出品：新浪財經上市公司研究院

作者：大眼樓管/肖恩

　　近日，綠地環球投資有限公司（簡稱“綠地環球”，為綠地控股全資離岸子公司）發布會議通知，稱擬對5億美元的境外美元債券“GRNLGR 6.75 06/25/22”進行若干修訂以及豁免發起同意征集，內容包括延長到期日、加入發行人在到期前贖回全部或部分票據的贖回權、先行支付原到期日未償還本金的10%，以及取消維持票據上市狀態的契約。

　　作為頭部TOP10房企，同時也是首家美元債申請展期的國資控股房企，綠地控股的流動性緊張不僅僅是受此輪疫情突發的影響，而是由來已久的問題。早在3月穆迪就提示過綠地今年的流動性風險，認為評級在B1或以下的開發商在2022年底前，流動性和融資渠道總體較弱，面臨更高的再融資及違約風險。

　　國資控股房企的債務危機對于早已銷售持續低迷、危如累卵的房地產行業來說，無異于在融資信心層面雪上加霜：國企的地產債也不一定穩了。這或進一步惡化部分房企的融資環境，并加重購房者的觀望情緒，延長行業艱難回款的周期，甚至徹底確認了行業轉折點。

出售資產緩解流動性 關鍵還是銷售回款

　　綠地公告中的該筆息票率6.75%的5億美元票據于2019年6月25日發行，票據到期日本為2022年6月25日。由于資金緊張，此次綠地與債券投資人申請的展期時間為12個月，預計展期后的兌付日期為2023年6月25日。

　　此次展期的同意征求需超66%的存續債余額參與，超50%參會比例同意則通過。另根據會議通知，為了安撫債權人及引導其同意展期方案，綠地表示，在2022年6月10日下午4時（倫敦時間）或之前授出同意指示的持有人，將獲得票據本金1.0%的早鳥同意費；在2022年6月10日下午4時至2022年6月15日下午4時授出同意指示的持有人將獲得票據本金0.5%的基礎同意費。

　　我們認為，魚死網破對債務雙方無疑是囚徒困境的結局，大多數債權人預計將統一并在6月10日下午4時之前同意該展期。這就使得綠地將在此前6.75%的基礎上增加約1%的融資成本。

　　此外，盡管申請了展期，綠地也將在此次償還本金的10%，以減少債權人的壓力。并加入了期間綠地有提前贖回債券的權利，實際上這種權利大概率是表表態，在回款如此艱難的當下，綠地預計展期屆滿再還款。綠地預計將于2022年6月21日支付相關同意費，并使修訂文件生效。

　　此外，值得注意的是，公告還表示將取消維持票據上市狀態的契約。實際上“GRNLGR 6.75 06/25/22”自發行后交易價格波動較大且呈大致下滑走勢，由于臨近到期日才于近日逐漸接近票面金額。

　　但由于此次的意外展期申請，債券交易價格一度暴跌，Wind數據顯示，目前“GRNLGR 6.75 06/25/22”的賣家在45美元的水平。而綠地此次申請取消維持票據上市狀態或有意減少債券交易價格波動對于債權人的壓力及對公司再融資的負面影響。

　　但這類操作或對于這只債券的持有人有一定的“麻痹”作用，對于綠地的整體財務狀況并不能起到掩蓋作用，因為綠地目前在港交所交易的美元債有8只，多只已經處于深度殺跌趨勢之中。

　　此外，作為剩余期限最長的“綠地集團 7.25% N20250122”，其賣出價格目前僅有34美元。而實際上，作為同一個發債主體，主體信用與債券的償還是一損俱損的。綠地集團各債券之間都是彼此相關的，目前其債券期限越長成交價越低，顯示了投資人對于公司未來長期前景的擔憂。

　　此外，公司在未來12個月仍有24億美元（折合164億元人民幣）離岸債務到期。截至2022年3月底，該部分金額占該公司短期債務的18%。下半年6、9、11、12四個月份都有境外債到期，明年后年也有債券到期。

　　對于綠地來說，真正要做的還是要改善公司的債務并盡快加強回款。

　　實際上，綠地2020年8月“三條紅線”政策出臺以來，以包括出售資產在內的多種方式累計壓降有息負債1476億元。數據顯示，截至2021年末，綠地有息負債余額下降至約2406億元，較年初下降了812億元。其中，房地產業有息負債余額降至1567億元，占比65%。

