出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/ 王永

　　黑芝麻近期披露了控股股東持股解押再質(zhì)押公告，目前其持股的77.67%已處在質(zhì)押狀態(tài)。

　　今年7月份，黑芝麻曾發(fā)布一份定增預(yù)案，擬以遠(yuǎn)低于凈資產(chǎn)的價(jià)格向?qū)嵖厝丝刂频钠髽I(yè)發(fā)行股票。該公司負(fù)債率高企，去年凈資產(chǎn)為負(fù)，一直處在虧損狀態(tài)，其資金來(lái)源會(huì)不會(huì)是黑芝麻控股股東呢？

　　今年前三季，黑芝麻成功扭虧為盈，但是其財(cái)務(wù)指標(biāo)并未改善，現(xiàn)金流反而在惡化，公司仍面臨較大的償債壓力。

　　黑芝麻業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)了嗎？

　　今年前三季黑芝麻實(shí)現(xiàn)營(yíng)收27.57億元，同比增長(zhǎng)15%；歸母凈利潤(rùn)1428.69萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)158%。在經(jīng)歷多年凈利潤(rùn)下滑之后，黑芝麻真的迎來(lái)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)了嗎？恐怕還很難說(shuō)。

　　前三季營(yíng)收增長(zhǎng)15%的情況下，銷售費(fèi)用及管理費(fèi)用與上年同期是持平的，費(fèi)用率的縮減是公司凈利潤(rùn)大增的主要原因。而且前三季營(yíng)收仍未回到2019年同期的水平，關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)也沒有改善的跡象。

　　前三季黑芝麻現(xiàn)金回款同比僅增長(zhǎng)5%，遠(yuǎn)低于營(yíng)收增速，收現(xiàn)比下滑至1以下。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額同比減少18%至2.56億元。

　　應(yīng)收賬款則在持續(xù)增加，從上年同期的7.72億增長(zhǎng)3%至7.92億元，相比2019年同期增長(zhǎng)12%。存貨也保持同樣的趨勢(shì)，從2019年三季末的4.92億元增至2020三季度的6.38億元，再增至今年三季末的6.58億元。

　　此外預(yù)付款達(dá)到3.31億元，同比增加了10%。賬面上還有1.57億元的其他應(yīng)收款。值得一提的是，在2017年到2019年間，黑芝麻曾經(jīng)以預(yù)付款和其他應(yīng)收款的形式向關(guān)聯(lián)方提供資金，形成關(guān)聯(lián)方資金占用。目前預(yù)付款及其他應(yīng)收款雖然比2018年高峰時(shí)有所下降，但仍不算低。

　　較低的回款率、持續(xù)增長(zhǎng)的應(yīng)收賬款和存貨、居高不下的預(yù)付款和其他應(yīng)收款，都在占用公司資金。

　　黑芝麻一直面臨著較大的資金壓力，賬面長(zhǎng)期存在大額有息負(fù)債。截至三季末，短期借款和一年內(nèi)到期的有息負(fù)債達(dá)到12.04億元，長(zhǎng)期借款5.38億元，有息負(fù)債總額達(dá)到17.42億元。而公司賬面貨幣資金僅1.52億元，比去年同期減少了減少14%，償債壓力較大。

　　而且公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)不太健康，短期借款占了有息負(fù)債的絕大部分，且常年居高不下。2020年黑芝麻產(chǎn)生的利息費(fèi)用高達(dá)1.11億元，遠(yuǎn)超凈利潤(rùn)。

　　目前黑芝麻主要業(yè)務(wù)有三項(xiàng)。一是食品業(yè)務(wù)，主要包括黑芝麻糊沖調(diào)產(chǎn)品、黑芝麻飲料化產(chǎn)品和烘焙、糖果類產(chǎn)品等，其中黑芝麻糊沖調(diào)產(chǎn)品是主打產(chǎn)品。二是電商業(yè)務(wù)，主要是公司旗下產(chǎn)品的電商經(jīng)營(yíng)銷售和為其他品牌商家提供的電商平臺(tái)銷售代理業(yè)務(wù)， 以及由此延伸的淘寶直播、網(wǎng)紅IP打造等新營(yíng)銷業(yè)務(wù)。三是粗糧加工經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。

　　其中食品業(yè)和電商業(yè)是核心收入來(lái)源，2020年?duì)I收占比分別為42%及52%。今年上半年，食品業(yè)占比進(jìn)一步萎縮到34%，電商業(yè)則增至60%。從近年來(lái)的數(shù)據(jù)來(lái)看，食品業(yè)營(yíng)收占比持續(xù)下滑，電商業(yè)正成為第一大收入來(lái)源。

　　相比食品業(yè)務(wù)，電商業(yè)毛利率較低，且在持續(xù)下滑。2019年后就低于10%，去年低至5%，今年上半年回升至9%。

　　黑芝麻的電商業(yè)務(wù)主要是2017年收購(gòu)禮多多帶來(lái)的，當(dāng)時(shí)承諾了三年的業(yè)績(jī)，從2017年到2019年凈利潤(rùn)分別不低于6000萬(wàn)、7500萬(wàn)和9000萬(wàn)，2019年禮多多僅實(shí)現(xiàn)7537萬(wàn)元凈利潤(rùn)，未達(dá)到業(yè)績(jī)承諾。2020年禮多多凈利潤(rùn)進(jìn)一步下滑至4153萬(wàn)元，而公司并未計(jì)提商譽(yù)減值。

