出品：新浪財經上市公司研究院

作者：浪頭飲食/肖恩

　　少數幾家白酒上市公司的歲月靜好，掩蓋了近幾年白酒行業的殘酷！

　　2月18日，今世緣公告稱，擬投資實施南廠區智能化釀酒陳貯中心項目，項目預計總投資高達90.76億元。項目主要用于新增優質濃香型原酒年產能1.8 萬噸、優質清雅醬香型原酒年產能2萬噸，相較于今世緣當前最多約1.68萬噸的優質酒銷量來說，猛增了2.3倍。

　　值得注意的是，一方面是我國白酒消費酒量近5年快速萎縮，從2016年的1358.36萬千升到2021年的715萬千升，幾近腰斬，而包括奶茶、咖啡、預調酒等新式飲品持續出圈。另一方面，包括今世緣、茅臺、五糧液、瀘州老窖、酒鬼酒、古井貢酒，甚至包括貴州發改委“醬酒在現有產能基礎上翻一番”的大規模擴產計劃。

　　消費急劇萎縮與火熱擴產現象的割裂，其中蘊藏的風險或許不僅僅是“消費升級”四個字就可以掩蓋的。

產能大增2.3倍 洋河的困頓歷歷在目

　　今世緣本次的產能擴增預計將花掉90.76億元，其中固定資產投資85.2億元，流動資金5.56億元。這筆投入約相當于今世緣過去7年的歸母凈利潤之和，項目完成后，預計將新增優質濃香型原酒年產能1.8 萬噸、優質清雅醬香型原酒年產能2萬噸、半敞開式酒庫儲量8萬噸、陶壇庫儲量21萬噸；公司制曲生產能力將達到10.2萬噸/年。

　　體現到最終生產結果上則是原酒產能：1.8萬噸優質濃香酒、2萬噸優質清雅醬香酒。這與今世緣去年7月在投資者互動平臺所表述的“未來5年新增3.8萬噸產能”的說話基本一致。

　　今世緣2020年報顯示，期全年特A+級（含稅出廠價300元以上）、特A類（出廠價100-300元）產品的銷量分別為7559千升、11177千升。若大致按照按1000升等于0.9噸來計算，今世緣目前的優質酒（濃香型）的銷量最多就是1.68萬噸，而此次擴增的優質酒產能將在5年內達到3.8萬噸，激增2.3倍。

　　而實際上，在過去趁洋河渠道出現混亂之際，今世緣發展最快的幾年中，其優質濃香酒（國緣、部分今世緣產品）的銷售從2015年的8063千升（約0.726萬噸）增長至2020年的18736千升（約1.686萬噸），CAGR（年化增長）為18.4%，五年1倍有余。

　　此一時彼一時，未來五年的行業增速、競爭格局預計將更加充滿不確定性，而擴產項目將在未來五年擴增2.3倍，今世緣或產能嚴重過剩。

　　實際上，今世緣的老對手，同為蘇酒的洋河就陷入了產能過剩的陷阱。

　　洋河股份2021半年報披露，洋河（含公司洋河分公司、泗陽分公司）設計產能22.25萬噸，2021年上半年實際產能6.4萬噸。雙溝酒業設計產能9.7萬噸，上半年實際產能2.1萬噸，產能明顯過剩。而近些年洋河也面臨著銷量增長乏力的窘境。

　　洋河年報顯示，2015-2018年洋河的銷售總量基本在20萬噸左右見頂了，并在2019、2020年持續下滑，2021年略有回升。洋河超30萬噸的產能與低迷的銷量形成了鮮明的對比，這也是公司過去幾年業績和股價明顯跑輸“茅五瀘汾”等酒企，甚至沒有跑贏同省宿敵今世緣的原因。

　　而實際上，今世緣近年來除了特A+、特A兩類產品外，剩余產品銷售量是在下滑的。今世緣相對更好業績的背后是中低端白酒的低迷，且次高端白酒也有相當一部分市場增量是由于從洋河爭奪而來的。

多年局限江蘇省 行業中高端熱情擴產

　　早在2014年上市之初，今世緣就表示要逐步擴大國緣、今世緣及高溝品牌的市場份額，推進全國化市場戰略。但口號喊了多年，數據顯示，2017年至2020年，今世緣省內收入占比分別為94.62%、94.63%、93.62%、97.38%。

