出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/蘇月

　　11月29日，三元股份籌劃了數(shù)月的現(xiàn)金收購首農(nóng)畜牧46.3675%股權(quán)一事正式通過了股東大會(huì)審議。

　　近年來，由于主業(yè)增長(zhǎng)陷入困境，三元股份多次試圖通過并購實(shí)現(xiàn)外延發(fā)展。然而，并購整合的效果卻不夠理想，49億巨資收購法國(guó)Brassica Holdings公司還讓三元背上了沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

　　在全國(guó)化進(jìn)展困難、利潤(rùn)靠投資的情況下，三元股份此次收購實(shí)控人旗下的牧業(yè)板塊資產(chǎn)，雖然能在短期內(nèi)提升公司業(yè)績(jī)，但長(zhǎng)期來看，此次收購對(duì)三元股份突破發(fā)展瓶頸作用有限。此外，由于收購標(biāo)的所處的畜牧行業(yè)具有一定的周期性，此次收購恐怕還會(huì)使三元未來的業(yè)績(jī)充滿更多不確定性。

　　收購標(biāo)的業(yè)績(jī)周期性強(qiáng)

　　三元股份此次收購的標(biāo)的北京首農(nóng)畜牧發(fā)展有限公司（簡(jiǎn)稱“首農(nóng)畜牧”）主營(yíng)業(yè)務(wù)為種牛培育、奶牛養(yǎng)殖、原料奶生產(chǎn)及銷售等。首農(nóng)畜牧是三元股份控股股東及實(shí)控人首農(nóng)食品集團(tuán)旗下的牧業(yè)板塊資產(chǎn)。

　　在此次交易前，三元種業(yè)、星實(shí)投資、三元股份分別持有首農(nóng)畜牧90.7350%、4.6325%和4.6325%的股權(quán)。在本次交易中，三元股份擬分別以10.16億元、1.13億元的價(jià)格購買三元種業(yè)、星實(shí)投資所持的首農(nóng)畜牧41.7350%、4.6325%的股權(quán)。本次收購?fù)瓿珊?，三元股份將持有首農(nóng)畜牧51%股權(quán)。

　　由于交易對(duì)方三元種業(yè)、星實(shí)投資均是三元股份的關(guān)聯(lián)方，此次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。從交易價(jià)格來看，截至評(píng)估基準(zhǔn)日2021年5月31日，首農(nóng)畜牧經(jīng)審計(jì)的賬面凈資產(chǎn)為24.34億元，評(píng)估增值2.8億元，增值率為12.98%。僅從評(píng)估增值率來看，交易定價(jià)處于合理期間。

　　對(duì)于此次收購對(duì)三元股份的影響，相關(guān)公告稱，標(biāo)的公司是中國(guó)境內(nèi)奶牛養(yǎng)殖的現(xiàn)代化農(nóng)牧企業(yè)，具備一定的養(yǎng)殖規(guī)模，成母牛單產(chǎn)和原料奶品質(zhì)達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平；此次交易將有利于進(jìn)一步提升三元股份的競(jìng)爭(zhēng)力，增強(qiáng)公司產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢(shì)。

　　結(jié)果是否真能如預(yù)期般美好？

　　從短期來看，此次收購首農(nóng)畜牧無疑能在短期內(nèi)提振三元股份的業(yè)績(jī)。收購?fù)瓿珊?，首農(nóng)畜牧將進(jìn)入三元股份的合并報(bào)表范圍。資料顯示，2020年首農(nóng)畜牧營(yíng)業(yè)收入為22.1億元，其中與三元股份的關(guān)聯(lián)交易金額為12.2億元，內(nèi)部交易抵銷后，此次收購預(yù)計(jì)將增加三元股份營(yíng)業(yè)收入5億元或以上。

　　在利潤(rùn)方面，三元股份今年前三季度歸母凈利潤(rùn)為1.82億元，而首農(nóng)畜牧2020年、2021年1-5月的凈利潤(rùn)分別為2.08億元、0.8億元，由于今年以來國(guó)內(nèi)生鮮乳價(jià)格持續(xù)上漲，可以預(yù)計(jì)首農(nóng)畜牧今年的凈利潤(rùn)至少與去年相當(dāng)，因此本次交易完成，首農(nóng)畜牧今年并表能為三元股份貢獻(xiàn)不少利潤(rùn)。

