出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/ 郝顯

　　2月14日，來伊份發布了股東減持公告，其大股東愛屋企管擬在未來6個月減持不超過1010.39萬股，占公司總股本的3%。

　　目前愛屋企管持有來伊份55.38%的股份，加上一致行動人的持股，愛屋企管總共控制來伊份65.15%的股份。

　　從2019年10月起，愛屋企管就不斷拋出減持計劃。公司股價也一直沒有起色，目前市值僅40多億元。背后原因是來伊份業績常年停滯，且已經扣非虧損三年。

　　在大股東減持的同時，公司還推出了員工持股計劃，以目前市場價一半的價格向管理層授予股票。這能給市場信心嗎？

　　大股東持續減持

　　來伊份2016年9月上市，控股股東愛屋企管所持股份有三年限售期。2019年10月起其所持股份正式上市流通，2019年10月底，控股股東及其一致行動人就拋出了減持計劃。但是期滿后控股股東并未減持。

　　控股股東再次計劃減持從2021年4月開始，在2021年4月8日到2021年10月15日之間，愛屋企管總計減持1001.06萬股，占公司總股本的2.97%。減持價格區間為12.5元-21.3元。截至2月14日，來伊份收盤價為12.93元。

　　在大股東減持公告披露前的1月26日，來伊份披露了2021年業績預盈公告。2021年扭虧為盈，實現歸母凈利潤2800萬元，上年同期為-6519.54萬元。但是扣非后仍舊虧損6200萬元，上年扣非虧損1.05億元。

　　這個“利好”絲毫沒有提振市場信心，從1月26日以來，來伊份股價已跌超10%。

　　2021年底，來伊份還推出了員工持股計劃，擬向董監高、核心管理人員在內的不超過50人授予股票，持股計劃的股票來自公司2019年上半年回購的股票，回購價格為12.19元，授予價格則為6.1元，差不多是目前市場價的一半。

　　大股東一邊減持，一邊推員工持股計劃，能給市場信心嗎？

　　持續燒錢擴張效果存疑

　　從2018年開始，來伊份已經連續四年扣非虧損，總計虧掉了2.46億元。主要靠非經常性損益勉強維持歸母凈利潤為正，非經常性損益中金額最大的兩項是政府補助和理財產品投資收益。

　　造成凈利潤大幅下滑的主要原因是公司擴張導致的費用增長。2017年以來，來伊份為了擴大規模，一面大力發展第三方電商業務及來伊份APP，另一面則在加速開線下店，同時還在不斷擴品類。

　　從2017年到2020年，來伊份營收增速分別為12.35%、7.01%、2.86%、0.59%，同期費用率增速分別達到13.62%、18.58%、2.69%、1.58%。

　　2017年銷售費用金額突破11億元，2019年以來一直保持在13億元的規模。管理費用則從此前不足3億元增至近5億元。而公司凈利潤最高也不過1.3億元左右。

　　來伊份一直保持著超高的費用率，2017年費用率在39%左右，2018年提升到43%以上，2020年達到了44%，同期良品鋪子、洽洽食品、三只松鼠在10%-25%之間。超高的費用率壓低了公司的凈利率，2016年以前凈利率還不到4%。由于凈利率低，費用增長很容易蠶食掉凈利潤，造成扣非虧損。

　　但是大力度的投入并未帶來營收的同步增長。近幾年來伊份線下門店數量不斷增長，從2017年的2460家增至2020年的3004家，但是2020年營收規模僅比2017年增長11%。其中線上電商營收僅為5.94億元，同比增長15%。

　　公司聲稱的全渠道布局什么時候能真正進入收獲期呢？

　　來伊份能否將線下門店轉化為競爭優勢

　　事實上，早在2014年，來伊份的營收增長就陷入了停滯，增速常年保持個位數，2021年前三季僅增長1.71%。和其他堅果零食企業對比，來伊份營收增速處在墊底水平。

　　近幾年外埠及線上擴張失敗后，公司在重新調整發展戰略。

　　先看線上，從2018年到2020年，線上渠道3年年復合增長率僅為13%，2020年線上渠道總規模不到6億元。不管是增速還是線上銷售規模都明顯偏低。在線上不及預期的情況下，公司逐漸放棄了自有團隊運營模式，代之以代運營。

　　線下擴張也收效甚微，2017年以前，來伊份門店主要集中在北京、上海、江蘇、浙江、山東、安徽6個經濟發達省份。2017年之后，來伊份將線下店擴張到了30多個省份，這些省份的線下店并不成功。

　　營收增長停滯是一方面，另一方面則是單店收入的下滑。根據東興證券數據，從2018年到2020年，其直營門店和加盟門店單店收入均出現下滑，直營店略微下滑，加盟店下滑明顯。由于直營店從2020年下半年開始，來伊份加快了直營門店關店速度，轉向加盟店。

　　從短期來看，來伊份能否走出低谷取決于加盟店擴張后能否帶來業績的大幅增長，以及線上渠道是否能迎來超預期的增長。

　　費用率是另一個值得期待的因素，相比同行業公司，來伊份有著超高的費用率，如果公司將費用率降下來，則可以快速提升凈利率及凈利潤。但是這同時也需要來伊份提升運營管理效率。

　　從休閑零食行業來看，近幾年行業增速在逐漸回落，相關上市公司業績增速也呈現相同趨勢。線上渠道為主的三只松鼠營收已經連續下滑兩年。在日益激烈的競爭下，未來龍頭公司增長可能更多取決于集中度的提升。

　　根據弗若斯特沙利文的預測數據，2022年休閑零食線下渠道占比約為83%，線上渠道僅占約13%。電商渠道紅利逐漸消失，線下再次成為各家企業關注的重點。這也是來伊份大幅擴張線下門店的原因。

　　在堅果零食企業中，洽洽食品、鹽津鋪子以商超渠道為主，來伊份、良品鋪子以線下門店為主，三只松鼠則以線上為主。

　　問題是，擁有大批線下店的來伊份能否將自己的線下門店轉化為競爭優勢。