　　多年來，今世緣全國化進程幾無進展，業績增長的重要原因是洋河的低迷。

　　今世緣如今已提出“百億目標”，并寄望于中高端白酒擴產實現這一目標。不過公司多年來仍局限于江蘇省內市場，僅靠江蘇市場要實現百一目標或并不容易。

　　江蘇省內的規模以上的白酒企業近幾年也明顯減少，從2016年的最多的65家減少至2019年的21家。江蘇省內的白酒產量也從2016年之后就開始下滑。

　　從江蘇省的白酒產量、規模以上的白酒企業數量看，江蘇省白酒市場并不是很樂觀。此外，江蘇作為僅次于山東、河北的白酒消費大省，也稱為多數全國化品牌白酒的必爭之地。包括茅臺、郎酒、五糧液、瀘州老窖等酒企在江蘇省占據著重要份額。

　　而這些全國化品牌酒企也在樂觀擴產。

　　1月26日，貴州茅臺投資41.1億元擴產新項目，項目建成后可形成系列酒制酒產能約1.2萬噸、制曲產能約2.94萬噸、貯酒能力約3.6萬噸。

　　1月28日晚間，五糧液發布公告表示，計劃投資27.5億元對制曲車間進行擴能改造。

　　2021年12月，瀘州老窖以自有資金不超過5.7億元，參與競拍四川瀘州白酒產業園區的土地使用權共計約950畝，用于生產建設項目。

　　2021年9月，酒鬼酒投入23億擴產項目，項目將實現1.08萬噸馥郁香型基酒生產和1.78萬噸基酒儲存能力。

　　2021年9月，郎牌特曲秋釀開窖儀式在郎酒瀘州產區和二郎醬香產區舉行，開窖儀式所在瀘州產區待建成后，2025年原酒將達10萬噸，配套的制曲車間年產優質曲6萬噸。

　　2021年7月，古井貢酒定增50億擴張項目，項目實施完畢后將形成年產6.66萬噸原酒、28.40萬噸基酒儲存、13.00萬噸成品酒灌裝能力。

　　……

　　不僅酒企擴產成風，貴州省發改委也將全省的白酒產能擴張列為規劃項目。在2022年2月貴州省發改委官方網站的2022年重點項目信息中，酒類項目56個，總投資超過735.5億元，2022年擬完成投資143.2億元。

　　據不完全統計，這些項目全部建成達產后，貴州將新增產近30萬噸，將在現有產能基礎上翻一番。

　　走不出江蘇，還要面臨一眾中高端酒的擴張競爭，今世緣的擴產計劃若能循序漸進，或會合理些。

燒掉7年利潤擴產入局醬酒混戰 醬酒產能將迎釋放高峰

　　參考此次貴州省發改委的重點項目中董酒4萬噸產能投入100億，安酒2萬噸產能投入50億，地處江蘇的今世緣2萬噸清雅醬酒投入保守估計要50億元以上，是此次擴產計劃的重心。

　　而在江蘇市場內，除了今世緣之外的主要玩家均已布局醬酒。洋河旗下有收購的醬酒品牌貴酒，2017年又收購厚工坊迎賓酒業，而茅臺、郎酒自不必說，五糧液有自產15醬酒、30醬酒，勁酒收購貴州臺軒酒，舍得也是有自產醬酒的，老干白是有武陵醬酒的。

　　值得注意的是，近年來資本、企業均在持續涌入醬酒行業，2019年茅臺鎮注冊酒業公司1900多家，而隨著醬酒這一輪熱潮，2020年茅臺鎮注冊的酒業公司就新增了3000多家，醬酒熱的火爆程度可見一斑。國家統計局數據顯示，目前醬酒的收入占比已經達到了27%的歷史最高水平，相較于濃香、清香、醬香的格局而言，未來醬香白酒的市場占比提升空間或有限。

　　而在醬酒市場熱情高漲之際，今世緣高位入局，恐直面醬酒產能釋放高峰期。

　　華創證券研報顯示，2019~2021年是醬酒價格最容易泡沫化的階段，主要來自生產周期較長帶來的供需錯配。由于2015~2018年行業不景氣，醬酒企業下沙率普遍偏低，導致2019~2022年均存在基酒緊張情況，價格彈性再次被放大。

　　據渠道調研反饋目前河南、廣東、湖北等地的醬酒大商均有較大庫存，且多為配資杠桿經營，需警惕2023~2024年后產能集中釋放帶來的價格周期風險。

　　據華創證券梳理主要酒企十四五規劃及調研反饋，粗略估計十四五規劃末（2025年），醬酒品類可達到150萬噸左右產能，增長1.5倍。而今世緣的醬酒產能建設需要5年，加上醬酒的4年多的生產周期，屆時醬酒市場的產能和競爭格局，對于今世緣來說存在較大風險。