出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/ 郝顯

　　2021年元氣森林等公司的氣泡水產品帶火了赤蘚糖醇。在元氣森林氣泡水取得成功后，娃哈哈、農夫山泉、可口可樂、百事可樂，甚至奈雪都加入了戰局，迅速爆發的下游需求使得整個行業面臨產能不足的狀況。

　　據媒體報道，今年4到6月的銷售黃金時間，元氣森林被迫只能按照赤蘚糖醇的供給量制定生產計劃。

　　作為國內市場赤蘚糖醇主要供應商的保齡寶，前段時間披露了年度業績預告，預計今年全年凈利潤同比增長281%-321%。

　　嘗到甜頭的保齡寶制定了激進的擴產能計劃，同時配合股權激勵措施。在2021年1.3萬噸新產能投產后，又開始籌劃定增融資投建3萬噸產能項目。這意味著一年后其赤蘚糖醇產能將翻倍。

　　激進擴產能的不止保齡寶一家，根據公開資料，目前已上市及未上市公司中，不少已提出投資新建赤蘚糖醇項目的計劃。按照投資計劃估算，未來幾年赤蘚糖醇供應量將擴張好幾倍。

　　在這種情況下，保齡寶的增長可持續嗎？

　　保齡寶的激進產能擴張計劃

　　12月中旬，保齡寶披露了2021年業績預告，預計全年凈利潤在1.9億元至2.1億元，同比增長281%-321%。

　　公司解釋稱，業績增長主要受兩個因素驅動，一是2021年公司赤蘚糖醇產品供需兩旺，產品價格較2020年同期相比有較大漲幅，同時帶動了其他功能糖產品的需求。二是2021年公司1.3萬噸赤蘚糖醇擴建項目竣工達產，進一步滿足了赤蘚糖醇產品市場需求。量價齊升推動了保齡寶的業績增長。

　　在12月14日及17日的機構調研中，保齡寶管理層稱，年中以來赤蘚糖醇產品大幅漲價，最高漲至4萬元/噸以上。這個價格較年初幾乎翻倍。

　　面對這樣的市場形勢，保齡寶提出了頗為激進的擴產計劃，擬定增募資投建年產3萬噸赤蘚糖醇晶體項目及年產3萬噸阿洛酮糖（干基）項目，建設周期為一年。截至2021年底，保齡寶赤蘚糖醇產能為3萬噸，這意味著一年后，保齡寶赤蘚糖醇產能將增加一倍達到6萬噸。

　　事實上，這次定增另一個目的是低價向控股股東發行股票。保齡寶一直以來股權比較分散，第一大股東永裕投資僅持有12.8%的股份，僅比第二股東多2.47%。而年中開始籌劃的這次定增中，發行對象為三家，分別是北京永裕投資管理有限公司（以下簡稱“永裕投資”）、贛州中科永裕投資管理中心（有限合伙）（以下簡稱“贛州永裕”）、深圳中科永裕科技合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“深圳永裕”）。

　　其中永裕投資是保齡寶控股股東，另外兩家公司則由保齡寶實際控制人戴斯覺100%控股。發行價格定為7.91元每股，相比最近6個月的均價13元，折價39%。

　　值得一提的是，就在第一大股東籌劃低價增發的時候，第二和第三大股東在減持。2021年8月到9月間，股東高艷明總共減持1106.97萬股，減持比例為3%，總共套現1.39億元。在減持前高艷明以6.75%的持股比例位列公司第三大股東。

　　10月28日，第二大股東寧波趵樸富通資產管理中心也發布了減持預案，擬在未來6個月內減持不超過3.55%的股份。

　　9月份保齡寶推出了激勵計劃，向公司高管及核心員工授予了股票期權，行權價格為11.3元。同時向總經理等管理層以7.04元每股的價格授予股票。設置的業績目標是，從2021年到2023年，凈利潤達到1.5億元、2.6億元和3.4億元，對應的凈利潤增長率分別為200%、73%、31%。