　　截至上半年，收購(gòu)禮多多帶來(lái)的5.3億元商譽(yù)還躺在公司賬面上。未來(lái)一旦禮多多業(yè)績(jī)下滑，商譽(yù)就會(huì)成為一顆大雷。

　　以遠(yuǎn)低于凈資產(chǎn)的價(jià)格向控股股東增發(fā)

　　今年7月份，黑芝麻籌劃了一次定增，發(fā)行對(duì)象只有一個(gè)——廣西容縣沿海房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“容縣沿海房地產(chǎn)”）。

　　容縣沿海房地產(chǎn)主營(yíng)業(yè)務(wù)是房地產(chǎn)開發(fā)、經(jīng)營(yíng)，由李玉宇、李玉琦等李氏家族成員控制，而李氏家族是黑芝麻實(shí)際控制人。發(fā)行價(jià)格為2.6元每股，發(fā)行數(shù)量不超過1.35億股，總募資金額不超過3.5億元。

　　2.6元的發(fā)行價(jià)低于公司凈資產(chǎn)，截至三季末黑芝麻凈資產(chǎn)為3.68元，發(fā)行價(jià)相較凈資產(chǎn)折價(jià)30%。

　　在經(jīng)歷2020年下半年的暴跌后，黑芝麻股價(jià)長(zhǎng)期處在破凈狀態(tài)。在發(fā)布預(yù)案前后，公司股價(jià)跌到了3元左右，在此基礎(chǔ)上按照不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20 個(gè)交易日交易均價(jià)的 80%折算，就定出了這個(gè)遠(yuǎn)低于凈資產(chǎn)的發(fā)行價(jià)。

　　截至預(yù)案發(fā)布日，以李漢榮、李漢朝兄弟為代表的李氏家族直接持有黑芝麻4.17%的股權(quán)，通過黑五類集團(tuán)持有30.64%的股權(quán)，同時(shí)通過其一致行動(dòng)人韋清文可以支配公司3.34%的表決權(quán)。李氏家族合計(jì)持有黑芝麻34.81%的股份，控制其38.14%的表決權(quán)。本次非公開發(fā)行完成后，黑五類集團(tuán)及其一致行動(dòng)人持股比例將上升至47.62%！

　　值得商榷的是，在股價(jià)低位以遠(yuǎn)低于凈資產(chǎn)的價(jià)格大量增發(fā)，然后由實(shí)控人控制企業(yè)全額認(rèn)購(gòu)，是否涉嫌侵犯中小股東權(quán)益？

　　在我國(guó)公司法中，并沒有對(duì)股份有限公司股東的新股優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)作出明確承認(rèn)，這一“缺陷”實(shí)質(zhì)上導(dǎo)致中小股東的權(quán)益長(zhǎng)期處在被漠視的地位。

　　根據(jù)預(yù)案，公司非公開發(fā)行主要目的是償還有息負(fù)債，降低債務(wù)壓力。如果上市公司僅僅是缺錢，解決辦法其實(shí)很多，比如控股股東減持股份后將錢借給上市公司，或者選擇向原股東配股。低價(jià)向大股東增發(fā)無(wú)疑會(huì)大大稀釋中小股東的權(quán)益，是其中比較受詬病的一種。

　　公司控股股東似乎也不寬裕，11月29日，黑芝麻發(fā)布控股股東股份解除及再質(zhì)押公告，黑五類集團(tuán)部分質(zhì)押股份在解押后繼續(xù)質(zhì)押。這部分股份質(zhì)押起始日為2018年5月。而根據(jù)披露，其本次質(zhì)押融資用途不是用于滿足上市公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)需求。

　　截至11月底，黑五類集團(tuán)持有的30.64%黑芝麻股份中77.67%已處在質(zhì)押狀態(tài)。對(duì)于黑五類集團(tuán)的高比例質(zhì)押情況，在半年報(bào)問詢函恢復(fù)中，黑芝麻稱黑五類集團(tuán)及一致行動(dòng)人的股份質(zhì)押融資款均用于其子公司補(bǔ)充流動(dòng)資金及相關(guān)關(guān)聯(lián)公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，所取得的融資借款全部轉(zhuǎn)入黑五類集團(tuán)或其相關(guān)的關(guān)聯(lián)公司，并用于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。

　　而截至2021年6月30日，容縣沿海房地產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到99%，凈資產(chǎn)僅1499萬(wàn)元，上年凈資產(chǎn)還是負(fù)的。上半年?duì)I收3.11億，虧損355萬(wàn)元，去年虧損679萬(wàn)。容縣沿海房地產(chǎn)用來(lái)認(rèn)購(gòu)定增的錢會(huì)從哪來(lái)呢？