出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/ 王永

　　近期在投資機構調研中，貝因美披露了幾個關鍵信息，包括“周年慶、雙十一期間電商及新零售渠道占比超過55%”，完成銷售渠道轉型；“四季度以來OEM、ODM 的增量業務訂單增長迅速，目前幾個工廠已滿產”等內容。

　　管理層似乎對四季度及明年的銷售充滿信心。但是從今年前三季度經營數據來看，公司仍沒有任何好轉的跡象。營收加速下滑，壞賬及存貨跌價計提準備均大幅增加，這意味著公司終端銷售仍不樂觀。

　　貝因美賬面長期存在大額應收賬款和存貨，近幾年持續影響利潤。造成這種現象的根本原因是公司產品線老化，銷售增長乏力。

　　在這種情況下，市場也投下了不信任票。貝因美2020年8月拋出一份不超過12億元的定增案，擬建設新的超高端產能，但是歷時一年多之后，僅募集到2億多元。

　　存貨、壞賬計提增加 貝因美銷售仍不樂觀

　　第三季度貝因美業績仍舊差強人意，營收和歸母凈利潤分別減少25%和34%。這是2020年第4季度以來，公司連續四個報告期出現營收下滑。

　　整個前三季度實現營收16.58億元，同比下滑25%；歸母凈利潤3874.99萬元，同比減少24%；扣非虧損797.3萬元。

　　有幾項關鍵財務指標還在惡化，前三季信用減值損失增長175%至3048.42萬元，主要是計提的應收賬款壞賬準備增加；資產減值損失增加236%至3958.01萬元，主要是計提的存貨跌價準備增加所致。

　　應收賬款壞賬和存貨跌價是近年來影響貝因美業績的重要因素！從2017年開始，貝因美受到奶粉配方注冊制的沖擊，部分客戶銷售嚴重下滑，同時合作方愛諾達產品滯銷，這導致公司的應收賬款全面惡化，老包裝產品存貨也開始進行大額減值計提。

　　2017年壞賬損失加存貨跌價損失高達4.78億元；2018年及2019年有所減少，在3000萬元左右；但是2020年又開始大幅增加至超過2億元。

　　對于2020年的大額減值，貝因美在2021年5月對發審委的回復中解釋稱，受新冠疫情等多種因素影響，部分經銷商經營業績下滑，應收賬款賬齡結構持續惡化，應收賬款回收難度增加，因此對應收款進行了大額計提。對庫存也同樣做了大額計提。

　　公司在回復中稱，2020 年度應收賬款計提較為充分，存貨跌價計提比例也高于以往年度，未來進一步減值和跌價的風險較小。但是事實上，2021年上半年貝因美已經出現了營收大幅下滑，應收賬款和存貨同時大額減值的情況。

　　第三季度延續了上半年的頹勢，營收減少了25%，歸母凈利潤下滑34%，這說明貝因美產品的銷售仍不容樂觀。

　　懸在頭頂的雷：常年高企的應收賬款和存貨

　　近年來貝因美一直存在應收賬款和存貨較高的現象。2017年以來，應收賬款一直保持在7億元左右的高位，占營收的比重超過20%。存貨則保持在5億元左右。

　　在2021年5月針對發審委的回復中，貝因美解釋應收賬款高企的原因，稱應收賬款主要系以往戰略方向調整所形成的對客戶總授信額度較高所致，2015年到2018年，在嬰幼兒奶粉注冊制實施期間，預計到行業面臨洗牌的貝因美為了搶占市場份額，放大了對客戶的信用額度，這使得其應收賬款在2017年以前一度超過10億元。

　　此后由于產品滯銷，經銷商出現虧損，公司為了維持渠道運轉，一直維持原來的授信額度。造成的結果就是賬面上長期存在的大額應收款。

　　問題在于，如果公司的銷售狀況得不到好轉，高企的應收賬款和庫存都將成為未來報表中的雷。貝因美目前經營情況究竟如何呢？

　　在11月下旬投資機構的調研中，貝因美披露了兩個信息，一是渠道轉型情況，“周年慶、雙十一期間（10 月 20-11 月 11 日），通過電商及新零售渠道（完全實現在線化、數智化運行）完成的業績超過當期全渠道銷售占比 55%以上，達成了銷售轉型指標，現金流也同步改善?！?/p>

　　二是產能利用情況，“四季度以來公司OEM、ODM 的增量業務訂單也增長迅速，目前幾個工廠已滿產?！?/p>

　　從披露出來的信息來看，貝因美正在沖刺四季度和明年一季度的業績。不過目前還很難說貝因美已經走出困境。

　　產能利用率低至27%的情況下募資投建新產能  計劃12億僅募到2.59億

　　2018年在公司陷入經營困境的情況下，創始人謝宏重回一線。對公司的營銷策略和內部管理進行調整，2019年公司一度實現11.83%的營收增速，去年及今年前三季度公司營收又開始加速下滑。公司選擇的轉型方向之一就是賭超高端。

　　最近幾年，貝因美的產能利用率一直處在較低的水平。2018年及2019年總的產能利用率在30%左右，2020年下滑到27%。

　　產能利用率低的主要原因是產品老化，近幾年隨著出生人口的下降，嬰幼兒奶粉整體銷量下降，價格中樞在上移，行業增長主要由產品結構升級推動。而貝因美原產能主要以被替代的中高端產能為主，在近幾年銷售增長受擠壓的背景下，公司提前布局的產能就處在了閑置狀態。

　　2020年8月貝因美發布了一份定增預案，擬募資不超過12億元，建設年產 2 萬噸配方奶粉及區域配送中心等項目。該項目主要用于高端羊奶粉及有機奶粉的生產。羊奶粉和有機奶粉是國內目前處在高速增長階段的兩個細分品類，貝因美寄希望于通過新建產能補上高端嬰配乳粉的短板，從而起到引領產品升級的作用。

　　但是市場似乎并不看好，這份定增案歷時一年多才落定，最終僅募得2.59億元。缺口資金可能需要貝因美利用自有資金或者從其他渠道融資。

　　貝因美本身就面臨有息負債高、短期償債壓力大的問題。截至三季末，貝因美賬面貨幣資金為6.67億元，與去年同期持平，而其短期有息負債高達13.5億元，現金已不足以覆蓋短債。

　　在資金問題外，貝因美還面臨新增產能投產后銷售不及預期的風險。

　　從目前來看，明年可能是一個重要的觀察窗口，公司披露稱已在新零售渠道端取得了重大突破，同時生產羊奶粉、有機奶粉的天津工廠計劃明年建成投產。到底轉型情況如何，明年的銷售數據會給出答案。