出品：新浪財經上市公司研究院

作者：大眼樓管/肖恩

　　近日，招商蛇口在年初趁著一系列行業政策利好的環境下發布的相關定增及發行股份購買資產計劃，已對深交所的問詢給予了回復。

　　從招商蛇口此次購買資產及配套募資計劃的資金配比來看，預計都在80-90億元的規模。而考慮到購買資產是發行股份且購買的是原本就屬于上市公司旗下的少數股東權益，因此，此次對于招商蛇口的賬面來說，本質的利好是不超過85億元的定向增發帶來的配套資金。

　　此外，通過發行股份購買資產以及定增募資，均會擴大歸母股東權益的規模，預計將在170億元。對于招商蛇口來說，權益分母大幅膨脹的另一面，是能撬動相當倍數的有息負債，從而支撐起在資產端的布局以及在負債端的流動性。

借購買資產之名行融資之實？

　　自去年9月以來，政策對于地產行業的三箭齊發以及金融十六條，讓全行業看到了政策的全面轉向，以致在后續房企在股權融資政策放松后，一眾房企紛紛出臺了配股、定增等相關募資計劃。

　　這其中規模相對較大的不僅有萬科，還有身處前海的招商蛇口。

　　根據招商蛇口的《發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書》，一方面，招商蛇口希望通過發行股份增厚股權權益的方式，來購買深投控持有的南油集團24%股權、招商局投資發展持有的招商前海實業2.89%股權，相關交易價格預計在89.28億元。而由于兩家標的公司早已是招商蛇口并表的控股公司，購買后招商蛇口持有南油集團的股權達到100%，持有商前海實業85.99%。

　　此筆交易若順利實施，對于招商蛇口的合并報表來說無影響，更多的是將少數股東權益劃為了歸母股東權益，增厚了股東權益。

　　另一方面，招商蛇口也通過此次發行股份的契機，計劃向不超過35名特定對象配套募集不超過85億元的資金，用于部分項目建設資金以及補充流動資產和償還債務。此筆定增若順利完成，將為招商蛇口帶來不超過85億元的現金資產及股東權益。

　　擬兩次發行股份共計將增厚股東權益約170億元，相較于購買少數股權資產，定增募資似乎更是此次招商蛇口的真正目的。畢竟招商蛇口在今年1-4月拿了12宗地，對應土地總價177.44億元，同時在1-4月公開市場發行了4筆超短融債券，總規模48億元。在土地市場的支出以及債務規模的膨脹下，需要現金以及更厚的股東權益來支撐。

　　正如萬科祝九勝坦言：萬科不缺錢，增發的重要考量之一是優化資債結構。

業績承諾、估值是否合理？

　　此次招商蛇口在回復深交所關于所購買的標的資產（南油集團24%股權、招商前海實業2.89%股權）定價是否合理方面，給出了答復。

　　諸如，在無具體開發計劃和開發時序、開發經營方式尚未明確、去化周期及逐年去化情況存在較大不確定性的情況下對 T102-0296號、T102-0310號宗地采用剩余法評估，合理性存疑，畢竟未來的市場環境存在較大不確定性。以及后續其他資產的剩余法評估，涉及到招商前海實業相應股權估值達到21.64億元，規模不小。

資料來源：公司公告

　　此外，招商局投資發展承諾，采取剩余法估值的資產，稱其為“承諾補償資產”。并對于招商前海實業旗下這類資產在2023、2024、2025年間累計實現的扣非歸母凈利潤不低于3500萬元做出承諾。

　　回復函顯示，本次交易采用剩余法評估的資產中，招商前海實業下屬的包括：

　　深圳市招商前海馳迪實業有限公司（招商馳迪）T102-0296 號宗地；

　　深圳市前海鴻昱實業投資有限公司（前海鴻昱）T102-0310 號宗地；

　　深圳市前海蛇口啟明實業有限公司（啟明實業）T102-0279 號宗地（長期利用階段）；

　　深圳市前海蛇口和勝實業有限公司（和勝實業）自貿時代中心在建項目；

　　錦尚公館在建項目。

　　值得注意的是，其中僅招商馳迪賬面價值就高達295.10億元，此次交易評估價值達到407.36億元，前海鴻昱的交易交易評估價值高達729.21億元，自貿時代中心評估值為105.18億元。而招商局投資發展僅對上述5個項目（2.89%股權占比）的3年業績承諾不低于3500萬元，其是否合理？有待深交所評估。

能撬動多少新增負債？

　　實際上，對于招商蛇口來說，目前其賬面財務情況相對穩健。截止今年Q1，其剔除預收款后的資產負債率61.8%、凈負債率40%、現金短債比2.2倍，在手現金973.08億元，較2022年末增加110.65億元。

　　但由于招商蛇口2021、2022兩年的新增項目的“地價房價比”已經出現了明顯的增長，尤其是2022年，地房比超過70%．這對于招商蛇口來說，無異于埋下了持續“增收不增利”的隱患。因此，在當前行業調整之際，籌集更多資金獲取更多性價比更高的土地顯得更為緊迫。

　　如果簡單按照招商蛇口今年Q1季度末約70%左右的資產負債率，此次配套募資若達到85億元，則能撬動近200億元的債務增量。與此同時，購買資產多發行的股份增厚了歸母股東權益，也可以通過增厚總權益來提升債務上限，預計也能撬動200億元債務增量。

　　對于招商蛇口來說，似乎拿到了和萬科一樣的劇本，試圖在行業震蕩之際搶到更多份額，這也是其在財務看上去并不緊張的情況下奮力突進的原因。但正如期賬面資產評估是否合理一樣，未來的市場充滿不確定性，真能如期所預期的那樣，充分實現其所估計的價值嗎？