　　目前，綠地仍計劃通過出售足夠優質的資產來安排償債，擬在3年內出售2000億資產，每年500億-700億，包含自持商業、辦公樓和酒店等。

　　但即使如此，包括穆迪、標普在內的評級機構對于綠地的財務仍表示悲觀。早在今年3月穆迪就提示過綠地今年的流動性風險，認為評級在B1或以下的開發商在2022年底前，流動性和融資渠道總體較弱，面臨更高的再融資及違約風險。5月23日，標普也將綠地控股長期發行人信用評級從“B+”下調至“B-”，并將公司擔保的高級無抵押票據長期發行評級從“B”下調至“CCC+”，展望為負面。

　　截止今年Q1，綠地賬面貨幣資金為656.85億元，短期借款229.18億元，一年內到期的非流動負債701.01億元。賬面六百多億的資金都不足以應付短期的債務壓力，賣資產并不是有效的降杠桿手段。

　　盤活資產，加大銷售才是造血恢復的根本，但這方便綠地面臨的不確定性似乎更大。如果說疫情延后了資產處置的時間點，那么疫情可能長久地扼殺了部分購房者的購房意愿。

　　綠地控股2021年全年完成合同銷售金額2902億元，比上年同期減少19.0%，其中上半年銷售額同比增長23%的情況下，下半年同比大幅下滑44%。2022年的第一季度，綠地控股的銷售額只有308億元，和去年同期相比，下降幅度高達56%。

　　在最近一次的電話會議中，綠地方面表示，今年3月中下旬上海爆發疫情后對銷售產生較大影響：全國50%售樓處關閉；合同銷售額4月同比跌幅57%，5月跌幅也會較大。

無差別地全行業調整 或坐實行業大頂

　　1992年在上海成立的綠地控股集團，今年是其成立的第30年，而立之年債務展期對于綠地來說算是一個“里程悲”。

　　但作為上海市國有控股的特大型企業集團，綠地控股是前三大股東分別為：上海地產集團持有25.82%的股份，上海城投集團持有20.55%的股份。國資合計持股46.37%，而上海格林蘭投資企業（有限合伙）持股27.3%。

　　綠地控股并非民企，而是一家國資控股的混合所有制上市公司。鑒于國資背景，綠地可以在銀行渠道獲得大比例融資，在其息負債中，主要以銀行融資為主，約占74%，債券融資占比17%，信托等非標融資占比3%，境外貸款占比僅約3%。

　　小比例的海外債已經令綠地陷入展期的尷尬境地中，說明國資背景的房企面臨的流動危機也已迫在眉睫。

　　自2018年以來，房地產行業在表面繁榮的背后是地產公司的持續破產潮。先是從小微地產公司開始，過渡到中型地產公司，再演繹到諸如恒大、融創、世茂、華夏幸福、陽光城等千億以上巨頭的暴雷。但在行業TOP20房企中，始終并未出現國資房企暴雷的情況。

　　資本市場和投資人一度認為國資會在這一輪洗牌中生存下來，搶占不少民營房企丟失的市場份額。但綠地集團似乎打破了這種預期，實際上此前就有央企華潤置地裁員優化的消息，即使有著大體量自持資產、華潤集團加持的華潤置地也在瘦身過冬，這其中的本質是：不論是何種所有制，都難逃商業規律的桎梏。

　　克而瑞數據顯示，今年1-4月，百強房企累計業績規模同比大幅降低50.2%，且一季度以來降幅呈擴大趨勢，5月受疫情嚴重化影響數據或更加悲觀。民營、國資房企均需引起注意的是，這種悲觀或不僅僅是短期疫情擾動的結果，因為自98年房改以來，需求端已經產生了翻天覆地的變化。

　　其一，幾年前我國人均居住面積就達到了40平米/人，并在2021年達到了19萬億的驚人規模；

　　其二，中國人口基數，尤其是具備購房能力的勞動力基數在持續萎縮；

　　其三，人均收入超過1萬美元后，中國整體宏觀經濟增速在下臺階，人均可支配收入的增速放緩另購房者更加謹慎；

　　最后，當前我國經濟結構發展到新階段，投資，尤其是房地產投資，對于經濟增長和經濟結構升級的作用非常有限。政策端對于行業發展也早已今非昔比。

　　實際上，我們也并不需要這么多房地產開發商，在歷史的岔路口，在整個國家經濟走向的關鍵抉擇面前，無論是何種所有制，或都要順應時代發展。而這個過程必然是曲折的，或許不久后我們還將看到更多的國資背景房企出現困頓的局面。