新浪財經訊 近日，金輝控股（集團）有限公司（下稱金輝控股）向香港聯交所提交了招股說明書，正式開啟赴港IPO之路。作為行業TOP40中僅有的兩家尚未上市的企業之一，金輝控股的銷售及營收數據在持續高增長的情況下，利潤增速卻明顯較低，增收不增利的背后是毛利率持續偏低、結算進度較慢、財務費用壓制凈利潤、杠桿率過高以及債務結構不合理等問題亟待解決。

　　銷售轉結效率低 合同負債持續堆積

　　克而瑞數據顯示，2019年金輝控股全年以888.6億元的銷售規模排名第40，是行業TOP40中僅有的兩家尚未上市的企業之一。

　　近幾年，金輝控股的銷售規模加快突破，根據招股書顯示，在2016年、2017年、2018年及2019年三年里，金輝控股全口徑銷售額分別為307.2億元、445.1億元、746.8億元及888.6億元，復合增長率達到42.48%，行業排名從52位穩步進入前40。經營業務的收益分別為117.77億元、159.71億元及259.63億元，其中物業開發及銷售業務收入占比達到96.4%，成為公司營收的絕對主力。

　　但截止2019年底，由于金輝控股并表的土地儲備占總土地儲備的88.9%，合營及聯營部分占比僅11.1%，因此金輝控股所公布的銷售金額基本上代表了公司并表的銷售數據。但大致按照2年的銷售及竣工結算周期看，2019年259.63億元的收入與2017年445.1億元的銷售存在著明顯差距，公司的周轉率明顯較慢。截止去年底，公司賬面積累的開發中的土儲面積達到1438.74萬平方米，占公司總土地儲備2667.44萬平方米的54%。賬面的合同負債規模由2017年的246.02億元達到2019年566.85億元，三年來符合增長率達到52%，為公司全年營收的1.2倍。

　　營收增速近50% 利潤增速僅10%

　　金輝的四大產品線，分別為契合城市主力中青年客群的“優步系”、改善型產品線“云著系”、聚焦城市核心地段面向城市高凈值人群的“銘著系”高端住宅，以及城市綜合體“大城系”。2019年，金輝控股主要憑借物業銷售實現營收259.63億元，近幾年復合增長率達到48.5%，但對應的凈利潤只有26.90億元，復合年增長率僅10%。而三年來，其中的投資物業的公允價值重估收益也分別達到3.18億元、6.17億元、4.81億元。

　　金輝控股近三年的毛利率則在26%-35%之間，毛利分別為37.92億元、48.26億元、56.62億元，毛利率從32.2%降至21.8%，凈利潤率則由18.86%下降至10.36%。毛利率下降的主要原因是銷售成本的快速提升，2019年銷售成本達到203億元，較2018年大幅增長82%，明顯超出營收增速。

　　從銷售和成本兩方面來看，土地成本方面，金輝按土地成本（包括2017年、2018年及2019年物業開發及銷售成本）除以同年所交付總建筑面積計算得出，分別為每平方米2141元、2692元、5120元。而截至2019年底，金輝控股所持土地儲備93.4%位于二、三線城市，同期交付銷售均價則分別為每平米10250元、11800元、14061元，成本增幅大幅超過結算價增幅。

　　杠桿率高企 財務費用拉低項目盈利能力

　　此次金輝控股赴港上市所募資金，計劃將主要用于為現有項目撥資、部分償還項目開發的部分現有信托貸款，以及一般業務運營及運營資金。

　　金輝控股近幾年來，杠桿率一直處在非常高的位置，2017-2019年，公司凈負債率分別達到190%、170%、170%的水平。這也是公司在利潤率較低、預收結算進度不快的情況下能取得ROE在14.9%這一水平的主要原因。

　　但在當前持續調控、房價告別快速增長的階段，金輝控股的財務狀況亟待改善。截至2017年、2018年及2019年12月31日，金輝的銀行及其他借款、優先票據、公司債券及資產抵押證券的加權平均利率分別為7.25%、7.65%及7.76%，在TOP50房企中居于偏高水平，且呈逐漸走高的態勢。這也使得全年融資利息支出達到36.47億元，而同期公司銷售的毛利也僅為56.62億。由于利息的88.21%被資本化而移除利潤表，則全年的財務費用在利息支出同比增16.38%的情況下，反而下降了13.42%，才保證了全年得了利潤表現。

　　此外，不合理的債務結構也是抬高公司融資成本的原因之一，截至2017年、2018年及2019年，金輝控股的銀行借款、其他借款及公司債券總額為340.23億元、431.68億元及490.71億元。其中一年內到期的銀行及其他借款分別為127.5億元、231.6億元及180.2億元，一年期占比分別為38%，59.8%及42.1%，短債占比明顯偏高。而公司賬面現金及現金等價物僅92.18億元，存在明顯債務缺口。

　　2019年10月和2020年1月分別發行總額為2.5億美元及3億元美元的優先票據，票面利率分別高達11.75%、10.5%。

　　此次赴港上市所募資金，將主要用于為現有項目撥資、部分償還項目開發的部分現有信托貸款，以及一般業務運營及運營資金。根絕此前，新力地產、美地置業、銀城國際等在港股融資額度來看，此次金輝控股的融資額度或有限，對于短期債務問題本質上還是要依靠公司的銷售回款來解決。