出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/ 郝顯

　　近期，桃李面包披露業績快報，全年實現營業收入63.43億元，同比增長6.38%；歸母凈利潤7.64億元，同比減少13.51%。

　　2020年新冠疫情以來，桃李面包營收增速降低到個位數。其重要消費場景——學校及出游受限制，間接抑制了需求端。同時，公司渠道以商超等線下為主，疫情后商超客流量的減少也影響到桃李面包的銷售。

　　從行業背景來看，短保面包領域競爭加劇，玩家紛紛入局。桃李面包在南方的諸多子公司均在虧損。

　　在這樣的局面下，桃李面包仍在大力建廠擴產能，截至2021年上半年在建產能達到17.94萬噸。在建工程規模由2019年的2.74億元增至2020年的6.11億元，進一步增至2021年前三季度的10.39億元。

　　從2020年底的高點算起，桃李面包股價已經跌超4成，目前市盈率（TTM）不到35倍。桃李面包還值得期待嗎？

　　四季度歸母凈利潤止跌 漲價+新產能投產的增長邏輯能兌現嗎？

　　分開來看，前三季營收增長6.67%，歸母凈利潤減少了17.16%。第四季度實現營收16.8億元，同比增長了5.59%；歸母凈利潤減少了0.51%。四季度收入增速與三季度差不多；凈利潤終于止跌，與上年同期持平。

　　桃李面包2021年前三季凈利潤大幅下滑是受原材料漲價、社保減免取消后人力成本上升及銷售費用增加等因素影響。毛利率從上年42.72%下滑至26.24%，凈利率從15.69%降至12.19%。

　　四季度凈利潤的止跌是一個積極信號嗎？

　　根據中金公司的研報數據，桃李面包四季度受疫情反復影響較大，據草根調研數據，華東及華南四季度收入保持10%以上的增長，而東北、西南等受疫情影響較大的區域增長較弱。券商對2022年增長持樂觀態度。

　　目前來看，2022年桃李面包值得期待的有兩點，一是漲價，二是新產能投產。

　　從11月份開始，桃李面包針對不同地區，陸續開始漲價、降低折扣率。招商證券預計提價會持續到2022年1-2月，提價范圍覆蓋70%-80%的品類，平均漲幅為5%-6%。

　　同時，四川、浙江、沈陽及青島工廠開始陸續投產。根據半年報披露，目前在建產能達到17.94萬噸。

　　產能提高加漲價，是桃李面包2022年最值得期待的業績催化因素。問題是，這個演繹能順利實現嗎？

　　短保市場競爭加劇 桃李面包增速放緩

　　桃李面包是短保面包市場龍頭。

　　2021年我國烘焙市場零售額接近2400億元，其中面包零售額超過了400億元。跟日本新加坡等國家對比，國內面包市場還有很大的增長空間。短保面包則是面包領域增速較快的一個品類，其優勢在于新鮮健康，對中長保產品形成替代。

　　短保面包有兩種運營模式，一種是連鎖店模式，另一種則是“中央工廠+批發”模式。

　　巴黎貝甜、面包新語、克莉斯汀等均屬于連鎖烘焙企業，渠道主要是連鎖店面，單價在15-30元之間，其特點是面對高端消費人群、口感好，但是成本費用較高，擴張受制于店面成本。

　　以桃李面包、賓堡為代表的“中央工廠+批發”模式則是依靠標準化生產降低成本，擴張快。單價在3元到12元之間，銷售渠道以商超、便利店等零售渠道為主。

　　從2011年到2020年，桃李面包營收年復合增速達到20%以上，成為短保面包領域的標志性企業。根據歐睿國際和華西證券的數據，截至2018年，桃李面包短保市場市占率為29%，第二名嘉頓為7%，桃李面包大幅領先其他品牌。

　　但是值得注意的是，從2018年開始，桃李面包營收增速就開始放緩，2020年疫情下僅增長5.66%，2021年依然沒有恢復，全年僅增長6.38%。

　　增速下降主要原因是競爭加劇，2018年以來，行業內公司紛紛布局短保產品，達利食品推出了“美焙辰”， 賓堡收購了曼可頓在國內的全部4家公司。還有連鎖店羅森、全家等也推出了自有烘焙品牌。這使得桃李面包一定程度上面臨擴張受阻的局面。

　　桃李面包優勢市場為東北、華北及華東，這三個區域合計占到營收的92%。2018年以來營收增速持續放緩，優勢市場之外的西南、華南及西北，每個市場營收在4億-6億之間，也出現了放緩的情況。

　　桃李面包的銷售網絡主要覆蓋大型商超、中心城市的中小超市、便利店終端，以及外埠市場的便利店、縣鄉商店、小賣部等。新冠疫情后，線上購物比例增加，商超等線下渠道客流量下流，一定程度上沖擊了桃李面包的銷售渠道。另一方面學校、旅游出行等受影響，消費場景也受到抑制。

　　與2018年以來營收增速放緩相對應，公司的在建工程規模在大幅飆升。從2018年的1.4億元增至2020年的6.11元，進一步增至2021年前三季的10.39億元。

　　對于短保面包來說，保質期及運輸距離限制其銷售半徑，所以擴張的前提就是建廠。截至2020年底桃李面包擁有19個生產基地，產能在35萬噸左右。而到2021年上半年在建產能達到17.94萬噸，占其現有產能的一半還多。

　　新市場開拓初期會面臨銷售收入規模小，成本開銷大的問題，2021年上半年，公司位于上海、深圳、武漢、江蘇、合肥、福州、廈門、東莞、浙江的子公司均面臨凈利潤較低或虧損的局面，虧損公司大部分位于南方省份。不少公司成立時間已有四、五年，可見開拓新市場并不容易。

　　事實上，2021以來公司存貨和應收賬款均在大幅增長后，在營收增長6.67%的情況下，應收賬款增長了近14%達到5.59億元，存貨增長16%達到1.6億元。

　　應收賬款快速增加說明公司為了業績增長放寬了打款政策，存貨大幅增長，意味著公司運營效率的下降。

　　新產能陸續投產后如果市場拓展不及預期，新建工廠就可能成為公司業績的拖累。