　　然而從長(zhǎng)期來看，收購首農(nóng)畜牧對(duì)三元股份未來業(yè)績(jī)的影響實(shí)際上具有較大的不確定性。首農(nóng)畜牧過去三年的利潤(rùn)水平波動(dòng)非常大，2018年首農(nóng)畜牧虧損為7895萬元，2019年實(shí)現(xiàn)盈利8266萬元，2020年首農(nóng)畜牧在營(yíng)收同比增長(zhǎng)11.36%的情況下，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)152%至2.08億元。

　　首農(nóng)畜牧近兩年凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)與原奶價(jià)格進(jìn)入上行周期分不開。從2018年下半年開始，國(guó)內(nèi)原奶價(jià)格開始持續(xù)上漲。2018年7月，國(guó)內(nèi)主產(chǎn)區(qū)生鮮乳平均價(jià)大約為3.37元/公斤，到了2019年底，價(jià)格上漲至3.8元/公斤以上，2020年底至今，生鮮乳價(jià)格已升至4.2元/公斤以上。

　　盡管目前價(jià)格仍維持在高位，但原奶價(jià)格不可能一直上漲。據(jù)券商研報(bào)，2018年以前我國(guó)原奶價(jià)格大致經(jīng)歷了3個(gè)周期，每個(gè)周期大約為3年，與奶牛養(yǎng)殖周期較為接近。目前，本輪原奶價(jià)格上行周期也差不多經(jīng)歷了3年，雖然難以預(yù)測(cè)價(jià)格何時(shí)會(huì)下行，但此輪上行周期過后，首農(nóng)畜牧的盈利情況或出現(xiàn)較大變化。

　　此外值得注意的是，此次收購籌集資金產(chǎn)生的貸款將進(jìn)一步加重三元股份的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。三元股份此次收購的支付方式為現(xiàn)金，資金來源為：其中約4.5億元為公司自有資金，其余約6.79億元為項(xiàng)目貸款。

　　從2018年至今，三元股份高額的利息費(fèi)用早已成為侵蝕利潤(rùn)的一大原因。2018-2020年以及今年前三季度，三元股份財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為1.5億元、1.52億元、1.79億元和1.2億元；而三元股份同期歸母凈利潤(rùn)分別只有1.8億元、1.34億元、0.22億元和2.12億元。

　　歷史巨額并購效果不佳

　　三元股份自2018起財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅增加主要源于當(dāng)年收購法國(guó)Brassica Holdings公司一事。

　　2018年1月15日，三元股份完成了對(duì)法國(guó)Brassica Holdings及其下屬公司100%股份的收購，股權(quán)取得成本為48.59億元。Brassica Holdings下屬的St Hubert公司是一家生產(chǎn)涂抹醬及植物酸奶、飲料等產(chǎn)品的百年法國(guó)老店，三元股份旨在通過此次收購進(jìn)一步豐富公司產(chǎn)品線，提升公司競(jìng)爭(zhēng)力。

　　為完成此次海外并購，三元股份背上了沉重的負(fù)債。公司長(zhǎng)期借款從2017年年末的3.45億元增加8.42倍至32.45億元，主要就是為收購Brassica Holdings公司增加銀行借款所致。這些借款直接導(dǎo)致三元股份的資產(chǎn)負(fù)債率從2017年的33.84%大幅攀升至2018年的55.75%。

　　然而從收購標(biāo)的的業(yè)績(jī)表現(xiàn)來看，這次巨資收購卻不太值。

　　三元股份財(cái)報(bào)未直接披露法國(guó)St Hubert公司的業(yè)績(jī)，但由于三元涂抹醬業(yè)務(wù)由St Hubert生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，我們可以從涂抹醬業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)一窺St Hubert的情況。2018-2020年，三元股份涂抹醬營(yíng)收分別為8.37億元、8.19億元、8.67億元，沒有太大增長(zhǎng)；今年前三季度，涂抹醬營(yíng)收為5.89億元，同比減少6.5%，估計(jì)全年收入也難以實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。