　　在這一系列布局完成后，保齡寶能完成業績增長目標嗎？

　　赤蘚糖醇競爭格局

　　從19世紀開始，甜味劑產業先后誕生了糖精、甜蜜素、阿斯巴甜、安賽蜜、三氯蔗糖等代糖產品。其中有些代糖已經因為安全因素被禁用，隨著消費者健康意識的發展，低熱量、健康、口感好的甜味劑需求量越來越大。

　　赤蘚糖醇屬于新一代代糖產品，是當下唯一通過微生物發酵法制取的甜味劑產品，擁有零熱量、零糖、耐受度高、物理性質良好、抗齲齒等特性。其甜度相當于蔗糖的60%-70%，因此用量比較大。

　　赤蘚糖醇是一個集中度較高的市場，目前全球赤蘚糖醇生產企業包括三元生物、保齡寶、諸城東曉、嘉吉公司和 JBL 公司等。

　　根據沙利文研究數據，2019 年三元生物在全球赤蘚糖醇市場產量份額為33%、嘉吉公司為 23%、保齡寶為18%，CR3達到74%。三元生物是產量最大的企業，截至 2021 年 6 月末，三元生物赤蘚糖醇產能為8.5萬噸。

　　值得注意的是，赤蘚糖醇領域并不存在技術壁壘，競爭對手進入比較容易。隨著近幾年下游需求的爆發，行業內公司紛紛提出擴產能計劃，目前僅三元生物、豐原藥業、諸城東曉三家公司合計就有10萬噸新增產能，保齡寶2020年9月投建的1.3萬噸赤蘚糖醇擴建項目目前也已完工。

　　2021年浙江華康投建年產3萬噸赤蘚糖醇項目，2021年7月保齡寶也在籌劃定增募資投入產新的3萬噸赤蘚糖醇項目，此外非上市公司中，吉林嘉奧生物科技有限公司、德州和洋生物科技有限公司、日照樸里生物科技有限公司、安陽市豫鑫木糖醇科技有限公司、河北金鋒淀粉糖醇有限公司等企業也披露開始投資新建赤蘚糖醇項目。

　　而根據華安證券研報數據，2019年全球赤蘚糖醇產量約為8.5萬噸，未來幾年新增產能超過2019年的總產量的好幾倍。

　　未來如果供應量超過需求，赤蘚糖醇將從目前的賣方市場轉入買方市場，目前的高毛利恐怕很難維持。

　　根據沙利文的預測數據，2021 年全球赤蘚糖醇總需求約為14 萬噸， 三元生物、諸城東曉加上保齡寶三家公司的原有產能加上2020年及2021年建成的產能，大約為14.5萬噸。

　　從長期來看，國內優質代糖還存在很大發展空間，國外飲料行業無糖品類占行業整體25%左右，目前國內無糖產品占比不到5%，但是短期內隨著產能的暴增，競爭加劇幾乎是必然結果。

　　低于同行業公司的毛利率

　　和同行業公司比，保齡寶存在的明顯問題是毛利率低。

　　2021年9月份，正在IPO的三元生物在針對交易所的問詢函回復中，列出了幾家公司相似產品的毛利率，其中保齡寶的赤蘚糖醇產品毛利率是最低的，2020年僅為15.27%，遠低于三元生物的42.24%。

　　保齡寶與三元生物客戶結構重合度較高，且據三元生物披露，二者赤蘚糖醇銷售價格不存在較大差異，與保齡寶赤蘚糖醇毛利率差異主要受生產（銷售）成本影響。

　　三元生物回復中根據諸城東曉《年產2萬噸高端赤蘚糖醇智能化生產線擴建項目》測算，得出同行業公司2018年赤蘚糖醇毛利率為31.52%的結論，同樣遠高于保齡寶。由于保齡寶并未披露赤蘚糖醇具體生產信息，無法得知其毛利率較低的具體原因。

　　總體來看，赤蘚糖醇在保齡寶總營收重占比較低。2019年糖醇類產品營收占比不到14%，2020年增至接近20%。今年上半年其糖醇類產品毛利率增加5.15個百分點，達到26.82%，仍低于同行業公司。