而2022年還似有加速下探的趨勢。

資料來源：Wind，公司公告

　　除開發業務外，2022年大悅城的投資物業及相關服務實現毛利率52.95%，也同比下降11.1個百分點。同期，酒店業務實現收入5.53億元，較2018年的8.42億元下滑34.32%。

　　此外，近兩年大悅城的存貨減值也逐漸增多，2022年資產減值合計16.56億元，成為全年虧損的主要原因，其中存貨減值和壞賬減值分別為15.27億元、1.24億元，包括成都錦云項目、武漢地鐵小鎮一期等。2021年存貨跌價準備也達到19.56億元，減去轉回8.86億元，凈減值約11億元，2020年凈減值約6億元，較2019年此前明顯增多。

　　對于房企來說，存貨是沒有變現的潛力和內在價值，存貨減值是將較差的業績體現曝露了出來，因此2019年年后連續幾年大體量的減值對利潤形成了巨大的壓力，本質也是經營效益的下滑。

　　而大悅城的前瞻銷售指標也并不樂觀。2022年，大悅城實現全口徑簽約金額568億元，同比下降22%，簽約面積227萬平米，同比下降21%。由于銷售去化放緩，大悅城也減緩了拿地節奏，全年僅獲取8宗地塊，計容建筑面積79萬平米，土地款總額96億元，土儲池子有所減少。截止年底，大悅城土地儲備可售貨值約1905億元（不含一級開發舊改等土儲項目），夠3年左右的銷售需求。

　　今年1季度，克而瑞數據顯示，大悅城實現銷售額117.3億元，基本與2021同期持平。在銷售沒有明顯復蘇的情況下，大悅城Q1僅在南京江寧區新增1個項目，計容建面不大于5.32萬平米，成交總價為13.95億元。

中糧財務也來“撬”點利潤

　　大悅城利潤率低迷的背后還有中糧財務的因素。

　　年報顯示，2022年大悅城存放在中糧財務公司的存款達到最高限額的60億元，并從財務公司處得到利息及手續費僅0.32億元。同期，大悅城從財務公司處的借款僅為18.33億元，支付的利息成本為0.81億元。

　　顯然，在借款比存款更少的情況下，借款支付的利息卻遠超存款收到的利息，大悅城在變相補貼中糧財務公司。

　　實際上，在大悅城賬面雄厚的自持物業基礎上，公司整體的財務杠桿率并不算高，疊加中糧集團的信用支持，其整體的財務狀況相對穩健，現金短債比2.31，短期償債能力較強；凈負債率83.98%；扣除預收賬款后的資產負債率74.13%。這也允許其在一定程度上補貼關聯財務公司，只不過受傷的是中小股東而已。

　　財報顯示，2022年大悅城新增借款平均成本4.60%，全年平均融資成本4.82%，這也與其存在財務公司的收益接近。換句話說，大悅城有一部分融資資金用來支持了財務公司。