　　利潤(rùn)方面，我們可以從控股法國(guó)公司的香港三元食品股份有限公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一窺究竟。2018-2020年，香港三元的凈利潤(rùn)分別為3099萬元、4638萬元、4523萬元，雖然為三元股份貢獻(xiàn)了一定利潤(rùn)，但與當(dāng)年近50億元的購買成本以及近年來為并購借款支付的利息費(fèi)用相比，三年合計(jì)1.23億元的凈利潤(rùn)實(shí)在體現(xiàn)不出并購資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)。

　　今年上半年，由于法國(guó)和意大利地區(qū)受新冠疫情影響嚴(yán)重，以及原輔材料價(jià)格大幅上漲，香港三元的凈利潤(rùn)同比減少了48%，僅為1633萬元。

　　值得注意的是，當(dāng)年收購法國(guó)公司在三元股份的報(bào)表上形成了16.62億元的商譽(yù)，以及38億元的商標(biāo)類無形資產(chǎn)。在并購之前，三元股份2017年末的商譽(yù)、無形資產(chǎn)金額分別只有0.2億元、4.58億元。

　　截至2021年9月30日，收購法國(guó)公司產(chǎn)生的商譽(yù)及無形資產(chǎn)尚未發(fā)生減值。然而，占總資產(chǎn)比重較高的商譽(yù)和無形資產(chǎn)成了隨時(shí)可能引爆的雷。截至2021年9月30日，三元股份總資產(chǎn)金額為126.4億元，商譽(yù)、無形資產(chǎn)金額分別為16.14億元、40.32億元，占總資產(chǎn)的比重分別為12.77%和31.9%。若未來法國(guó)公司經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)惡化，商譽(yù)、無形資產(chǎn)發(fā)生減值無疑將對(duì)三元的業(yè)績(jī)?cè)斐奢^大不利影響。

　　走不出北京 利潤(rùn)靠投資

　　除了上述法國(guó)公司，三元股份近些年的并購對(duì)象還包括擁有高端冰淇淋品牌“八喜”的北京艾萊發(fā)喜食品有限公司。三元股份于2016年收購了艾萊發(fā)喜90%的股份。

　　三元股份不停買買買背后，其實(shí)是公司主業(yè)增長(zhǎng)陷入了困境。

　　作為一家區(qū)域性乳企，盡管公司近年來在不斷拓展北京地區(qū)以外的經(jīng)銷渠道，但京外區(qū)域的營(yíng)收貢獻(xiàn)仍然較小。截至2021年9月30日，三元股份在北京地區(qū)以外的經(jīng)銷商數(shù)量已達(dá)2277家，遠(yuǎn)超北京地區(qū)的332家，但京外地區(qū)的收入占比在2018年達(dá)到50.15%之后就在持續(xù)下降。

　　三元股份難以走出北京的根本原因在于公司品牌影響力有限。除伊利、蒙牛兩大全國(guó)性品牌外，我國(guó)各區(qū)域均有本地人較為熟知的當(dāng)?shù)仄放?，區(qū)域性品牌的全國(guó)化之路困難重重。

　　比走不出北京更致命的是，近年來三元股份的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)幾乎未實(shí)現(xiàn)盈利，公司利潤(rùn)主要靠投資收益貢獻(xiàn)。由于營(yíng)業(yè)成本和期間費(fèi)用居高不下，三元股份2016-2020年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈收益均為負(fù)數(shù)。

　　對(duì)三元股份利潤(rùn)貢獻(xiàn)最大的實(shí)際上是來自麥當(dāng)勞的投資收益。三元股份持有北京麥當(dāng)勞食品有限公司50%的股權(quán)。2016-2020年以及今年上半年，三元股份確認(rèn)的對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益分別為0.75億元、1.87億元、2.25億元、2.26億元、0.63億元和1.7億元，占利潤(rùn)總額的比重分別高達(dá)49.67%、198.94%、96.15%、81.88%、87.5%和76.58%。

　　從以上數(shù)據(jù)可以看出，雖然收購八喜冰淇淋、法國(guó)Brassica Holdings公司豐富了公司產(chǎn)品線，但收購法國(guó)公司的代價(jià)遠(yuǎn)超收益，在經(jīng)營(yíng)效率得不到提升的情況下，接連并購也很難助三元股份突破增長(zhǎng)瓶頸。